从混沌走向清晰 试点公司对价博弈盘点

　　□华夏证券研究所 林阳

　　第二批试点方案已经全部亮相，从这些方案出台的过程中，我们可以看出流通股股东与非流通股股东之间的博弈过程，对于我们分析未来大规模实施解决方案具有现实意义。

　　对价评价过程逐步明确

　　从这两批试点公司可以看出，市场对于对价水平的认识是逐步清晰的。第一批试点公司中的三一重工(资讯 行情 论坛)10送3　的方案出台后，市场铺天盖地而来的都是对于对价水平的失望之情，原本的期望过高是主要原因，对于对价的依据原则纠缠不清也是一个重要原因，市场对于对价的认识还处于最初的混乱状态，这种状态随着市场各方不断地宣传和推介路演逐步有了改观。由于第一批试点公司不具备市场代表性，可以将第一批市场看作管理层对于股权分置改革的投石问路之举，第一批试点给市场积累了一定的经验，使得各方对于股权分置试点的方案和对价有了具体的认识，基本上达到了预期的效果，市场博弈也比较激烈，出现了清华同方(资讯 行情 论坛)方案被否决的情况，三一重工还追加了对价比例，流通股对于自身利益的参与程度也较高，出现了不少中小股东积极参加股东大会的局面，机构投资者的作用也凸现出来。

　　长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)的对价水平给整个市场的对价水平定下了基调。长江电力和宝钢股份的对价博弈是非常复杂和艰难的，由于两个公司自身的市场地位，各方力量的博弈也是非常激烈的，方案中间经历了多次的修改，目前方案仍在进行调整，但只能更好而不会更坏，可以说市场绩优蓝筹公司的对价水平下限已经划分出来，市场整体的对价水平基本明朗，投资者评估股权分置方案将有较为明确的对价估值区间可以参考。

　　博弈与公司基本面紧密相关

　　公司业绩与对价水平呈反向趋势。长江电力、宝钢股份、中化国际(资讯 行情 论坛)、上港机箱等大盘蓝筹公司的对价水平都在10送3以下，而业绩较为一般公司的对价水平相对较高，这点也符合市场规律，好公司谁都不愿意放弃更多的股权，长江电力等公司更是以自身业绩的成长性作为方案的一部分，换取较低的实际对价支付。

　　公司股权结构也是影响对价的重要原因。中小企业板公司由于股东的民营性质，对于全流通有直接的利益驱动，对价送股比例一般较高，而对一些没有捆绑管理层激励的试点公司，管理层显然缺乏一定的全流通动力。从持股比例来看，非流通股股东比例较少的公司为了保持控股权支付对价的空间不会太大，一些业绩尚可的公司支付的对价水平也不会太高。但也不排除一些业绩较差的公司，非流通股股东为了全流通而支付较高对价的情况。

　　增加了保护流通股股东的方案条款

　　除了显性支付的送股之外，大部分试点公司都在方案中推出了一些有利于流通股股东的条款，以使得流通股股东的利益得到一定的保障。一些成长性好的公司，将自身的成长性与对价水平结合起来，华联综超(资讯 行情 论坛)、七匹狼(资讯 行情 论坛)等公司的股份追送条款都规定，公司业绩没有达到承诺的水平，将追送给流通股股东一定数量的股份，在某种程度上保护流通股股东的利益。大部分公司都承诺对公司股价采取稳定措施，规定了减持价格、增持计划等，保证公司股价能够保持在一定水平之上。规定了减持价格相当于将公司未来扩容的压力限定在公司业绩一定的增长空间之上，如果公司业绩达不到某种高度，股价是不会上涨到承诺价格之上的，相对于股份追加条款来说，这种方式公司并不需要追加对价成本，但大股东若想减持也并非易事，让市场资金承接大股东的套现股份是需要上市公司有极好的发展前景才行，上市公司只有提高自身股份的含金量才能真正实现减持。一些上市公司也明确了增持计划和控股比例，所起到的作用也是控制非流通股套现压力，保证流通股股东的利益不会受到太大的冲击。

　　还存在需完善的地方

　　从两批试点公司博弈情况来看，总体上是达到了预期效果的。但从操作层面来看，还存在需要改进的地方。试点方案的制定依据还需更合理，不少公司方案支付对价的依据缺乏一定的说服力，从中可以看出，保荐机构出于自身利益的需要，往往从最有利于非流通股股东的角度设计方案，一些方案对价的依据比较牵强，市场认同度较差，对价水平偏低的公司，最终不能通过流通股股东的表决，清华同方就是典型的例子，即使最终对价比例不低，但给投资者的感受也并不是很好。

　　其次，对中小投资者来说，往往参与投票的机构投资者最终决定了方案的通过与否，中小股东只能被动接受结果。随着试点公司的增多，市场对于试点公司的热情将进一步降低，中小股东对于投票的积极性急剧下降，投票活动容易流于形式，使得大股东更加容易地侵害中小股东的利益。