摒弃股权分置改革零和博弈

　　文/恒丰美林研究部

　　非流通股股东获得了流通权，估值水平提高也带来一定的收益，因此他们可能在改革中愿意付出一定补偿。而流通股股东承受着历史的投资损失，并有对未来股价下跌的预期，因此他们希望在改革中获得补偿。充分考虑这种补偿的供给与需求，有利于形成令各方都满意的多赢方案。

　　进行卓有成效的股权分置改革是当前资本市场迫在眉睫的使命，但当前股权分置改革更多的是上市公司股东之间静态的零和博弈，缺乏系统性的综合改革。

　　恒丰美林认为，股权分置不只是上市公司股东之间的谈判就可以解决的问题，试图通过封闭在股东之间的讨价还价来解决是不现实的。充分考虑到股权分置问题的外部性和系统性，摒弃上市公司股东之间静态的零和博弈，系统性地进行综合改革，才能实现多赢，推动改革顺利进行。

　　考虑外部性和系统性因素

　　通过研究我们发现，当前股市的股权分置现象不仅仅是上市公司内部的问题，股权分置的危害无疑是具有外部性的。股权分置不仅对上市公司本身的健康发展构成危害，影响上市公司的内在价值；股权分置也是资本市场的制度性缺陷，导致资本市场效率缺失，估值体系紊乱，整个市场缺乏吸引力。而资本市场效率的缺失反过来又影响着每一家上市公司。

　　股权分置问题的系统性在于，它并不独立存在于每一个上市公司中，各个股权分置的上市公司相互作用，构成了整个证券市场。

　　而上市公司和证券市场都面临着系统的制度性缺陷。证券市场不仅存在股权分置的问题，还存在缺乏做空机制等很多方面的问题。同样上市公司也不只是受股权分置的困扰，上市公司的治理结构也有不少可以改善的空间。

　　股权分置不是导致股价虚高、投机盛行、市场失灵的唯一原因。同样，全流通或者股权分置改革也不是导致股价下跌的唯一原因，股权分置改革也承担不了投资者损失的全部责任。

　　而股权分置改革将提升上市公司的内在价值和整个市场的估值水平。

　　在股权分置消除后，真正意义上的资本运作才能开始。上市公司可以利用资本运作的手段更好地实现资源配置，而上市公司也可以真正成为证券市场上的资源要素，接受更加市场化的估值，并可能成为被收购的目标。这对于上市公司提高透明度、改善治理结构、提升管理水平都有促进作用，有利于资本市场效率的提高。这种制度性的变革将大大提升上市公司的投资价值，增强整个证券市场的吸引力，提高证券市场整体的估值水平。

　　股权分置改革带来的价值提升是股权分置改革顺利推进的必要基础，但这种价值提升无疑也是系统性的，也同样具有外部性。当管理层和学界认为股权分置改革是资本市场的长期利好，正是看到了股权分置改革的外部性和系统性特点。

　　股权分置改革能够带来“溢出效应”，改革带来了整个证券市场效率的改善，上市公司本身不可能获得改革的全部收益，这会影响上市公司及其股东的积极性，上市公司只能从系统性的改革中享受别的公司改革的“溢出效应”而得到补偿。因此，延后进行改革的企业反而可以受益于市场估值水平的提高，非流通股股东可能以更低代价进行股权分置改革。这种正外部效应可能影响上市公司进行股权分置改革的积极性。

　　而股权分置改革必然是一个系统性的工程，个别公司的改革对于整个市场效率的改善是有限的。另一方面，股权分置改革也只是资本市场制度修复和建设工程中的一环，系统地解决方案必须包括配套的系列改革，单纯进行股权分置改革对整个市场效率改善也是有限的。这种有限的改善给进行改革的公司带来的价值提升也是有限的，上市公司价值得不到提升，则流通股股东和非流通股股东之间的谈判就变成了零和博弈，自然难以产生可以普遍推广的改革方案。

　　另外，股权分置改革的机会成本也有系统性的问题。股权分置长期搁置，将给证券市场带来更加惨重的打击，整个证券市场和上市公司资本配置功能失效，将进一步损害上市公司的内在价值和市场的估值水平。因此不能尽快推进改革将承担更大的机会成本，这也要求尽快系统性地解决股权分置问题。

　　改革应降低机会成本

　　管理层在宣布股权分置试点办法后，市场受到打击，股指下跌。事实证明，孤立地解决股权分置问题是极不现实的，非流通股股东和流通股股东之间的零和博弈给市场造成极大的压力。孤立的试点实际上要求非流通股股东承担更多的改革成本，甚至施加了维持股价和营造“利好”的额外使命，这对非流通股股东是极不公平的。

　　股权分置改革的外部性，客观上要求管理层必须施加外力。管理层如果推出股权分置改革和再融资相结合的办法，推动上市公司加入到股权分置改革中。相信会提高对上市公司，尤其是作为上市公司主体的蓝筹公司进行改革的积极性。解铃还须系铃人，外部性的问题不可能封闭在内部解决。

　　而管理层近期推出的一系列股权分置改革配套政策，表明管理层对改革的系统性有了新的认识。股权分置改革必须具有规模性，加快节奏，尽量降低机会成本。同时，股权分置改革只是证券市场制度修复和建设的一部分，回购股份等制度的出台决不能成为营造“利好”的应景之作。在股权分置这只拦路虎解决之后，相信面向制度化和国际化的改革可以更加大刀阔斧地进行。

　　这样，包括股权分置改革在内的系统性的改革才能真正带来市场效率和吸引力的提高，而作为证券市场细胞的上市公司才能得到内在价值的提高和估值水平的改善。有利于上市公司的健康发展，改善上市公司治理结构，优化市场资源配置，从而提升上市公司内在价值和中国证券市场的吸引力，提升整体的估值水平。

　　当然，管理层也不能病急乱投医，行政性的救市行为已经一再证明了其无效性，它顶多是给部分炒家输送利益，对于证券市场的市场化是极其不利的，对于重塑市场信心也是严重的危害。股权分置不能承担救市使命，行政干预也不能。不积跬步，无以成千里，证券市场的制度改革和价值提升都必须脚踏实地。

　　上市公司价值的提升将使非流通股股东受益，使他们愿意为推动股权分置改革和取得流通权向流通股股东支付对价。而流通股股东在获得充分的对价后，可以在一定程度上弥补过去的投资损失，也在一定程度上避免因改革冲击而带来的新的股价下跌。

　　非流通股股东获得了流通权，估值水平提高也带来一定的收益，因此他们可能在改革中愿意付出一定补偿。而流通股股东承受着历史的投资损失，并有对未来股价下跌的预期，因此他们希望在改革中获得补偿。充分考虑这种补偿的供给与需求，有利于形成令各方都满意的多赢方案。

　　合理的方案应该考虑非流通股股东的利益，以避免保障中小投资者利益的同时损害大股东的利益，或造成国有资产的流失。方案应当尽量确保在股权分置改革后，非流通股的内在价值或市场价值不低于原始出资成本，或改革前的帐面净资产。只有流通权和估值水平提高带来的收益超过补偿成本，改革才能保障非流通股在流动中实现动态增值。在此前提下，非流通股股东可以对流通股股东作出适度补偿，并尽量减少股票供给冲击对股价和证券市场的影响，推动股权分置改革的顺利进行。

　　从历史成本角度入手，应当考虑流通股股东的认购成本和持仓成本，对流通股股东的投资损失作出一定的补偿。同时应充分考虑流通股东未来的投资收益不会因为股权分置改革而进一步受到损害。这是流通股股东的普遍预期，也是推进改革必然要采取的措施。流通股价可能会受到系统风险以及供给冲击的影响，因此在改革推出时机和流通节奏控制上也要做出妥善的安排，避免给股价构成过度的利空打压。

　　补偿方式应取缩股

　　股权分置改革可以提升上市公司价值，并使得证券市场投资吸引力增强，改善整个市场的估值水平。而维持股权分置则可能导致上市公司市值下降，整个证券市场的吸引力进一步下降，估值上产生折价。

　　基于此，假定公司治理结构以及证券市场制度上的缺乏竞争力导致估值水平低于成熟市场20%，其中股权分置的因素导致的折价为10%；不具有流通权导致非流通股折价20%；而机会成本是，如果继续维持股权分置，将导致上市公司未来价值损失10%。

　　这样，包括机会成本在内的股权分置因素导致流通股承受着20%的折价，而非流通股承受着40%的折价。在解决股权分置问题后，从长期看，这种折价会逐步消除。虽然改革符合非流通股股东和流通股股东的共同利益，但非流通股股东有更大的迫切性，他们可以接受稀释一定的股权来解决股权分置问题，只要股权稀释比率低于40%就是可以接受的。

　　按照比较普遍的情况，假定某公司非流通股比率70%，假定非流通股股东接受20%的股权稀释。这样，股权分置改革后，非流通股比率由70%稀释到56%，而流通股比率由30%上升到了44%，流通股股东获得的补偿量可达到(44%-30%)/30%=47%。

　　恒丰美林倾向的补偿方式是缩股，例如上面的案例实际上是10股缩为8股，这不仅是为了对非流通股股东利益的保护，也符合流通股股东的利益。在技术上，缩股方案可以避免流通股除权的困难，在程序上，也避免了流通股的股权变更以及零股处理的困难。

　　当然，在流通节奏上，应当尽量减小非流通股流通对二级市场的冲击，在具体方案中引进各种形式的金融创新，包括在流通节奏控制中引入权证等工具。这有利于降低流通股东对未来投资损失的补偿需求，有利于增加方案吸引力，促成方案的通过。

　　股权分置改革也是上市公司系统性改革的一部分，为进一步改善上市公司的股权结构和公司治理结构，可以将改革与管理层持股或者引入战略投资者相结合。也可以将股权分置改革与上市公司收购结合起来，推动真正的资本运作。

　　恒丰美林认为，监管层、非流通股股东和流通股股东应共同努力，积极推进股权分置改革的顺利进行，从而实现上市公司内在价值和资本市场估值水平的提高，实现多赢。