股本结构左右对价 对价影响市场表现

　　截至7月19日，第二批股权分置改革试点上市公司的改革方案已经公布41家，通过对41个试点方案及其市场情况的统计分析，发现试点上市公司非流通股股东给予流通股股东的对价主要取决于上市公司的股权结构，而与其资产质量和经营情况关系不大。另外，市场表现上，非流通股支付流通股的对价越高，上市公司公布方案后，股价市场表现越理想。

　　对价与上市公司国有股比重存在明显的相关性

　　一、民营成分越大，非流通股股东支付的对价就越大；民营成分越小，非流通股股东支付的对价就越小

　　在第二批已经公布试点方案的41家上市公司中，共有23家上市公司没有国有股或国有股比重不超过20%，它们的非流通股股东主要是由自然人股东和民营性质法人股股东构成，这些上市公司中中小板企业占了相当的比重，这类上市公司非流通股股东支付流通股股东的对价相对较高，如宏盛科技、物华股份的对价为每10股送5股，中捷股份、传化股份的对价是10股送4.5股，浙江龙盛、永新股份、恒生电子的对价为10股送4股，只有凯诺科技、苏宁电器、华海药业、人福科技、华联综超的对价低于10送3股，这23家上市公司的其他试点企业的对价均在10股送3股以上；而在国有股比重超过50%的上市公司中，非流通股股东给予流通股股东的对价就相对较小，只有风神股份、东方明珠的对价超过10股送4股，长江电力、中化国际、上港集箱的对价还不到10送2股。

　　国有股比重较高的上市公司非流通股股东给予流通股股东的对价较低的主要原因是：①国有股比重较高的上市公司的非流通股大股东一般是各地国资委，国资委的主要功能是国有资产的保质增值，所以他们不愿多作让步。②在第二批试点的上市公司中，国有股比重较大的大盘蓝筹股在国民经济中具有非常重要的地位，目前国家仍然需要绝对控股，非流通股上市流通的内在动力不强。③国有股比重较大的大盘蓝筹股近几年市场表现较好，不少投资者取得了一定幅度的投资收益，作为补偿性质的对价相对来说也就较小。

　　而民营比重较大的试点上市公司情况大不相同，民营性质的上市公司的非流通股股东主要是自然人股东或自然人控股的法人股东，他们更多地从自身经济利益来考虑。非流通股股东的主要目的是盈利，如果非流通股不能上市盈利，它们上市带来的资产溢价就不可能实实在在得到实现。为了兑现资产或增强资产的流动性，他们迫切需要使自己持有的股份能够早日上市流通，所以可以作出较大的让步，并且民营上市公司的灵活机制也有利于他们合理决策。

　　二、非流通股股东支付给流通股股东的对价与上市公司资产质量、经营能力以及股价高低关系较小

　　1、上市公司的经营业绩对非流通股股东支付给流通股股东的对价有一定影响，但影响不大

　　一般来说，上市公司经营业绩越好，上市公司前景越理想，上市公司股东越愿意持有股份，非流通股股东在对价上的让步程度越低；相反，上市公司经营越不理想，非流通股股东越想出售股份，他们在对价上的让步就越大。

　　然而根据第二批试点的情况来看，非流通股股东支付给流通股的对价与上市公司的业绩确实存在这种关系，但这种关系不是非常明显。

　　我们对已公布试点方案的41家上市公司(扣除农产品后40家)进行了分类，2004年每股收益水平较高的20家上市公司的平均对价为每10股送2.965股，每股收益水平较低的20家上市公司的平均对价为每10股送3.424股，两者存在一定的差距。为了能更准确说明这个问题，我们对上市公司的每股收益和非流通股给予流通股的对价进行了相关性分析，发现两者的相关系数为-0.35，说明两者具有较弱的负相关性。

　　运用同样的方法，我们也对上市公司的利润增长率和非流通股股东给予流通股股东的对价进行了分析，发现上市公司的利润增长率和非流通股股东给予流通股股东的对价也存在较弱的负相关性，两者的相关系数为-0.34。

　　2、非流通股股东支付给流通股股东对价的高低与上市公司每股净资产、市净率以及上市公司的股价之间没有明显的关系

　　按照一般的分析，市净率高的股票流通股股东可能获得更高的对价，因为市净率越高，股票价格比每股净资产高得越多，非流通股流通以后获得的溢价越多，非流通股股东越容易在对价上作出让步。但第二批试点上市公司并没有出现这种情况，我们对已经公布方案的41家试点上市公司进行了统计分析，发现市净率与非流通股股东支付流通股股东的对价的相关系数仅有0.07，说明两者几乎没有任何相关性。非流通股股东支付流通股股东的对价与上市公司的每股净资产和上市公司的股价也没有多少关系，两者的相关系数分别为-0.14和-0.13。

　　3、非流通股股东支付给流通股股东对价的高低与上市公司流通股比重之间也没有明显的关系

　　一般来说，流通股比重较低的上市公司，流通股股东容易得到较高的对价，因为非流通股同样让出同一个百分点的股份，流通股比重较低的上市公司的流通股股东将获得较高比例的股份，但股权分置试点中并没有明显出现这种特征。

　　根据已经公布方案的41家试点上市公司的有关数据，我们计算出非流通股支付给流通股的对价与上市公司流通股比重的相关系数仅为-0.21，表明两者之间存在着非常弱的负相关性。

　　支付对价越高，市场表现越好

　　一、非流通股股东支付流通股股东的对价越高，公布方案后，股价市场表现越理想

　　经过4年的熊市，大部分投资者都亏损严重，市场心态已经严重扭曲，投资者对市场扩容的恐惧非常明显。由于股权分置的解决意味着市场的巨大扩容，为了消除这种影响，在解决股权分置问题时，非流通股股东必须对流通股股东支付相应的对价，投资者对此已经形成了一个相对合理的预期。一旦试点上市公司非流通股股东给出理想的对价，投资者就会积极响应，上市公司的股价就回明显上升；一旦试点上市公司非流通股股东给予流通股股东的对价不合理，明显低于投资者的预期，市场就会产生抵触情绪，上市公司的股价就难以有好的表现。

　　这种现象在第二批试点的股票中得到了明显的体现，对价高的股票，在公布试点方案后的第一个交易日中其价格能够有较大幅度的上涨，对价低的股票其价格走势难以有出色表现。

　　我们对第二批试点的上市公司公布试点方案后的第一个交易日的股价市场表现进行了统计，对价高的股票市场表现明显好于对价低的股票的市场表现。在每10股对价超过4股的9只股票中，中捷股份、浙江龙盛、东方明珠在公布方案后的第一个交易日股票封在涨停板，宏盛科技、永新股份、物华股份、传化股份的涨幅也在8%以上，9只股票的平均涨幅达到7.86%；而每10股对价不到3股的10只股票中，广州控股、中化国际、国投电力、人福科技、上港集箱在公布方案后的第一个交易日不仅没有上涨，还有一定幅度的下跌，其中广州控股跌停，中化国际也一度跌停(收盘跌幅达到7.35%)，每10股对价不到3股的10只股票在公布方案后的第一个交易日的平均涨幅为-0.82%。

　　二、股权分置改革试点的市场效应呈逐步减弱趋势

　　试点股对目前极度低迷的市场曾经产生了非常积极的作用，但这种影响有逐步减弱的趋势。

　　1、第二批试点的市场效应不如第一批试点明显

　　第一批股权分置试点中，三一重工在试点方案公布后曾有两个涨停板，金牛能源、紫江企业也有一个涨停板，即使清华同方也有较大幅度的上涨。而在第二批试点方案公布时，除农产品比较独特外，仅有中捷股份、浙江龙盛、东方明珠、新和成4只股票有一个涨停板，广州控股、中信证券、银鸽投资、中化国际、国投电力、申能股份、人福科技、上港集箱、郑州煤电、韶钢松山都有下跌。

　　2、在第二批试点的股票中，后公布试点方案的上市公司的股票，市场表现整体上弱于先公布方案的股票的市场表现

　　在6月份公布试点方案的16家上市公司中，有4家上市公司的股价在恢复交易首日达到涨停板，仅有一家下跌，16家平均涨幅为5.44%；而在7月份公布试点方案的25家上市公司(有1家尚未交易)中，只有农产品和宏盛科技在恢复交易首日股票涨幅超过9%，有9家下跌，其他涨幅均在5.07%以下，25只股票的平均涨幅只有0.39%。

　　3、对价的高低只能作为短期投资的一个依据，但难以成为长期投资的标准

　　目前股权分置改革主要解决了非流通股的流通问题，对改善上市公司的经营情况的影响还将是个长期过程。因而，它对于市场的影响主要是短期的、暂时的。从长期角度来看，股票的投资价值仍然决定于上市公司的经营业绩和未来的成长性。因此，对价的高低只能作为短期投资的一7个依据。

　　作者：民生证券研究所 李国正

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