中信证券：试点股正得到市场逐步认同

　　□中信证券研究部 刘浩波

　　截至7月16日，42家第二批股权分置试点公司中已经有40家公布了对价方案，并陆续复牌交易。由于这42家公司被管理层认为具有比较广泛的代表性，因此它们在对价方案以及复牌后的走势方面与第一批试点公司的对比成为市场关注的焦点。

　　对价方案更趋多样化

　　第二批试点企业的对价支付方式更为多样化：在第一批送股和送现金的基础上，又出现了权证、缩股、要约回购以及稳定股价措施等新的方式。为方便比较，本文将第一和第二批试点公司的各种对价支付方式(股价稳定措施因为需要考虑后市股价表现而无法量化分析)折合成每10股送X股的形式。

　　统计显示，已经公布的第二批试点企业的平均对价为10股送3.34股，而第一批试点企业的平均对价为10股送3.19股，从表面上看似乎第二批企业的对价支付方案更优厚。然而对第二批试点企业的对价支付方案仔细分析可以发现，这42家公司的对价支付方案差别很大：中小企业和民营企业整体的对价比国有企业，特别是一股独大的国有企业的对价要优厚很多。因此，如果将权重因素考虑进去，第二批试点企业的对价并不比第一批试点企业的对价更有吸引力。部分国有大型企业原来打算推出的对价支付方案含金量更低，只不过在各方强烈反对之下，才勉强提高了对价。因此总体来说，投资者对第二批试点企业的对价支付方案持谨慎态度，上证指数(资讯 行情 论坛)也从6月17日的1085点逐步滑落到7月15日的1026点，跌幅超过5%，只是略微好于第一批试点公司推出后市场的表现：从第一批试点方案推出的5月9日到6月17日，上证指数的跌幅为6.34%，大于6月17日到7月15日上证指数5.4%的跌幅。

　　复牌走势差别较大

　　而从复牌后股价的表现来看，第一批和第二批试点企业也存在较大的差别。这种差别主要体现在复牌当日股价走势和复牌后一段时间内股价的走势。

　　(一)从复牌当日的股价走势来看，第一批试点企业的表现要优于第二批试点企业。4家第一批试点企业中有3家复牌当日涨停，1家下跌5.81%，平均上涨幅度为6.05%。而42家第二批试点企业中已经有39家复牌，其中29家复牌当日出现上涨，10家下跌，平均上涨幅度为2.68%。复牌当日涨停个股有7家，跌停的有2家。

　　第一批试点企业复牌当日股价走势强于第二批试点企业的原因主要有三个：

　　1、由于信息不对称造成第二批试点企业的股价在停牌前已经出现上扬：从5月9日股权分置改革的消息公布到6月17日第二批试点公司停牌，这42家试点公司的总体股价走势表现明显强于大盘。在上述时间内，其总体下跌0.71%，比中标300指数和上证指数的投资收益分别高出3.66%和3.29%，显示已经有部分先知先觉的资金在方案公布前提前入驻该批公司。

　　2、从5月9日第一批试点企业推出到6月17日第二批试点企业推出，上证指数从1159点下跌到1085点，出现了超过6%的下跌。股市暴跌之下，投资者预期管理层会采取措施要求第二批试点企业顺应市场要求，推出更为优厚的对价支付方案。然而这些企业实际推出的方案与第一批试点企业的方案相差不大，远远低于投资者的预期，因而造成了复牌当日股价走势偏弱。

　　3、“寻宝效应”逐步消失。证监会主席尚福林表示没有第三批试点，而且股权分置问题会尽快解决，不会拖延太久。这在很大程度上给“寻宝”资金泼了冷水。而第二批试点企业数量大大超过第一批试点企业，复牌后的“寻宝效应”本来就弱于第一批试点企业。加上它们的股价之前已经有了一定涨幅，因此随着它们陆续公布方案和复牌，投资者获利回吐的效应越来越明显。这从复牌当日股价出现下跌的公司的复牌日期都比较靠后(在7月4日以后)可以看出来。

　　(二)从复牌后一段时间内的走势来看，第二批试点企业的走势则明显强于第一批试点企业。由于企业复牌后股价的有效数据有限，本文采用企业复牌后8个交易日的股价数据作为测算的样本。虽然数据有限，但是第一批和第二批试点企业复牌后一段时间内股价走势的趋势已经相当明显。

　　从5月24日到6月2日8个交易日内(6月2日以后紫江企业(资讯 行情 论坛)停牌)，第一批试点企业的股价走势略微弱于大盘的走势，幅度为-0.05%。而从7月5日前复牌的28家第二批试点企业在7月6日到7月15日共8个交易日的走势来看，这28家企业的股价走势总体明显强于大盘，幅度达到3.61%(如图)。

　　出现这种现象的主要原因在于：第二批试点企业复牌之时，大盘已经经过大幅下跌。按照中信证券下半年策略报告的推算，A股市场的隐含资产成本每上升1个百分点，上证综指一般下降10%左右。该报告指出4月份时实际的隐含资本成本在6%-7%左右，那么按照4月底的价格水平计算，A股价格还需要下降30%才能达到符合A股上市公司内在价值的价格水平。相应地，在4月底时，对价支付的预期在10送4.3股左右。所以第一批试点公司平均10股送3.19股的对价明显低于当时市场的预期。在经过复牌后一到两天的上涨后，“试点效应”和“寻宝效应”消失，投资者开始重新以价值为尺度来审视第一批试点公司，它们的股价走势弱于大盘在所难免。

　　而从4月底到7月初，大盘整体下跌了12%左右，沪指接近1000点水平。相应地补偿预期也降低到了10股送2.2股的水平。而从已经公布股权分置试点方案的上市公司平均对价为10股送3.34股来看，如果方案能够实施，流通股股东的平均持股成本能够降低17%到40%左右。因此，虽然第二批试点企业复牌当日走势不如第一批试点企业，但是当投资者以理性思维审视第二批试点企业在当前股指点位下的对价时，发现这个对价水平基本能够达到与当前大盘点位相适应的补偿预期。因此，场外的增量资金开始介入这些公司，使得第二批试点的28家企业的股价走势在复牌后8个交易日内的走势强于大盘。

　　综上所述，从第一、二批试点公司的对价支付方案及其复牌后的走势对比可以看出，虽然两批公司的对价方案大体相当，但是第二批公司的对价方案推出时大盘处于低位，因此其对市场以及自身股价的冲击都较小。但是，从市场持续下跌的走势来看，股权分置改革工作仍需要进一步完善。