大反弹正在孕育 千五目标依稀可见

    平安证券 罗晓鸣

　　提要：

　　我国A股市场从未有过现在这样好的市场环境和投资价值，而市场继续低迷和对各类利好无动于衷是市场内在运行规律使然。目前大盘运行是2001年以来熊市大C浪下跌末端，意 味着熊市即将结束，市场逆转可能突然发生。即将展开中级反弹将是一波大级别行情。

　　A 股估值水平已经处于合理水平

　　我们知道，理论上股价是围绕着价值波动。从成熟股市看，道.琼斯指数100 多年，恒生指数30 多年都是围绕着15 倍左右市盈率上下波动，15 倍市盈率是长期中轴，牛市往往大大超越中轴，而熊市往往跌至10 倍左右才止跌，可见15 倍左右市盈率是长期实践中得到的合理市盈率水平。

　　虽然我国股市还是一个封闭的市场，但我国已经是一个对外依存都很高的经济体，此外目前世界经济正在不断向一体化发展，我国经济也日益融入世界经济之中，因此我国股市的合理估值水平不应该与国际水平有太大的差距。我国A 股市场1993 年2 月开始的熊市，

　　在1994 年的7 月结束，而当时的市盈率也正好是10 倍左右。其后，A 股市场在15 倍左右市盈率徘徊了一年半，在1996 年2 月才开始了一轮新的牛市。可见，我国A股市场也没有脱离国际上普遍的市盈率运行规律。因此，我们认为我国A 股市场市盈率运行的长期中轴也应该在15 倍左右。

　　从目前的情况看，A 股的平均市盈率约为17 倍，已经基本到了合理的水平。当然我国上市公司财务报表普遍存在水分，考虑这个因素后，目前的市盈率水平依然略显偏高。但是，国际市场的市盈率都是指成份股，如道.琼斯指数、恒生指数等，直接以整个A 股市场估值水平与国际市场的成份股的估值水平相比并不合适。而今年深沪两市联合推出的沪深300(资讯 行情 论坛) 指数与国际主要成份指数有很强的可比性，其市值占总市值的比重与国际主要指数基本相当。目前沪深300 指数的平均市盈率约为14 倍，已经略低于国际主要市场的长期15 倍的中轴，即使考虑到财务报表的水分因素，我国目前A 股的估值水平在经过4 年多的调整后已经处于合理水平。

　　股改后估值吸引力大增

　　股权分置改革已经启动，从试点的46 家公司对流通股对价方案看，平均对价幅度相当于10 送3 股左右。在目前的低迷市道下，管理层先后2 批推出46 家公司作为试点。可以预期股权分置改革完成后，在目前的股价水平下，经过对价后的自然除权，A 股的整体平均市盈率水平将降低到13 倍左右，而沪深300 指数的市盈率则可降为11 倍左右，已经低于15 倍的国际成熟市场市盈率的长期中轴，并接近一般熊市终点10 倍左右的市盈率水平。从这一点上讲，股权分置改革推进的越快越有利于市场早日结束熊市。

　　从股价看，近年A 股的价格水平也不断与国际市场接轨，H/A 股的比值从2001 年26%到2002 年29%，2003 年40%，2004 年67%，再到现在的75%。当前已经有包括青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)和海螺水泥(资讯 行情 论坛)在内的5 家上市公司，其A股价格明显低于H 股。另外，还有如中国石化(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)等上市公司，其A 股价格也仅比H 股价格高出不到5%，从股价走势上看也同样存在倒挂的可能。如果考虑A 股含权，股权分置改革对价因素，可以预期股权分置改革后，A 股与H 股、A 股与B 股的股价将完成接轨，甚至出现A 股平均股价低于H 股和B 股的现象。可见，国际接轨对A 股的向下拉动作用，在A 股市场经过4 年的调整，以及股权分置改革启动之后，目前已经不存在，而随着股权分置改革的推进，国际接轨反过来还可能成为支撑A 股市场的重要因素。

　　大调整之后孕育大反弹

　　我们认为下半年将有一波大级别的反弹行情，反弹的高度将能到上证指数(资讯 行情 论坛)1500 点以上，而反弹的动力不是来自宏观经济方面的变化，而主要来自，一是市场本身内在运行要求，二是股权分置改革的对价，三是管理层不断的利好政策。

　　1、市场内在运行趋势主导下半年的走势

　　当前宏观经济以及上市公司业绩的趋势并不明朗，就是说基本面看不到支持股市走出大牛市的因素。从短期看，下半年宏观经济也不会出现太大的意想不到的变化，因此宏观经济对下半年市场走势影响呈中性。但是，在经过4 年的调整之后，A 股市场估值水平已经基本与国际接轨，而股权分置改革的对价可能将使A 股市场甚至低于国际市场水平。因此基本面目前已经不支持大盘继续大幅下跌。

　　2、今年以来与1994年上半年走势类似

　　今年以来大盘的走势让很多人困惑，但以技术分析的方法解释却是非常容易。图9 为上证指数1992 年以来的走势图，从该股可清楚地看到，目前运行的是2001 年以来熊市的大C浪下跌，如果与历史比较，今年上半年与1994 年上半年的情形类似。从图9 可以看出，在形态上2001 年以来的熊市与1993 年——1994 年间的熊市极为相似。表5 为1993 年——1994 年熊市与2001 年以来的熊市比较，该表显示这次的熊市各阶段在运行的时间上都是前一次的3 倍左右，这主要是因为市场的规模比过去大很多，投资者比以前成熟很多。

　　理论上大C 浪的下跌空间一般与大A 浪接近，在1993 年——1994 年熊市中，大C 浪的下跌空间为大A 浪92%，略小于大A 浪。如果目前的大C 浪下跌与大A 浪下跌空间相等，则目标位在上证指数853 点。但考虑到当前政策面环境良好，特别是全权分置改革的启动，对价将使流通股权益提高30%，因此我们认为目前的大C 浪调整也很可能略小于大A 浪的空间。也就是说，即使大盘再次跌破1000 点，向下也基本没有多少下跌空间。

　　我们认为，当前是明显的二次探底走势，1000 点再次面临着考验，但是1000 点跌破与否事实上并不是很重要，即使跌破，探低至950 点，甚至900 点，但这也将是熊市的最后一跌，在1000 点之下的时间将会很短暂，而这次探底将是难得的建仓的良机。

　　图：上证指数1992 年以来的走势以及两轮熊市的对比

　　3、一波大反弹行情的时机基本成熟

　　尽管从大的波浪形态上看，目前无论在时间上，还是在空间上还离结束熊市有一定的差距，但是与2001 年6 月以来已经调整的203 周的时间，和上证指数最大已经下跌了1247 点的空间相比，大盘目前运行阶段无疑已经属于熊市末期。

　　而从近年大盘的运行周期分析，2002 年以来大盘的中级反弹之间的间隔相当稳定，波段之间无论高点于低点如何，但低点与低点之间的间隔都在42 周——45 周之间，相当稳定。从2002 年1 月的低点到2003 年1 月的低点间隔45 周，从2003 年1 月的低点到2003 年11 月的低点间隔43 周，从2003 年11 月的低点到2004 年9 月的低点间隔42 周。而从去年9 月13 日的低点到本周大盘已运行了41 周，因此如果以上述近年股市低点与低点之间的间隔为依据，可以预测大盘将在未来几周见底。

　　图 近年A 股市场表现出明显的周期性运行特征

　　4、反弹的高度有望达到1500点以上

　　大C浪完成之后的反弹是对整个熊市的反弹，因此通常力度极为强烈，在很短的时间上升很大的幅度。1994年完成大C 浪下跌之后的反弹，在短短7周上证指数反弹了727点，相当于整个熊市跌幅的59%，基本与大C浪下跌的空间相当。如果参照1994年的幅度，可以预计，当前的下跌过程一旦完成，将会有一波非常强烈，井喷式的反弹，将达到1700——1800点的高度，即使保守一些，也将达到1500点，而且很可能是在3——4个月完成这样大的升幅。

　　反弹风暴中的行业抉择

　　经过基金为首的机构近两年的挖掘，良好预期行业的个股都高高在上，很多都有透支行业潜力之嫌。在目前宏观调控政策背景下，市场已经看不到明显的潜力行业。但我们一定看

　　好近年行业稳健增长，周期性不明显的银行、交通运输中的资源垄断行业，如机场，港口，高速公路，以及商业板块中的部分个股。我们特别提示应该回避周期性行业中，目前依然在高位的行业，如煤炭等类个股。股权分置改革有望成为持续热点。那些可能得到大比例对价，如非流通股比例较大的股票，以及对价后投资价值更为明显的个股，如宝钢股份(资讯 行情 论坛)等这类市盈率低，股息回报率高的个股将在下半年的行情中有较好的表现。

　　1、银行业——软着陆背景下的银行股价值凸显

　　我们对宏观经济形势的判断是：宏观经济增长的动力未发生根本性变化。虽然全年的经济增长率将从去年9.5%的水平上缓慢下行，但仍将以不低于8.5%的速度运行。从带动经济

　　进入本轮增长周期的基础性因素，城市化、国际化和产业结构升级等方面看，发展空间依然广大；从GDP 构成的主要因素看，贸易顺差增幅将比去年有较大增长；在居民收入稳定增长的同时，居民消费也将呈稳定增长态势；而投资仍然使带动经济增长的主要动力。可以说，今年经济增速的适度减缓应该是经济上升总趋势中的阶段性波动。

　　未来两年预计商业银行存贷增速分别为15%和13%左右，股份制商业银行的存贷款增速有望平衡在20%左右的水平。在对大的宏观背景相对乐观的预期下，我们认为银行板块具有相对稳健的比较优势。在境内上市的银行股中，招商银行(资讯 行情 论坛)(600036)和浦发银行(资讯 行情 论坛)(600000)具有一定的比较优势，我们维持“强烈推荐”评级。

　　2、交通运输行业——经济增长战略转型下公路股价值明显

　　交通运输业的发展与宏观经济增长密切相关。总结这轮宏观调控以及未来的经济发展趋势，我们认为其中最重要的特征就是发展“循环经济”。即未来的经济发展将由过去依靠高投资与高出口的模式向节约的、可持续的、依靠推动内需的经济增长模式转变。这其中一些重要转变包括：1)固定资产投资增长下降，而消费增长将趋于上升。2)在经济增长方式和人民币升值的双重促进下，出口增长率将会趋缓。3)全社会资源补贴工业增长的历史将结束，包括水、电、土地、运费在内的受管制的产品及劳务的价格将放开而上涨。经济增长模式的转变对交通运输业的发展将产生重大影响，例如过去依赖固定资产投资与出口增长的行业(如港口、水运)将会受到不利影响；人民币升值将对成本构成中外汇成本比重较大的公司(如航空)及非贸易部门(如电力、公路、铁路等)产生有利影响；管制价格的放开将使得受管制部门的大大受益等等。

　　具体来说，在2005 年度，在交运业的各个子行业中，我们最为看好的是公路业。未来的2-3 年内仍是公路公司业绩大幅增长的时段，将为投资者带来大量的投资机会。其中那些公司治理结构完善、经营透明、派息稳定的公司是我们的长期投资目标，如福建、皖通、宁沪、深高速(资讯 行情 论坛)等。而一些短期业绩大幅增长、估值水平较低的公司则具备中短期的投资机会，如现代投资(资讯 行情 论坛)、赣粤高速(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等。港口因其自然垄断的属性具备长期持有的价值。建议继续持有如上港、赤湾、盐田这类优质的港口资产。

　　3、商业零售——后全流通时代防御性品种

　　宏观形势带动行业平稳增长。我国消费品零售总额与国内经济增长速度呈较强的正相关性，相关系数0.8355。预计05 年社会消费品零售总额继续平稳增长，增速在11.3%左右，未来3-5 年，其增速至少保持在10%左右。04 年以来商业零售板块市场表现一直领先于大盘，无论与国内A 股市场还是与国际市场相比，其估值水平均较为合理。第二批股权分置试点后，全流通方案将全面展开，考虑到商业零售板块良好的防御性特点，以及不受利率、汇率影响较强的抗风险能力，给予整个行业“推荐”的投资评级。

　　下半年零售行业投资的主题词是“行业龙头＋盈利模式＋内涵式增长”，给予大商股份(资讯 行情 论坛)(600694)、华联综超(资讯 行情 论坛)(600361)“强烈推荐”的投资评级，给予重庆百货(资讯 行情 论坛)(600729)、武汉中百(000759)、益民百货(资讯 行情 论坛)(600824)“推荐”的投资评级。