大裂变引发证券市场历史性转折

　　□　北京首放

　　●我国证券市场重要底部的形成有着“中国特色”，即不但具有十分突出的时间性，同时还具有极其鲜明的政策性

　　●2001年以来的市场表现证明，重要底部的政策性已经被打破，底部形成的时间性也 将面临严重的挑战，本次大底形成时间可能前移

　　●制度化建设步伐的加快以及系列重大政策的出台，势必会对证券市场的发展产生长远而深刻的影响，并将对一个全新大底的构筑起到重大作用

　　●股权分置改革的全面推广、机构投资者的“重生”等都表明，证券市场内在因素正在发生历史性“大裂变”，其所产生的巨大能量将打破传统底部的形成模式，并将催生一个历史性的“大裂变底部”

　　●不论从国际接轨角度还是从价值评估角度来看，2005年都将迎来我国证券市场历史性的大转折

　　历史重要底部的形成模式

　　我国的证券市场至今已经走过了近14个年头，期间受到各种因素影响，证券市场曾经产生过多次重要底部。由于受到历史发展的局限性约束，比如在市场功能定位、机构投资者队伍建设、公司内部治理结构建设、监管体制、保护中小投资者利益、调控市场方式等方面都存在着需要完善的地方，由此造成我们证券市场波动具有许多特点，最明显的就是历次重要底部的形成模式具有极其鲜明的模式和特征，这主要表现在以下两个方面：　　

　　具有鲜明的时间性

　　所谓底部形成的时间性，主要指的是一些重要底部往往在相近甚至是相同时间段产生。纵观我国证券市场成立以来几次重要底部的形成时间，我们会发现时间性非常明显，这可以从1991年至今几次重要底部形成的具体时间得到佐证(见附表)：

　　通过表格分析我们发现，我国股市有史以来的重要底部具有以下特点：

　　一是重要底部出现后上涨时间比较长、上涨幅度比较大。9次重要上涨行情平均上涨时间为9个月，最长的上涨时间在17个月左右，一共出现过3次；最短的上涨时间为3个月左右，只发生过两次，其他上涨时间基本维持在5个月左右。

　　二是重要底部的出现具有明显的时间性。有史以来总共发生过9次重要的上涨行情，其中年底11月、12月产生重要底部的有4次，即1990年12月、1992年11月和1999年12月、2003年11月，占所有次数的比例为44.4%；年初1月、2月产生重要底部的有4次，即1996年1月份、1999年2月份、2002年1月份、2003年1月份，占所有次数的比例为44.4%。年底、年初产生重要底部的次数合计8次，占所有次数的比例高达88.9%。而年中产生重要底部的次数只有1次，即1994年7月，占所有次数的比例仅为11.1%。由此可见，我国证券市场重要底部的基本上都是在年底、年初产生，这一规律至今尚未被有效改变，

　　带有明显的政策性

　　回顾14年来证券市场重要底部的形成，我们还发现，作为一个新兴市场，由于缺乏成熟的监管模式和调控体制，市场各方对证券市场运行的规律和特点也存在许多模糊认识，在这种情况下，市场难以形成自身的运作规律，股指的波动更多地受外界因素刺激，最明显的就是政策对股指波动起着至关重要甚至是决定性的作用，由此使得许多重要底部的形成带有极其鲜明的政策性，政策底成为过去市场经常发生的重要拐点，利好政策的出台曾经造就了多次重要行情的产生。　　

　　固有模式遭遇挑战

　　纵观今年股指底部变动规律，我们发现，不论是就底部形成的时间性还是就底部形成的政策性，都在悄然发生着巨大变化，底部形成的固有模式正面临严重挑战。这主要表现在以下两个方面：

　　首先，底部形成的时间性初步遭遇挑战。多年以来一直固有的年底、年初产生重要底部的规律首次出现变异，其中最大的标志是自从2004年以来，虽然管理层相继推出系列重大实质性利好，但不论是2004年底还是2005年初，股指都未能像以往那样出现重要底部，而是出现反复持续下跌，并不断创出新低。这种情况的出现是多年以来极为罕见的，充分说明股指底部产生的时间性规律正在面临挑战，新的底部形成时间可能推移，提前产生或推后产生。

　　其次，底部形成的政策性规律已被打破，政策对底部的产生以及股指上涨力度的影响正在逐渐降低。

　　通过1992年以来政策对股指影响力度变化情况进行对比分析，我们发现，重大利好政策对底部的产生尤其是对股指上涨力度的影响整体呈现逐渐降低的趋势。其中，利好政策对底部影响最大、对股推动作用明显的年份主要出现在2001年以前，当时任何重大利好政策的出台往往都会催生一个重要底部，也都会引发股指出现较大幅度的上涨———2001年以前发生的5次重要底部，其后平均涨幅达到148.04%。但2001年以后，虽然利好政策的出台也都不同程度的产生一个阶段性底部，股指也会出现一定幅度的上涨，尤其是最近重大利好政策频频推出，股指也频繁出现短线井喷，但上涨力度迅速减弱。2001年至今共出现5次政策引发的底部和阶段反弹，但平均涨幅只有16.2%，远远低于2001年政策行情的平均上涨幅度。这种变化充分说明，由于政策出发点由过去的侧重调控指数变为侧重市场制度化建设，重大政策对证券市场的影响不再体现在股指的波动上，而是更多体现在市场制度建设的程度方面，底部形成的政策性规律已经被打破。这既是我国证券市场发展中的一大进步，也是未来发展的大势所趋。

　　全新底部酝酿崭新机遇

　　通过分析我们意识到：证券市场有史以来第一个由市场内在因素“裂变”引发的全新底部正在积极构筑中，并且，一个重要阶段底部可能在三季度产生，其中机会值得我们认真把握。根据最近盘面以及政策导向分析，我们认为以下板块酝酿着较好的投资机会，值得重点关注：

　　基金重仓蓝筹股：得益于基金股票质押融资政策，基金将获得新的资金来源，这将加大基金二级市场的投资力度。同时，为了获得尽量多的股票质押融资，基金有可能对部分重仓品种反复拉升，做大市值。重点关注基金重仓股中那些行业发展潜力较大的品种，比如石化、中药、白酒、商业旅游等。

　　券商重仓股：随着针对券商的系列利好政策的出台，尤其是新政策最近几年首次提出的大力扶持券商做强做大，充分表明券商危机正在加快解决，券商也就获得重新发展的重大机遇，而一旦券商具备了再运作能力，其首选品种可能就是对于自己重仓持有的股票进行运作，这些股票也面临重新走强的机会，对于可能重组注资的券商比如华夏证券、海通证券、南方证券等重仓持有的股票不妨重点关注。

　　重组潜力股：由于7月11日出台的系列政策首次提出将“推动定向增发流通股、吸收合并等以市场为导向的并购重组试点”、“以股权分置改革为契机，实施绩差公司优化重组”，这必将为重组板块注入新鲜活力，最近微软并购消息引发的浪潮软件(资讯 行情 论坛)、浪潮信息(资讯 行情 论坛)、创智科技(资讯 行情 论坛)连续大涨就是一个信号，重点股关注具有重组潜力的中央企业概念股票和一向以重组著称的深沪本地股。同时，一些严重超跌、质地不错、具有较好“壳”资源的超跌低价股也值得关注。

　　股改潜力股：前两批试点个股的部分下跌并不意味围绕股权分制改革的热点不再出现，相反，随着股权分置改革的全面铺开，今后会有更多股改概念股票出现阶段上涨，重点关注那些股改意愿强烈、愿意付出较高对价的民营上市公司，比如中小板、民营控股的股票，这些股票可能出现反复活跃的局面。

　　裂变能量聚集渐至临界点

　　就证券市场的发展阶段而言，我国证券市场经过试点阶段、快速发展阶段之后，目前已经进入规范发展阶段，政策对市场的影响、管理层对市场的调控方式已经由过去侧重指数涨跌向制度化建设、法制化建设转变，今后相当长一段时期内，政策的着眼点会更多的放在为证券市场稳定、健康发展创造一个市场化、国际化等制度环境、法制环境方面，在这种变化下，股指可能对于出台的系列重大政策反应较为平缓、理性，不会像过去那样出现反应偏激性的暴涨暴跌现象，这是市场走向成熟、理性的一个重要标志，也是政策影响走向规范、成熟的一大进步。最为重要的是，这种变化虽然短期不会导致股指出现市场预期的上涨幅度，但可以为股指的长期走好打下坚实的基础，其标志是系列重大政策的推出正在或即将引发市场内各种内在因素发生“裂变”，积累新的做多能量，一旦这些内生积极能量达到临界点，股指也必将产生良好的反应。

　　政策引发的市场内在因素“裂变”效应主要表现在以下几个方面：

　　信心“裂变”能量正在积累

　　经过长达4年的持续下跌，投资者，尤其是中小投资者的信心受到巨大冲击，入市意愿、参与积极性明显降低，这是一个客观存在的现实，如果这一状况不能迅速改变的话，市场很难扭转长期低迷的态势。值得欣慰的是，随着系列重大政策的出台，比如《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》、分类表决制的实施、《上市公司与投资者关系工作指引》等，所有这些都为切实保护中小投资者合法权益、保证中小投资者真正行使话语权、表决权提供了强大的制度保障。最近一段时期，不论是上市公司增发再融资还是试点方案的制定等，中小投资者都充分发挥了自己的权益，一些再融资方案被迫中止，试点公司清华同方(资讯 行情 论坛)的对价方案也遭到否决，使得其他试点公司在制定对价方案时纷纷主动与中小投者进行交流。由此可见，中小投资者的地位明显提高，由过去被动接受上市公司的议案、决定，逐步变为直接参与、决定上市公司的重大决策，这必将提升投资者的信心和对市场的关注热情，其中积累的积极能量正在形成，对于重树投资者信心、推动市场稳定发展，将起到积极作用。

　　基金“裂变”加速

　　由于市场环境、盈利模式等因素限制，随着股指的持续下跌，基金也面临着巨大的压力。2002年基金行业出现整体亏损，2004年仍旧处境尴尬，封闭式基金继续大幅亏损，股票型开放式基金、混合型开放式基金也普遍亏损。今年上半年形势依然严峻，由于一季度基金仓位较重，基本接近股票投资比例上限，二季度仍旧呈现增仓趋势，在市场持续低迷的情况下，势必会造成基金重仓被套，不但可能产生较大的赎回压力，也会造成巨大的财务亏损压力，同时，也使得基金可动用资金有限，资产流动性大大降低。如果基金的生存能力、运作能力遭受挑战，市场很难走出低谷。但最近的情况表明，这一状况将得到极大改观：7月11日，中国证监会会同国务院有关部门推出的系列政策明确指出，继续发展机构投资者，并决定允许基金实行股票质押融资。这一政策的推出，对于缓解基金面临的赎回压力、增加市场资金供给将产生积极影响，因为目前基金投资总额超过3000亿元，可投资股票的金额达约在1500亿元左右，如果允许股票质押融资，必将会给市场带来相当大的增量资金来源，这对于股指的稳定及走好将产生十分积极的影响。可见，作为市场最具影响的基金因素蕴藏的做多能量正在“裂变”，其积极影响将逐渐释放出来。

　　券商“裂变”获得重大机遇

　　随着市场的持续低迷以及对券商违规行为的规范整顿，2001年以来，券商行业遭遇了前所未有的重创，基本失去了二级市场运作的能力，行业亏损日趋严重，已经到了必须解决的地步。为了彻底改变券商的被动局面，帮助券商度过危机，最近一个时期，国家对券商的扶持力度明显加大，相继推出券商股票质押办法、券商业务创新办法等，并加快券商资产重组整合步伐，在银河证券获得重组后，海通证券等也获得短期融资。同时，7月11日证监会会同国务院有关部门推出的系列政策明确提出，“在证券公司综合治理方面，将加大基础制度改革力度，堵塞产生风险的制度漏洞，加强对高管人员和股东的监管，推进行业资源整合，支持优质公司做大做强”，这一精神与先期推出的“国九条”相比有着重大变化，因为“国九条”在提及发展机构投资者时并没有包括券商，只有基金、保险资金等。把券商治理作为重点并且支持优质券商做大做强，充分表明政策对券商的扶持力度正在加大，这对于改变券商危机、改善券商资产状况、提高其生存能力等都将产生十分积极的影响。可见，经过有史以来最大一次洗礼的券商，有望重新焕发新的生机，券商因素新积极能量的“裂变”正在面临重大历史机遇，其作为市场中坚力量之一的　　积极作用也将开始显现。

　　资金供给因素将迅速“裂变”

　　今年市场的资金供求关系发生了重大变化：一方面，由于证券市场规范发展、打击违规力度不断加大，客观上导致大量违规资金流出；另一方面，由于市场持续低迷，导致以基金、券商为主的存量资金处境被动，没有能力推动股指的上涨。受此影响，市场资金供给发生严重不足，尤其是市场信心的不足，使得现有资金不愿参与，从而导致资金有效供给严重短缺。证券市场要想尽快扭转低迷状况，除了加大对基金、券商的扶持力度外，还应该增加新的资金供给。7月11日，中国证监会会同国务院有关部门推出的系列政策明确提出：“加大社保基金和国有保险公司入市力度，研究解决延长财务考核期限和投资损益会计处理等问题。与此同时，在现有40亿美元QFII额度的基础上，再增加60亿美元的QFII额度。此外，根据企业自主投资相关规定，将取消政府对国有企业投资股市的限制性规定”。这一意在扩大资金供给的重大政策具有深刻含义，不但加大了社保基金和国有保险公司入市力度，增加了QFII入市额度，最大的变化是明确提出将取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，这是自1997年管理层禁止国企投资股票后，8年以来管理层首次解禁国企参与股票投资，具有极其深刻的意义，一旦获得实施，必将加速市场资金　　供给因素迅速“裂变”出巨大的做多能量，较好改变目前市场资金供给短缺的局面，为股指重新走好提供强大的资金动力。

　　上市公司面临历史性“裂变”

　　多年以来，一直困扰证券市场健康发展的的最大障碍无疑就是股权分置问题了，这也是引发市场最近4年持续走低的主要原因，也是市场最为关心的焦点。这一问题的久拖不决确实对投资者信心、市场稳定发展产生了较大的负面影响。自今年以来，股权分制改革步伐明显加快，在成功试点的基础上，股权分置改革即将全面展开。为了保证股权分置改革的顺利实施，管理层相继推出系列配套措施，比如降低个人投资者红利股红利所得税、对股权分置改革中的对价支付和对价取得不征收印花税和所得税、允许上市公司回购流通股份和增持流通股份、允许基金管理公司运用国有资本投资、优化绩差公司重组、解决大股东占用上市公司资金等。所有这些政策的推出，对于解决市场最大的遗留问题、提高上市公司治理水平、完善上市公司内部治理结构、推动上市公司长期稳定发展等必将产生积极影响，而上市公司的稳定发展势必会为证券市场长期稳定健康发展奠定基石。　　

　　总之，我国证券市场正处在一个重要的历史关口，由于制度化建设步伐的明显加快已经股权分置问题的全面展开，政策利好引发的市场内在因素正在发生积极的“裂变”效应，由此所酝酿或即将爆发的积极能量将对市场运行格局产生重大影响，股指长期以来存在的底部时间性规律有望被打破，一个历史性大转折底部到来的时间很可能被向前推移，由于中报因素负面影响的充分消化以及后续配套政策的出台，都为第三季度出现一个重要反弹底部创造了条件。可以预见，政策引发的“裂变效应”已经为证券市场出现历史性大转折创造了条件，不管从下跌幅度，还是政策环境变化，2005年下半年都有可能形成一个重大转折期。