战略建仓蓝筹 战术参与中小企业板

　　提要：

　　第二批试点蓝筹类公司复牌后均未能走出市场所预期的强势行情，由此加大了后续股改公司所面临的不确定性。但这些具备国际比较优势、在行业中具备强竞争力的大盘蓝筹类个股已经值得投资者中长期持有。

　　截至7月7日，第二批42家试点公司中已经有31家公布了各自的股权分置改革方案。但由于市场整体表现疲弱，并且出于对未来全流通压力的悲观预期，市场对试点题材的炒作热度不断降低。第二批试点公司复牌后的涨幅也呈现出持续收窄的状态。特别像中化国际(资讯 行情 论坛)、苏宁电器(资讯 行情 论坛)、中信证券(资讯 行情 论坛)等对价幅度达不到市场预期的公司，复牌后更是直接走低甚至跌停，显示出试点对市场短期的刺激效应不断递减。尤其对于那些补偿方案达不到市场预期，或者没给市场带来“亮点”的方案，获得投资者认同将会越来越困难，使得后续公司股改的难度加大。

　　蓝筹类试点公司未能起到稳定市场的作用

　　作为市场关注的焦点，多家蓝筹类试点公司相继公布了各自的股改方案。从宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹股的方案来看，其对价幅度较此前市场传闻的方案有了较大幅度的提高。比如宝钢股份的方案从前期征求意见稿的“10送1股加2份认购权证和5份认沽权证”，调整到“每10股送2.2股加1份欧式认购权证”，对价幅度明显提高。长江电力也放弃了此前受到市场质疑和反对的权证方案，增加了送股的比例和现金派现，显示出蓝筹类公司在一定程度上听取了市场的呼声，在对价上作出了让步。

　　但我们看到，宝钢股份、长江电力、中化国际、上港集箱(资讯 行情 论坛)等蓝筹类公司复牌后均未能走出市场所预期的强势行情，宝钢股份冲高后迅速回落，上港集箱、中化国际更是直接低开低走。蓝筹类试点公司非但未能起到刺激短期市场活跃和稳定市场的作用，相反，那些对价幅度明显低于市场预期的个股更是成为短期市场下跌的主要推动力量。由此也加大了蓝筹类公司未来走势所以及后续股改公司所面临的不确定性。

　　大盘蓝筹类试点公司复牌后的下跌，一方面是由于相关公司的对价幅度仍然没有达到市场的预期，也要低于试点公司的平均对价水平，导致投资者对其试点方案的不认同。更主要的是，这些大盘蓝筹类个股在全流通后可能面临的巨大扩容压力，加重了投资者的担忧。同时，整体经济增速回落，使得投资者普遍预期上市公司尤其是周期性行业公司未来的盈利将出现下滑，这也降低了投资者对相关公司的估值预期。

　　从理性的角度分析，即使在股权分置状态下，像宝钢股份、长江电力等大盘蓝筹类个股的估值水平甚至已经具备了国际比价优势。并且作为行业的龙头，这些竞争优势明显的蓝筹类个股未来受到来自整体经济增速减缓方面的盈利压力要小于同行业其他公司，其未来的盈利有望持续保持稳定。而解决股权分置问题所带来的对价，使得其中长期的投资价值更加突出。

　　因此，如果没有考虑未来非流通股部分上市流通对其供求关系造成的冲击，这些具备国际比较优势、在行业中具备强竞争力的大盘蓝筹类个股已经值得投资者中长期持有。

　　表1、主要蓝筹类公司对价后的中长期投资价值分析

 

代码	公司简称	试点方案	试点前股价（元）	试点前市盈率	试点后市盈率	全流通合理市盈率
600018	上港集箱	10 送 1.5 ，派 10 元	16.19	25.28	20.42	21
600019	宝钢股份	10 送 2.2 加 1 份欧式权证	4.89	6.52	5.25	6
600900	长江电力	0 送 1.2 派 4.14 元，减征建设基金，每股盈利提高约 0.025 元	8.17	21.12	16.71	20
600500	中化国际	10 送 1.5 ，派 5.58 元	5.58	8.80	6.77	8
600886	国投电力(资讯 行情 论坛)	10送2.6	8.06	13.83	10.97	12

　　(数据来源：新疆证券研究所整理)

　　但是，全流通后，市场所面临的扩容压力将骤然加大，使得未来市场的供求关系受到明显冲击。尤其第二批试点后，股权分置改革工作将全面展开，管理层希望在较短时间内解决股权分置问题，使得“禁售期”满后，原来的非流通股筹码集中得以释放，导致未来市场所面临的全流通压力将会非常巨大。

　　在市场整体资金容量相对有限的情况下，筹码的大幅增加不可避免引起市场整体估值的下移。因此，对于中国证券市场以及这些大盘蓝筹股而言，影响其未来表现的，不仅仅是公司的基本面，市场供求关系可能出现的剧烈变化，同样会对其表现以及估值构成压制。近期市场的持续低迷，很大程度上也反映出投资者对于未来扩容压力骤增的担忧。

　　因此，虽然股权分置改革带来的补偿使得那些已经具备国际比较优势的优势行业和蓝筹类公司的中长期投资价值更加突出，由此这些蓝筹类个股也已经具备了战略性建仓的价值。但是，在未来扩容压力可能大幅增加，相关个股的供求关系可能受到冲击和扭曲的背景下，这些蓝筹类个股的表现机会，也还需要耐心等待。

　　中小企业板具备短线炒作机会

　　目前第二批试点中的10家中小企业板公司均已经公布了各自的试点方案。从其方案来看，中小企业板公司的对价幅度要高于主板试点公司的对价水平。并且中小企业板公司均采取相对简单的送股方案，方案的设计和评价标准相对简单，也更容易被市场所理解和接受。使得中小企业板成为近期市场关注的焦点。

　　另一方面，中小企业板个股的股本结构相对简单，容易形成双方所能接受的对价方案，因此，参考10家试点公司的对价方案，投资者也普遍预期后续中小企业板进行股改时，会推出较为理想的对价方案。这一定程度上增加了投资者参与中小企业板炒作的意愿。

　　表2、10家中小企业板公司试点方案及补偿幅度

 

代码	试点方案	补偿率	对价后的市盈率
002001	10 送 3	20.60%	12.75
002003	10 送 3	20.37%	19.08
002010	10 送 4.5	26.38%	13.24
002014	10 送 4	24.75%	11.03
002019	10 送 3	20.31%	25.58
002021	10 送 4.5	24.98%	19.80
002023	10 送 3.8	22.92%	24.98
002024	10 送 2.5	18.17%	26.45
002029	10 送 3	20.19%	20.41
002032	10 送 3.5	22.88%	17.83
平均	10 送 3.45	20.87%	19.53
主板试点公司平均	10 送 2.53	19.99 ％	11.78

　　(数据来源：新疆证券研究所整理)

　　并且种种迹象显示，中小企业板将先于主板，在年内有望全部解决全流通问题，使得中小企业板的股权分置问题提前得以明朗化，最大限度减少股权分置改革给中小企业板公司带来的不确定性，这在一定程度上也提升了投资者对于未来中小企业板炒作的预期。

　　因此，虽然10家中小企业板的股权分置改革试点方案全部明朗后，市场短期对中小企业板的炒作热度可能会暂告一段落，但我们认为，补偿幅度普遍高于市场平均水平，并且后续公司推出理想对价方案的可能性较高的中小企业板个股，在未来仍然有望成为增量资金关注的焦点。随着市场气氛的逐步转好，中小企业板个股未来仍然有望面临一定的短炒机会。

　　但是，需要注意的是，由于全流通后巨大的潜在收益，以私人控股为主的中小企业板公司在全流通后套现的欲望预期会比较强烈。和国有控股公司普遍要求保持相对控股地位所不同，中小企业板公司控股股东在全流通后的最低持股比例并没有受到明确限制，使得全流通后中小企业板所面临的扩容压力可能会显得更加明显。

　　另外，即使部分中小企业板公司的控股股东在试点方案中承诺一定时期内不在交易所挂牌出售或者限制减持的比例，但并没有限制其通过非交易所途径进行转让和套现，使得中小企业板公司的非流通股股东提前出售其股份成为可能。这同样会对二级市场的资金造成分流，并影响到投资者的持股信心，从而影响到其中长期的表现。

　　并且我们从表2可以看到，即使中小企业板试点公司的送股比例明显高于主板试点公司送股的平均水平，但由于中小企业板个股的市盈率普遍高于合理水平，导致其对流通股股东的补偿率仍然只是略高于主板试点公司的平均补偿水平。并且对价之后，以均衡价格计算的中小企业板试点公司的市盈率水平仍然高出主板个股对价后的平均市盈率近50%，使得其中长期所面临的估值压力，仍然明显。

　　因此，虽然较高的送股比例以及相对清晰的股改预期使得中小企业板个股后市仍然有望成为增量资金关注的焦点，从而存在炒作的机会，但是在中小企业板公司全流通后套现是压力以及全流通后中小企业板公司可能存在的道德风险等负面因素影响下，除了部分公司治理结构相对完善，在行业中的地位和竞争优势明显，能够持续保持较高成长性的中小企业板龙头类公司以外，大多数的中小企业板个股在扩容以及高估值带来的双重压力下，中长期的表现机会仍然会相对有限。（新疆证券研究所 李先明）