加强资金供给 注入看涨预期

　　招商证券 鲁信文 赵建兴

　　提要：

　　尚主席在新闻发布会上表示，第二批试点之后将进入全面推广阶段，这正面强化了投资者对于扩容压力的预期，对存量资金无疑是注入新的看跌预期，当务之急是加强资金供给 层面的制度性建设，给市场注入看涨预期。

　　一、基本面分析与展望

　　1 尚主席在6 月27 日新闻发布会上回答记者提问中表示，股权分置存在第三批试点的可能性较小，第二批试点之后经过总结经验将进入全面推广阶段，这充分彰显了管理层推进改革前进的决心，但是正面强化了投资者对于扩容压力的预期，尤其是在目前资金入市意愿不强或者合规资金入市通道不畅的情况下，发出大扩容信号，新的不确定性强化，对存量资金无疑是注入新的看跌预期，当务之急是加强资金供给层面的制度性建设，给市场注入看涨预期。

　　分析：选择在熊市中启动股权分置改革，如果政府没有准备好一系列应对措施，或者说没有强有力的政策垫底或干预，那么市场将遭遇供求均衡和估值标准的不确定性的压制甚至打压。目前的政策是让市场谈判解决问题，本来流通股东已经处于弱势地位，没有政府对有关对价底线的强制规定，投资者很难获得合理对价水平的预期。毫无疑问这些不确定性等于给市场注入了新的看跌预期。

　　同时在第二批试点还没有结束之前，就向市场发出全面铺开的信号，加剧了投资者对于扩容压力的预期，尤其是在目前资金入市意愿不强或者合规资金入市通道不畅的情况下，对存量资金无疑是注入新的看跌预期。

　　股改的同时意味着扩容的加大，而从目前来看，资金供给层面的制度性建设没有相应跟上股改的步伐，当务之急是加强资金供给层面的制度性建设，给市场注入看涨预期。

　　其中包括设立平准基金，开放证券融资，清理前期限制国有企业入市的内部规定等。实际上股改即全流通它是证券市场的卖方市场制度性改革，而扩大机构投资者是买方市场制度性的改革，但是从目前看来买方市场的制度性改革明显落后于卖方市场的制度性改革。

　　2 宝钢方案10 送2.2 股1 股认购权证，上港集箱(资讯 行情 论坛)10 送1.5 股10 元现金，据此推测大型蓝筹公司送股+权证或现金的对价方案估计不会超过10 送2.5 股，这一对价数量很可能成为大型蓝筹公司的对价标尺，它对蓝筹股估值水平提升是非常有利的。但是这一标尺的确定，尤其在大型蓝筹公司对价方案出台之后，若市场表现继续不理想，那么非蓝筹股的估值压力，将继续加大市场的结构性调整将更为惨烈，同时非蓝筹公司估值压力释放的过程中，不仅对大盘的走势造成冲击，而且也会在短期对蓝筹公司的股价产生影响。

　　分析：理性看宝钢方案是中性偏好，基本上落在机构投资者的心理预期底线，同时也是宝钢的管理者----国资委，迫于压力而不得不让步的底线，上港集箱送股和送现金相加相当于10 送2 股，据此推测大型蓝筹公司送股+权证或现金的对价方案估计不会超过10 送2.5 股，这一数量很可能成为大型蓝筹公司的对价标尺，它对蓝筹股估值水平提升是非常有利的。

　　但是由于目前尚处于试点阶段市场走势与管理层的预期偏差较大，迫于压力为确保试点的成功，而不得不做出让步，一旦市场稳定之后有关方面压力减轻，那么对价谈判的难度将增强，因此我们提醒投资者，在全面推广阶段要有理有据地与非流通股东进行博弈，捍卫自己的权利。

　　从第二批试点方案中大型蓝筹公司对价让利博弈难度之大的情况分析，国资委应该制定国有企业进行股权分置改革的操作细则，并分类制定各种类型公司的最低对价标准，否则本身处于弱势地位的流通股东根本无法与处于强势地位的大股东进行谈判。一方面流通股东对不满意的对价方案只有选择否决，而这种否决权也很难顺利实现，很可能遭遇大股东的分而治之的暗算，即利用台下交易----承诺购买开放式基金来对持有股份数量大的基金公司进行收买；另一方面经过几轮博弈或者受制有关方面的压力，第二批试点公司中的大型公司的对价方案接近流通股的心理底线时，如宝钢10送2 、长电10 送1.5 ，那么基金公司若继续反对将会受到管理层方面的压力，而不得不投赞成票。总之，我们提醒投资者对大型国有企业的对价预期要理性。

　　一方面由于大型蓝筹公司的对价不是很高，因此对大盘的反弹空间要保持理性预期，另一方面在大型蓝筹公司对价方案出台之后，若市场表现继续不理想，那么非蓝筹股的估值压力将继续加大市场的结构性调整将更为惨烈，非蓝筹公司估值压力释放的过程中，不仅对大盘的走势造成冲击，而且也会在短期对蓝筹公司的股价产生影响。

　　二、A股市场走势分析与展望

　　依据全流通变局下的A 股市场治理定价博弈及运行趋势的分析，目前A股市场蓝筹公司的定价仍然偏高10%左右，但沪深300(资讯 行情 论坛) 指数成份股在股权分置改革中的合理含权预期约为16.75-20.10% ，若能兑现将可以抵消定价偏高的风险并形成一定支持，盈利前景与定价水平因素的影响，将在相互抵消后产生轻微的上升动力，预计沪深300指数将在平衡震荡中略微上升，核心波动区间为800-1040 点，期间存在由试点对价与政策利好所支持的反弹机会，但宏观经济回落将压制反弹空间，而非蓝筹股的价值回归将使上证综指维持平衡震荡，核心波动区间约为950-1250 点。

　　就短期走势而言，尚主席的讲话表明第二批试点结束之后股权分置改革将进入全面推广阶段，市场因此存在两方面的预期：首先扩容压力将大大增加，蓝筹股处于重建合理的全流通定价体系的过程中，而非蓝筹股的价值回归将快速进行。其次，投资者也担忧缺乏管理层约束的方案，可能无法保证预期中的对价幅度，由于前期市场对获得对价的预期已经进行了较充分的炒作，以中小企业板为典型，则当这种预期变得不确定时，调整难以避免，我们认为前期1100 点上方已经构筑了一个中短期头部，相当多的投资者借反弹进行了减持，后市在略微反抽确认头部之后，将再次考验1000 点政策底，但是考虑到管理层稳定指数以顺利推进股权分置改革的需要，我们认为诸如平准基金等利好政策，届时应能够对市场形成一定支持。