05年下半年资产配置策略(附股票池)

　　东方证券研究所

　　各种信息表明，由固定资产投资拉动的中国经济的强劲增长行将结束；上游行业的利润增长在失去了原动力后，增幅也日渐趋缓；一直以来由上游概念所主导的诸如“重工业化”、“城市化”等投资主题也失去了以往的魅力。我们相信，市场总体而言已经由“积极的、进攻的策略”逐步切换到“被动的、防守的策略”。那么，对于投资者来说，下半年还 有哪些机会值得期待呢？

　　投资主题之一:

　　周期性股票的修正

　　基于周期性股票巨大的市值覆盖率，我们不得不时刻面对这样的问题:近期周期性股票的大幅下挫是否已反映了对未来盈利前景的不乐观，抑或存在过度反应？是否会由此而产生向上修正的投资机会？市场天平是否已向周期性股票倾斜？

　　我们考察了多个行业的国际大市值公司在最近十年里主要估值的峰值和谷值，来判断周期性股票在全球视野下的估值定位。我们发现，部分行业和公司可能存在着过度反应，股价存在向上修正的内在动力；部分行业和公司已经接近全球同类公司估值的底端水平；而其他一些行业和公司难以定位，其估值前景仍不明朗，仍有一定的回归风险。

　　其中，已低于海外同类公司估值底端水平的行业包括房地产、钢铁和汽车；已接近海外同类公司估值底端水平的行业包括建材、石化、造纸、煤炭；估值可能仍有回落或前景不甚确定的行业包括工程机械、电力、电子、海运。

　　投资主题之二:

　　利润向中下游的传递

　　由中国过高的固定资产投资增速所拉动的原材料牛市即将结束，价格的回落应在预料之中，“中国成本、国际价格”对上游企业而言，只不过是一个在本轮周期中难以再次重复的故事。2004年可能是下游企业成本压力最大的年份，尽管下游的过剩产能所导致的过度竞争并没有明显改观，但我们相信像2004年下游企业饱受上游成本飙升之苦的景象，难以再现。产业链中的利润有望向中下游传递。

　　作为典型代表，轿车行业在2004年的遭遇无疑是不幸的，但是2005年随着大部分原材料价格的回落以及坚实的消费能力的支撑，轿车月销量已经快速回升，毛利水平已经趋于稳定。对于轿车行业而言，所有的负面因素均已显现，行业的盈利能力有望明显改善。

　　投资主题之三:

　　商业零售公司的价值重估

　　随着十六大和其后中央经济工作会议确立了“国有资本将陆续从竞争性行业退出”的指导原则，我们认为，从净资产重估角度重新判断商业股投资价值的时机已逐渐成熟。在股权分置改革的大背景下，与目前A股市场上含权的市净率和市盈率双高的大多数公司相比，商业股也提供了另一种投资机会。

　　我们看好投资商业股票基于以下理由:

　　首先，商业地产股价值的体现是一个渐进的过程，但是与期待一个10送2.5的解决股权分置结局的渐进过程相比，持有按总股本计算仍然存在大幅升值潜力且长期看会继续升值的商业地产股，其收益水平可能并不逊色。其次，商业地产股同样也会分享股权分置问题解决的收益。最后，在目前解决股权分置实现全流通的大背景下，我们通过净资产重估法，能够对商业股股价取得一个相对准确的绝对估值，不至于陷入因为股权分置方案无法预测带来的相对估值风险。

　　如何把握市场机会

　　2005年下半年，我们将更加密切地关注资产的价格水平，关注股票的价格与其内在价值的偏离程度，关注产业链各环节的景气切换，关注股权分置改革中的投资机会。从策略而言，市场下半年没有可预期的特别利多或利空因素，并有望温和向上拓展空间。具体而言，我们认为以下观点有助于把握市场机会。

　　基本面投资和风格投资并重。基本面投资是我们的长期策略，但股权分置的改革无疑也孕育了巨大的投资机遇。我们不建议投资者开展简单的“寻宝”游戏，而是应结合改革方案来判断公司未来的投资价值。首选基本面良好、对价方案令人满意的公司；次选基本面尚可、对价方案的实施使估值出现吸引力的公司；回避看似对价方案优惠，但基本面乏善可陈的公司。

　　理性评估过度反应中的投资机会。公司治理的过往缺陷、周期景气趋淡而导致的过度反应，同样孕育了机会。公司会因估值处于全周期的底线而存在向上修正的动力，会因公司治理结构的逐步完善而改善其财务状况，并逐步消除风险折价因素，估值水平逐步归于常态。

　　周期性行业的优势企业。周期性公司是否具有优化的产品组合、有竞争力的新增产能，是公司能否“抗周期”，能否平抑周期趋淡对公司盈利产生负面影响的关键。周期性行业中的优势企业有能力做到这一切。

　　另外，投资人还应关注商业类公司的资产重估和在周期性恢复中可能受益的企业；基于对未来中国与外界贸易摩擦事件频发的担忧，更应关注持续快速增长、基于国内需求的消费类公司；适当关注新的IT服务业公司；2005年下半年CPI可能进一步走弱，公用事业仍有极大的机会调升价格，投资人应适当增加此类公司的配置权重；最后，投资人切不可忽略人民币升值问题对市场可能造成的冲击。

　　东方证券重点研究的股票池(部分) 

　　公司名 投资评级  EPS(元)     EV/EBITDA   分红收益率 
　　               04A  05E 06E    04A 05E 06E     04A  05E   06E 
　　华能国际 增持 0.45 0.49 0.52  8.8  8.1 5.7    3.8%  5.0%  4.7% 
　　国投电力 观望 0.58 0.69 0.79  8.4  7.1 6.2    1.2%  1.7%  2.0% 
　　上海电力 增持 0.25 0.32 0.34  6.2  5.0 4.7    4.0%  3.6%  3.9% 
　　桂冠电力 增持 0.18 0.26 0.48 15.0  7.2 5.4    4.5%  2.7%  5.9% 
　　长江电力 增持 0.39 0.47 0.56 13.9 11.5 9.6    2.6%  3.5%  4.1% 
　　上海机场 增持 0.67 0.79 0.92 20.8 17.6 15.1   0.6%  0.7%  0.8% 
　　现代投资 增持 0.27 0.55 0.76  9.7  8.1 7.7    1.8%  3.0%  4.0% 
　　赣粤高速 增持 0.47 0.70 0.74 11.8  9.4 8.4    2.1%  2.9%  3.0% 
　　东风汽车 增持 0.23 0.30 0.32  7.0  6.6 6.2    8.4%  5.1%  6.8% 
　　上海汽车 增持 0.60 0.38 0.33 12.7 18.5 17.6   5.6%  4.0%  3.6% 
　　长安汽车 增持 0.75 0.60 0.65  2.8  2.1 2.0    1.3%  1.7%  1.7% 
　　金龙汽车 增持 0.50 0.57 0.55  7.8  7.4 7.7    2.1%  2.5%  2.8% 
　　江淮汽车 增持 0.78 0.93 1.04  4.0  5.0 3.3    3.7%  4.0%  2.6% 
　　恒瑞医药 增持 0.48 0.64 0.76 12.3  9.3 5.3    1.6%  1.7%  2.1% 
　　天 士 力 增持 0.60 0.72 0.86 12.6 11.5 7.9    2.5%  2.4%  3.0% 
　　同 仁 堂 增持 0.79 0.87 0.92 14.3 10.3 6.8    1.1%  1.2%  1.3% 
　　科华生物 增持 0.62 0.66 0.75 12.0  9.3 6.5    6.5%  6.9%  7.5% 
　　复星医药 增持 0.26 0.32 0.40 21.5 15.2 11.0   1.6%  2.0%  2.1% 
　　现代制药 增持 0.42 0.38 0.48 12.5  9.3 6.4    1.8%  1.9%  2.2% 
　　友谊股份 增持 0.31 0.34 0.38  5.2  4.3 3.7    2.4%  2.7%  3.0% 
　　大厦股份 增持 0.33 0.32 0.38  7.6  5.0 4.2    7.4%  4.8%  8.0% 
　　东方集团 增持 0.15 0.18 0.10 28.8 23.2 11.7   0.0%  1.5%  1.3% 
　　小商品城 增持 0.83 1.33 2.72  3.5  1.7 1.2    1.3%  2.8%  5.8% 
　　新 世 界 增持 0.27 0.31 0.39 20.6 13.7 11.5   0.0%  1.3%  2.7% 
　　贵州茅台 增持 1.92 2.40 2.80  7.6  5.8 4.4    1.0%  3.5%  4.5% 
　　双汇发展 增持 0.58 0.78 1.00 10.9  7.2 3.4    4.0%  4.5%  6.0% 
　　华泰股份 增持 0.90 1.00 1.26  5.3  4.4 2.9    2.0%  2.2%  2.8% 
　　晨鸣纸业 增持 0.37 0.57 0.67  6.3  4.3 3.7    1.2%  2.1%  2.4% 
　　锦江酒店 增持 0.24 0.28 0.32 18.9 16.9 14.7   2.2%  2.5%  2.7% 
　　峨 眉 山 增持 0.19 0.21 0.23 18.7 18.3 16.4   1.2%  1.3%  1.5% 
　　光明乳业 增持 0.26 0.28 0.35  7.1  7.8 5.8    3.5%  3.0%  4.1% 
　　亿城股份 买入 0.57 0.58 0.81  6.8  6.7 4.9    1.5%  1.8%  3.6% 
　　金地集团 增持 0.67 0.49 0.59  7.0  6.3 5.1    4.3%  4.6%  5.6% 
　　中华企业 增持 0.31 0.45 0.53  8.2  8.4 6.2    3.4%  4.9%  5.8% 

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