中国证券市场战略性转型与系统改革

　　上海证券交易所研究中心主任 胡汝银

　　证券市场战略转型的一个重要背景，是中国由以储蓄者为主的经济向以投资者为主的经济转变。如上所述，社会的金融资产越来越多，如果没有恰当的投资渠道，就会影响到每一位金融资产持有者的切实利益，影响他们的长期发展能力和财富积累能力。在这样一个大的背景之下，中国的证券化率即股票市值与GDP的比率在不断上升，直接融资的作用在不断 上升，投资机构化在快速发展，整个社会经济在越来越大的范围和深度之内全面与国际接轨。

　　(一)良好的证券市场导向必须进行一系列结构性改革。包括放松管制、实现筹资市场化、国有股流通问题、股权多样化和发展公司控制权市场等问题。

　　这种国际接轨意味着什么？它意味着如果中国证券市场质量不佳，对投资者没有吸引力，国内外投资者就不会关注它。如果是在双向开放的环境之下，在国内投资者也可以去国际证券市场自由投资的环境之下，甚至可能连国内的投资者也失去了。这种局面所引发的问题将是非常严重的。因此，如何保证中国证券市场有足够的国际竞争力和国际吸引力，是非常重要的。为此，需要证券市场实现彻底的转型：要使证券市场和市场参与者由行政机构的附属物，变成自我运作的主体，使证券市场运作由以前的政治因素主导，变成市场驱动，形成一个法律导向、投资者导向和国际导向的证券市场，将证券市场变成未来主要的投资和融资平台，变成未来亚洲的融资中心。

　　事实上，在1930年，上海的股票市场、债券市场、外汇市场、黄金市场在亚洲首屈一指。今天，随着中国经济的快速发展，全球投资者对中国的证券市场越来越感兴趣，但是他们有时候不知道如何投资这个市场，有时候甚至不愿意长期投资于这个市场，这里最关键的问题还是上市公司信息披露的可靠性，公司治理质量，上市公司的整体质量，监管质量等一系列因素。所以，需要从目前的不健全的法律体系，转向比较成熟的立法机制、实施机制和法律架构，从人治转向法治秩序，从官本位、官僚文化转变为市场本位和现代商业文化，从以国家机构、国家官员为本，转变为以市场为本、以投资者为本，从政企不分、政商不分，转变为政商分离，从强化政府的行政干预，转变为强化中性的公共监管，并消除广泛的政府管制和地方行政壁垒，实现市场自由化，使国家政策有更高的透明度，使整个社会经济的开放程度不断提高，逐步与国际全面接轨。

　　市场导向意味着要推进一系列结构性改革。首先是上面提到的放松管制。多年来笔者一直呼吁要放松管制。需要实现筹资市场化。比如说股票发行，要转向以交易所为导向的审核机制。还有国有股流通问题、股权多样化和发展公司控制权市场问题。

　　(二)土地的货币化、资本化与私有化对推动国内经济的长期高速增长非常关键。

　　中国经济发展的潜力是不是已经枯竭了？当然不是。笔者特别强调，中国经济未来的发展在一定程度上取决于国家领导人的政治智慧。如果做得好，中国经济可以在未来很多年内仍旧保持高速发展。

　　比如这些年的发展，有一个很大的推动性因素就是土地的商品化、货币化。土地原来是不要钱的，也不能在市场上转让，后来则不同，使用权资本化、使用权的转让产生了大量的现金流。举一个例子，比如说上海的陆家嘴公司、金桥公司等等，上市之前国家没有投入一分钱，只是上海市政府通过所谓的“土地空转”，即政府拿出一块地，经评价估值后，注入到公司，作为公司发起人的资本，再公开募股上市。这是一个典型的通过土地使用权的货币化和资本化实现从无到有的例子。上市公司的规模现在很大了，但以前并没有这家公司，只是通过土地使用权的货币化和资本化一下子就产生了。公司再把土地使用权转让出去，转让获得的收入就变成了GDP。这里，公司的收入和GDP增加了，但社会物质财富并没有直接增加，虽然这种货币收入的初始增加会通过后续的环节对GDP和物质财富的增长产生乘数效应。在上海证券市场发展的初期，陆家嘴曾经效益很好，是大牛股。

　　现在，我国的很多用地都没有实现土地长期所有权和使用权的货币化与资本化，没有实现土地(所有权和使用权)的私有化，土地缺乏长期使用者，特别是西部的开发。笔者认为，通过土地长期所有权和使用权的货币化与资本化，通过这种形式的私有化，西部才会容易变成长期的青山绿水。我们知道，英国历史上有一个圈地运动。为什么会有圈地运动？因为在圈地运动之前有一个公地的“悲剧”。由于公地不是自己的私地，大家都去过度放牧，导致公地的沙漠化。圈地运动以后，这些地变成了私地，人们就开始考虑如何长期管理了，由短期行为转向长期行为。笔者一直主张，中国西部的开发，可以考虑采用这样一种土地长期所有权和使用权的货币化与资本化的形式来进行。通过这种土地的货币化、资本化与私有化，还可以形成巨大的土地市场，通过“土地空转”，产生巨大的现金流、收入流和资本流，进一步推动社会经济的长期增长。

　　(三)发展健全的法治体系，建立良好的证券市场文化，避免国家政策与功能的错位和缺位，重新定位和构造监管机构，建立成熟的金融市场治理机制。

　　要发展健全的金融市场，就必须推进投资机构化，推进上市公司彻底改制，以市场为基础，以市场主体的主动行动为基础，构建证券市场的创新机制。笔者认为，就推进金融创新而言，最重要的不是金融创新本身，而是形成合理的金融创新机制。没有合理的金融创新机制，要高效、合理地进行金融创新便只能是一种奢望。必须建立良好的证券市场文化，避免国家政策与功能的错位和缺位，包括监管机构的重新定位和重新构造，建立成熟的金融市场治理机制。

　　在发展健全的法治体系方面，必须重视法律的实质而不是关注形式。中国的法律体系属于大陆法系。大陆法系以成文法为基础(所谓rule-based)，而不是像普通法系那样以原则为基础(所谓principle-based)。成文法的最主要缺陷就是法律很多，条文很多，执法时只是从具体的条文出发，而不是依照法律的基本理念与精神实质，以致在实践中法律的漏洞仍然很多，实施的结果十分糟糕。在大陆法系下，法官没有自由裁量权，基于法律的条文来进行法律实施，法律条文汗牛充栋，但往往有很多漏洞。除了法律漏洞之外，另一个重要的问题是法律内容本身是否合理。现在强调依法监管。但是，所依照的法律必须给金融创新留下空间，不能把所有的市场运作过程都变成一个需要政府批准的过程，包括将法律的剩余权还给市场，而不是掌握在政府手里，即是说，凡是法律条文没有明确、具体地规定禁止的，市场参与者都可以干，不违法，不能什么事都要政府批准。什么事都要政府批准，就不是市场经济！这种　“依法办事”根本不是现代法治社会，一定会导致寻租，导致低效率，导致腐败，导致市场扭曲和发育不全。必须对这些问题给予足够的重视，要按照市场经济内在的要求设计社会法律规则和证券市场的监管规则。

　　证券市场发展的国际导向，需要国内证券市场的游戏规则、行为模式，能够与国际的最佳规则、最佳模式接轨。当然，还有证券服务业开放、外资公司挂牌等等。从中长期来讲，应该实现证券市场、包括二级市场双向自由开放。当然，首先要对内自由开放，要实现自由化。笔者主张不久以后让外国的蓝筹股在上海证券交易所自由上市、交叉上市，利用上海证券交易所实现全球蓝筹股的一站式交易，降低国内投资者的信息成本、交易成本、监管成本和风险控制成本。

　　(四)证券市场必须通过第二次改革进入一个新的发展阶段。其基本目标就是实现证券市场的彻底转型，由以前的重视筹资，转化为重视价值创造，转化为形成一个有很高投资价值的公司部门，形成规范的、富有全球竞争力的证券市场，降低市场的系统性风险。

　　概括地说，中国证券市场成功的关键，是证券市场的定价效率和运作质量、上市公司的质量、国家治理的质量、国家监管的质量，以及良好的商业文化和市场环境的培育与发展。这一切都要依赖于一系列有效的制度创新，需要进行第二次改革。这种改革的内容非常广泛。当前有一系列因素导致证券市场存在很大的风险，这些风险只有通过深刻的改革才能消除。证券市场必须通过第二次改革进入一个新的发展阶段。这个发展阶段的基本目标，就是实现证券市场的彻底转型，由以前的重视筹资，转化为重视价值创造，转化为形成一个有很高投资价值的公司部门，形成规范的、富有全球竞争力的证券市场，降低市场的系统性风险。

　　这里面临着一系列挑战，有些是前无古人的，需要付出艰苦的努力，作出一系列政策选择。未来证券市场的制度建设和市场发展必须同步推进，要改变目前制度建设滞后的状况。在制度建设方面，包括监管制度的建设，要着眼于提高效率和效力，而不是停留在形式上面，不要把制度变成一纸空文，要关注制度运作是不是非常经济合理，要最大限度地降低营商成本，提高整个社会经济系统的运作与发展效率。要实质性地改善法律环境，建立以保护投资者为导向的法律架构，强化市场主体、尤其是直接责任者的法律责任，发展以民事责任为基础的投资者自我实施机制，注重法律机制的成本效益。要实现监管独立，避免监管的政治化，强化执法机制。上市公司要真正实现内部的彻底改制，形成最佳的股东结构，使股东成为真正的股东，成为关注公司价值最大化的股东。要使管理层、董事会和单个董事真正尽到受托责任，按照全体股东的最佳利益行事。同时要实现政商分离，实现股东本位，而不是政府本位。

　　在公司治理方面，在建立市场竞争机制方面，应该有实质性的突破，应该由市场而不能由政府或党委组织部来选择公司的经理。把公司经理置于政治序列中是一种倒退的做法，会导致公司经理的行为扭曲。需要重新构造激励机制和约束机制，改善信息披露机制，保证信息披露的可靠性和建立相应的责任机制。要培育一批世界性的蓝筹公司，同时要聚集国内和国际优质的上市资源。要提高中介机构的运作质量，改善它们的治理结构，建立合理的运作机制。我们现在有一些中介机构关注的是自己拿多少钱，不能履行社会责任，作为资产管理者也没有尽到受托人的受托责任。

　　中国证券市场发展需要重新构造保证市场健康运作的制度架构和微观经济基础，包括通过以有利于市场持续发展的条件减持国有股，同时引入做空机制和股指期货等风险管理工具，重新构造市场定价环境与定价机制，真正实现市场投资模式由资金驱动型转向价值驱动型。过于浮躁，急功近利，不顾一切、不择手段地追求一己一业的眼前私利，不顾市场的价值基础而一味地狂炒和紧盯股票价格，只会误国误民，违背市场的内在规律，使市场发展进入歧途。此外，在微观改革措施不到位的时候，会出现对外部行政干预的持续依赖，并形成恶性循环。迅速而又全面的系统改革，是摆脱这种恶性循环的最有效途径。

　　归纳起来，制度建设的重点，是着眼于治本，在证券市场和社会经济中推进第二次改革，按照市场经济运作的内在要求，重新构造国家、企业、市场和公民的角色及其内在关系，重新构造社会和市场的游戏规则，重新构造激励机制和约束机制，重新构造国家、市场和公司的治理机制与运作架构，构造一种支持社会经济和证券市场健康发展的良好的整体制度环境。