和谐体系构建过程中的投资机会展望

　　--全流通带来全新的股权文化

　　兴业证券 王春

　　市场将发生六大变化

　　未来几年，股票市场将逐步从“股权分置时代”步入“全流通时代”。“全流通市场”将会打乱原有股票市场的价值基础和利益结构，带来全新的股权文化。我们认为，在证券市场又一次利益大洗牌的过程中，A股市场将在“市场地位”、“监管环境”、“价值标准”、“市场体系”、“治理结构”和“投资者结构”等诸多方面，都可能会出现一些新的趋势性变化。

　　1、A股市场地位提高、在全球资产配置权重增加

　　从上市公司数量来说，据不完全统计，中国市场(含A、B及香港上市的H股)大约占据了全球3.5%，但总市值不足1%。考虑到非流通股份可流通，未来资本管制放松、人民币开放、QFII推进等因素，估计内地市场在全球资产配置的权重增加将成趋势。但是，股权市场流通规模的急剧扩张，也将导致股票的稀缺性下降，那些基于相对投资价值的好股票也可能会走向价值回归。管理层能否开闸放水，通过开放市场引入足够资金，是未来股票市场稳定繁荣的关键。

　　2、上市公司监管环境更趋严峻，监管制度面临变革

　　在全流通之后，政府将面临全新的上市公司监管环境，更加严峻的监管压力。非流通股东通过支付对价，获得了流通权，使“纸上富贵”变为可以兑现的“真金白银”，股价涨跌已经开始直接关系到大股东的财富涨跌。我们认为：若缺乏严格监管制度，内幕交易、合谋坐庄、操纵股价、虚假报表等现象有可能会再次泛滥，私募资金与上市公司之间的利益勾结，也有了更加强烈的潜在动机。由于当前政府的监管焦点仍然在股权分置过渡阶段，而对全流通时期的特殊监管政策仍然是空白，因此全流通阶段，估计政府将面临更加严峻的上市公司监管压力。

　　3、价值判断标准更趋严格，股市波动与实体经济更趋一致

　　在全流通之后，市场价值判断标准很可能会从“相对价值博弈”向“企业价值投资”转变。在股权分置时期，股价涨跌与大股东无关，上市公司基本上只是一个“符号”，流动股东之间主要是基于“符号”的相对价值博弈，但由于“符号”与上市公司之间是完全割裂甚至对立的利益关系，这导致股价的“相对波动”最终都演变为“价值投机”。在全流通之后，大股东与小股东之间的利益基础趋于一致，“符号”与上市公司经营完全对接，更加理性的基于企业内在价值的绝对价值投资有可能出现。

　　4、股权融资成本将大幅增加，多层次资本市场将加速建立

　　在全流通之后，上市公司资本结构将发生重大变化，无节制的股权融资行为将大幅减少，多层次资本市场有望加速建立。股权分置是上市公司无节制股权融资的主要原因。在全流通时期，基于现代财务理论的最优资本结构模型将得到广泛运用，借助财务杠杆来提高股本回报率将会得到认同。我们认为：在股权融资成本显著上升的趋势下，未来企业债市场将面临发展机遇，包括企业债券评级、企业债券发行及承销、企业债券投资等。因此，在全流通时期，企业债市场很可能会进入政府和上市公司双向推动的高速发展黄金阶段。

　　5、上市公司治理结构趋于优化，但仍需严厉监管

　　在全流通之后，上市公司治理结构将趋于优化，非流动股东与流通股东的对立局面将消失，但大股东侵占中小股东利益的行为仍需继续得到严厉监管，股权激励措施则可能解禁。在利益基础趋于一致的基础上，非流动股东与流通股东的对立局面消失，但是大股东与中小股东之间的利益冲突仍然可能存在。尤其是在股权结构极度分散化的上市公司中，如何维护大量中小股东的利益，需要管理层出台更加有效的监管措施。另外，在全流通期间，被叫停的管理层MBO、上市公司高管股权激励有可能被解禁，管理层与股东利益将更加趋于一致。

　　6、投资者队伍继续扩容，市场非理性波动将趋于稳定

　　在全流通之后，股票市场的投资者结构将发生新变化，除了中小投资者、私募资金、证券公司、开放式基金之外，未来全流通市场中，我们建议高度关注长线及国际化资金，包括QFII、保险资金、企业年金、社保资金、上市公司资金等都将成为市场的有效参与者。投资者结构决定市场运行特征，由于未来市场的主要增量资金更加长线化和国际化，因此那些符合长线投资者偏好的上市公司(治理完善、分红稳定、稳定增长)，以及符合国际化投资者偏好的上市公司(全球估值比较偏低、代表中国经济优势及未来发展趋势)，有可能成为全流通市场长期追逐的热点品种。

　　未来投资策略

　　1、“环球共凉热”下的差异化机会

　　在未来两年左右的时间里，全球经济将进入一个高位减速的阶段。中国经济与全球经济的联系越来越紧密，金融改革深化使得金融市场的宏观敏感度和资源配置能力不断提高。在制度变迁和宏观联动的双重因素作用下，未来证券市场仍然存在差异化的投资机会。

　　对于股票市场，首先，我们判断股票市场在未来几年将出现反复震荡筑底的过程，包括QFII等投资主体的增加，以及宏观经济增速回升将是股市走出底部的决定因素。短期之内，股权分置试点所带来的制度变迁将使得市场在1000-1200点的箱体区域震荡；但中期来看，市场仍然面临着诸多不确定因素，制度变迁过程中相关制度之间的衔接程度，决定了未来市场继续非理性下跌的幅度。但是总体来看，未来两年的股票市场将完成价值回归过程，真正意义上的价值投资时代正在来临。市场将在最近1年左右反复震荡筑底之后，随着全球经济及中国经济的新一轮增长而迎来全新的战略投资机会。

　　其次，全流通所带来的价值体系重建，以及权证等创新金融工具所带来的风险转移和杠杆放大效应，将使得未来两年的股票市场出现众多新的投机、套利、以及投资方式。

　　最后，国际化估值及长线投资将成为未来股票市场获利的重要途径。那些能够代表中国国家竞争力和国家优势的产业，那些能够符合中国工业化和城市化需求的上市公司，那些能够持续关注股东利益，追求企业发展的上市公司，将逐步成为各类机构及资金所长期追逐的重点。同样，依据经济波动原理，我们认为未来两年最值得投资的行业将主要集中在消费领域，并且建议关注中等流通盘、新发等尚未被充分风险定价的股票。

　　对于债券及货币市场，我们认为债券和货币市场将继续吸收宏观减速时期金融市场过剩的大量流动性，收益率水平将显著降低，并可能成为金融市场突发事件的重要影响力量。债券市场在未来几年规模将出现显著的提升，尤其是围绕企业债市场的发行、定价、及交易可能成为持续热点。而对于商品市场，持续多年的大牛市继续陷入结构性调整，基础原材料需求下降，美元地位继续受到挑战，人民币汇率机制改革势在必行。(见表1)

　　2、基于全球视野、长线眼光和消费驱动的行业配置策略

　　我们认为：未来A股市场投资者结构变化和市场开放趋势，决定了长线化和国际化的选股思路仍然是最佳配置策略。长线化决定了我们所配置的行业或者股票必然是具备持续成长前景和优良公司治理能力，具备垄断特征和资源优势的行业；国际化决定了所配置的行业或者股票必然是具备中国经济或者A股市场代表性的、具备核心竞争力的、最前沿的行业或者公司。另外，配合经济波动所带来的行业轮动特征，我们建议关注那些具备强烈消费特征的行业和品牌优势的股票。

　　中短期来看，由于投资依然减速，我们建议关注零售、通讯及设备、消费类电子、食品饮料等可能率先复苏的消费品行业；关注具备一定抗周期特征、消费特征、高附加值特征和稳定利润特征的服务型行业；关注充分竞争向寡头垄断过渡的行业整合机会，以及少数细分行业中的龙头企业。