A股市场重构中的投资机遇

　　兴业证券 王春 傅建设 叶信才

　　未来两年的股票市场将完成价值回归过程，真正意义上的价值投资时代正在来临。市场将在最近1年左右反复震荡筑底之后，随着全球经济及中国经济的新一轮增长而迎来全新的战略投资机会。全流通所带来的价值体系重建，以及权证等创新金融工具所带来的风险转移和杠杆放大效应，将使得未来两年的股票市场出现众多新的投机、套利以及投资模式

　　一、和谐开放金融体系下的投资选择

　　未来1-2年，金融市场制度变革将带来三个方面的变化：一是金融市场层次更加丰富，银行、债券、股票的融资结构趋于改善，股票市场从局部均衡，向多层次金融市场的一般均衡转变，并且利润率向实业经济靠拢。二是投资者队伍更趋丰富。针对不同风险特征的金融创新产品不断涌现，股票市场逐步走出流动性困境，向合理价值回归。三是股权分置改革将带来全新的股权文化，市场运行的价值基础更加坚实，长期投资和战略投资开始出现。

　　多层次的、开放的金融体系

　　未来1-2年，我国金融市场的发展方向将呈现出三方面的新趋势：

　　1、金融利润向实业利润靠拢，并趋于平均化，证券市场更加有效

　　一个有效的金融市场，最终必然是一个长期利润趋于平均化的均衡市场：通过投资于周期性暴利行业获得超额利润的概率越来越小；而微利及薄利行业则完全可以通过市场化资源配置的调整，出现利润向上回归平均值的基本趋势。投资渠道狭窄所诱发的局部失衡，是股票市场1999至2001年泡沫化趋势的诱因之一。如果说持续4年多的股市下跌，已经使得股票市场向社会返还金融泡沫期间的暴利的话，那么接下来的股票市场，则很可能逐步进入以长期平均投资利润为波动核心，借助长线投资具备获取平均收益的投资时代。

　　2、多层次的金融市场使股票市场从局部均衡走向一般均衡，金融市场的有效性大幅提高

　　最成功的美国金融市场是一个多层次的市场，全球没有一个国家仅仅依靠单一金融市场就能够获取长久的兴盛。单一化金融市场，往往意味着金融资产配置的效率低下，以及过度的投机和极高的流动性风险。和谐制度体系需要借助一个多层次的金融市场来消除金融泡沫、优化资本结构、降低金融风险。在未来若干年内，包括债券市场、货币市场、期权期货市场、黄金市场、外汇市场等等，一个日趋多元化的投融资渠道，将使得不同市场之间的壁垒被打通，有效提高金融市场的整体效率，并为不同市场提供充分的市场流动性。而金融市场流动性的提高，则意味着金融资产定价更加合理，意味着金融市场资源配置效率的提高。

　　3、开放性是未来资本市场发展的灵魂，一个充满活力的资本市场必然是开放的市场

　　在我国加入WTO、实体经济已经逐渐融入全球分工体系的背景下，一个封闭的金融市场已经基本上失去了生存的土壤。在全球经济越来越一体化的今天，无论是从支持实体经济发展出发，还是从金融市场自身发展需要出发，未来金融市场的开放趋势都是必然的。与此同时，市场开放必然是双向的，推出QFII，同样也需要推出QDII，从长期来看，一个担心资金外流的市场是没有竞争力的市场，也是资源配置效率低下的市场。

　　投资主体多元化是必然趋势

　　投资主体多元化的意义在于风险平衡，提高不同风险类别资产的流动性，从而实现证券市场的有效均衡。纵观我国A股历史，中小投资者、私募基金、证券公司、基金公司等曾经分别在不同时期，为市场提供了不同特征的流动性。但是，上述不同的投资主体始终不能够完全实现时空交汇，造成了A股市场不同阶段的不同炒作之风盛行。自从2001年下半年股票市场陷入连续下跌以来，财富效应消失，A股市场投资主体开始日趋缩小，绝大多数股票进入了长期的下跌通道，这其中既有股市泡沫破灭后的价值回归因素，也蕴涵着市场供求关系出现实质性转变所带来的投资主体减少、股票流动性降低的因素，2001年以来的股票市场实际上逐步陷入了一个市场下跌与投资主体流失的持续强化的负循环之中。

　　1、局部流通性优势正在丧失

　　2003年至2004年，开放式基金的数量和规模开始出现爆发式增长，这给市场注入了新的投资主体和局部流动性，但由于开放式基金在投资方向上高度雷同，基本上都集中于数量有限的大型蓝筹股，这导致了2003至2004年股票市场新增的流动性完全集中于10%左右的绩优股票，从而出现了所谓的一九现象，而市场绝大多数绩差股票因投资主体匮乏，仍然处于2001年以来持续强化的负循环过程之中。2004年4月以来，宏观调控及周期泡沫的破灭，导致了基金重仓交叉持有的集中于上游工业的大部分蓝筹股失去了持续增长前景，大量的基金赎回开始带来了蓝筹股市场局部流动性的丧失。

　　2、从局部流动性转向风险定价

　　基金等机构投资者集中于少数蓝筹股投资的局部流动性正在丧失优势，未来不同风险特征的投资者队伍的扩大，以及股权分置问题的解决和相应金融创新工具的出现，必将导致股票市场从当前仅仅追求局部流动性，转向基于全部流动性的风险定价。我们认为：投资者队伍的扩大和金融创新工具的出现，将导致股票市场中没有永远不能投资的股票，只有被错误风险定价的股票。那些目前没有被分析师所覆盖的中等流通盘的股票，以及那些长期排除在基金股票池之外的股票，将随着投资者队伍的变化，出现良好的投资机遇。

　　我们认为：在未来1-2年里，包括QFII、保险资金、社保资金、企业年金入市比例继续放宽；允许和鼓励各类企业参与证券市场；在严格监管的同时，允许和鼓励各类性质的私募对冲资金运作等等，将逐步改变当前市场投资者结构单一的现状，向证券市场注入新的流动性，将成为我国未来证券市场获得持续繁荣的关键一环。同样，以市场投资主体是否出现明显增加和改善为标志，也可以作为判断我国未来证券市场牛熊与否、以及市场热点结构演变的重要风向标之一。

　　解决股权分置带来全新的股权文化

　　未来几年，股票市场将逐步从股权分置时代步入全流通时代。全流通市场将会打乱原有股票市场的价值基础和利益结构，带来全新的股权文化。我们认为，在证券市场又一次利益大洗牌的过程中，A股市场将在市场地位、监管环境、价值标准、市场体系、治理结构和投资者结构等诸多方面，都可能会出现一些新的趋势性变化。

　　1、A股市场地位提高、在全球资产配置权重增加

　　从上市公司数量来说，据不完全统计，中国市场(含A、B股及香港上市的H股)大约占据了全球市场3.5%，但总市值不足1%。考虑到非流通股份可流通，未来资本管制放松、人民币开放、QFII推进等因素，估计内地市场在全球资产配置的权重增加将成趋势。但是，股权市场流通规模的急剧扩张，也将导致股票的稀缺性下降，那些基于相对投资价值的好股票也可能会走向价值回归。管理层能否通过开放市场引入足够资金，是股票市场稳定繁荣的关键。

　　2、上市公司监管环境更趋严峻，监管制度面临变革

　　在全流通之后，政府将面临全新的上市公司监管环境，更加严峻的监管压力。非流通股东通过支付对价，获得了流通权，使纸上富贵变为可以兑现的真金白银，股价涨跌已经开始直接关系到大股东的财富涨跌。我们认为：若缺乏严格监管制度，内幕交易、合谋坐庄、操纵股价、虚假报表等现象有可能会再次泛滥，私募资金与上市公司之间的利益勾结，也有了更加强烈的潜在动机。由于当前政府的监管焦点仍然在股权分置过渡阶段，而对全流通时期的特殊监管政策仍然是空白，因此全流通阶段，估计有关部分将面临更加严峻的上市公司监管压力。

　　3、价值判断标准更趋严格，股市波动与实体经济更趋一致

　　在全流通之后，市场价值判断标准很可能会从相对价值博弈向企业价值投资转变。在股权分置时期，股价涨跌与大股东无关，上市公司基本上只是一个符号，流动股东之间主符号与上市公司之间是完全割裂甚至对立的利益关系，这导致股价的相对波动最终都演变为价值投机。在全流通之后，大股东与小股东之间的利益基础趋于一致，符号与上市公司经营完全对接，更加理性的基于企业内在价值的绝对价值投资有可能出现。

　　4、股权融资成本将大幅增加，多层次资本市场将加速建立

　　在全流通之后，上市公司资本结构将发生重大变化，无节制的股权融资行为将大幅减少，多层次资本市场有望加速建立。股权分置是上市公司无节制股权融资的主要原因。在全流通时期，基于现代财务理论的最优资本结构模型将得到广泛运用，借助财务杠杆来提高股本回报率将会得到认同。我们认为：在股权融资成本显著上升的趋势下，未来企业债市场将面临发展机遇，包括企业债券评级、企业债券发行及承销、企业债券投资等。因此，在全流通时期，企业债市场很可能会进入政府和上市公司双向推动的高速发展黄金阶段。

　　5、上市公司治理结构趋于优化，但仍需严厉监管

　　在全流通之后，上市公司治理结构将趋于优化，非流动股股东与流通股股东的对立局面将消失，但大股东侵占中小股东利益的行为仍需继续得到严厉监管，股权激励措施则可能解禁。在利益基础趋于一致的基础上，非流动股股东与流动股股东的对立局面消失，但是大股东与中小股东之间的利益冲突仍然可能存在。尤其是在股权结构极度分散化的上市公司中，如何维护大量中小股东的利益，需要管理层出台更加有效的监管措施。另外，在全流通期间，被叫停的管理层MBO、上市公司高管股权激励有可能被解禁，管理层与股东利益将更加趋于一致。

　　6、投资者队伍继续扩容，市场非理性波动将趋于稳定

　　在全流通之后，除了中小投资者、私募资金、证券公司、开放式基金之外，股票市场的投资者结构将发生新变化。未来全流通市场中，我们建议高度关注长线及国际化资金，包括QFII、保险资金、企业年金、社保资金、上市公司资金等都将成为市场的有效参与者。投资者结构决定市场运行特征，由于未来市场的主要增量资金更加长线化和国际化，因此那些符合长线投资者偏好的上市公司(治理完善、分红稳定、稳定增长)，以及符合国际化投资者偏好的上市公司(全球估值比较偏低、代表中国经济优势及未来发展趋势)，有可能成为全流通市场长期追逐的热点品种。

　　和谐开放金融体系下的投资选择

　　在和谐开放的金融体系下，我们认为新的投资选择将可以参与如下路径：

　　首先，和谐金融体系决定了金融市场乃至金融与实业市场的利润平均化过程将加速。因此，暴利行业趋向亏损，微利与亏损行业向平均利润化回归，高收益市场趋向高风险，低收益市场趋向低风险，在实际投资过程中，和谐决定了投资者每一次获得的超额利润都是以风险作为对价的，甚至是不可复制的，而投机过程则更加是如履薄冰。面对和谐金融体系，唯一的选择就是长线化思路，依靠金融市场平均利润的强大复利力量，获得比投机者更多的财富与收益。

　　其次，开放金融体系决定了国际化的估值比较日趋重要，并且从静态比较向动态比较转变。在QFII初期，遵循国际化投资比较的投资者普遍获得了超额利润。在未来若干年，QFII的投资导向将更趋强化，影响力也将随着QFII放开而更加深远。我们认为：从静态比较走向动态比较，从全球资产配置的角度重新审视国内市场的投资，这将继续成为未来市场的主流。

　　第三，全流通是证券市场走向和谐与开放的必由之路。通过股权分置试点改革，流通股股东与非流通股股东之间的对立局面将消除，内地股权市场与成熟市场制度体系基本接轨，这将使得A股市场波动与全球股票市场的波动更加紧密。

　　第四，投资者队伍的多样化决定了市场从局部流动性转向风险定价。不同类型的股票都可能被不同风险偏好的投资者所接受。那些仅仅局限于局部流动性或者少数蓝筹股的投资将很难获得超额收益。与此相反，那些缺乏基金和分析师关照的中等流动盘股票，则有可能因为流动性改善和风险定价因素而被重新估值，存在较大的投资机会。

　　最后，投资广度需要进一步放宽，未来众多市场套利机会将日趋增加。和谐开放的金融体系带来多层次的金融市场，各类金融工具最终都将在风险调整后的收益上将趋于一致，而通过不同金融工具的配比运作，可以有效降低组合风险，提高投资的实际收益水平。

　　二、全球共冷暖下的差异化机会

　　在制度变迁和宏观联动的双重因素作用下，未来证券市场仍然存在差异化的投资机会。

　　对于股票市场，首先，短期之内解决股权分置试点所带来的制度变迁将使得市场在1000-1200点的箱体区域震荡；但中期来看，市场仍然面临着诸多不确定因素，制度变迁过程中相关制度之间的衔接程度，决定了未来市场继续非理性下跌的幅度。但是总体来看，未来两年的股票市场将完成价值回归过程，真正意义上的价值投资时代正在来临。市场将在最近1年左右反复震荡筑底之后，随着全球经济及中国经济的新一轮增长而迎来全新的战略投资机会。

　　其次，全流通所带来的价值体系重建，以及权证等创新金融工具所带来的风险转移和杠杆放大效应，将使得未来两年的股票市场出现众多新的投机、套利以及投资模式。一是二级市场标购将会很快出现，收购与反收购需求导致重置资产低估的股票面临机遇；二是上市公司联合庄家内幕交易，操纵二级市场股价的动力更强，二级市场风险加剧；三是权证与正股之间的交叉套利出现，借助操纵正股价格，获得权证杠杆下的高收益，投机获利的手段更加隐秘。四是衍生市场将进入试探阶段，初期可能会受到金融市场过剩流动性的影响而出现较多投机行为，但最终将回归定位于风险对冲工具。

　　最后，国际化估值及长线投资将成为未来股票市场获利的重要途径。那些能够代表中国国家竞争力和国家优势的产业，那些能够符合中国工业化和城市化需求的上市公司，那些能够持续关注股东利益，追求企业发展的上市公司，将逐步成为各类机构及资金所长期追逐的重点。同样，依据经济波动原理，我们认为未来两年最值得投资的行业将主要集中在消费领域，并且建议关注中等流通盘、新发等尚未被充分风险定价的股票。

　　对于债券及货币市场，我们认为债券和货币市场将继续吸收宏观减速时期金融市场过剩的大量流动性，收益率水平将显著降低，并可能成为金融市场突发事件的重要影响力量。债券市场在未来几年规模将出现显著的提升，尤其是围绕企业债市场的发行、定价、及交易可能成为持续热点。而对于商品市场，持续多年的大牛市继续陷入结构性调整，基础原材料需求下降，美元地位继续受到挑战，人民币汇率机制改革势在必行。基于全球视野、长线眼光和消费驱动的考虑，我们认为：未来A股市场投资者结构变化和市场开放趋势，决定了长线化和国际化的选股思路仍然是最佳配置策略。长线化决定了我们所配置的行业或者股票必然是具备持续成长前景和优良公司治理能力；国际化决定了所配置的行业或者股票必然是具备中国经济或者A股市场代表性的最前沿的行业或者公司。另外，配合经济波动所带来的行业轮动特征，我们建议关注那些具备强烈消费特征的行业和品牌优势的股票。综合来看，由于中短期投资依然减速，我们建议关注零售、电器设备、汽车、食品饮料等可能率先复苏的消费品行业；关注具备一定抗周期特征和消费特征的银行、化工行业。

　　3 重建股票市场

　　未来1-2年的股市重建将遵循两条思路：一是重建股权文化。股权分置试点将带来全新的价值观，非流通股股东给予流通股股东的一次性静态补偿仅仅是一个开始，市场从相对价值博弈走向绝对价值投资将带来真正意义上的长线投资者。二是重建估值体系。A股市场的制度变化将带来估值体系与成熟市场全面接轨，一个更加开放的A股市场将开始接受全球资本流动，基于国家竞争力和比较优势的估值必须纳入国际视野。

　　解决股权分置试点的对价博弈

　　股权分置改革试点是内地证券市场发展史上的标志性事件，同时也是政策上的制度突破。从试点初期的理论探讨到目前的实践经验看，市场焦点主要集中于对价，非流通股股东和流通股股东博弈的中心在于对价方案的多少及好坏。由于对价因素的存在，如果假设股权分置前后原流通市值不变，由于自然除权的因素，市场总估值水平将开始回落。各种指数成份在不同对价水平的估值变化见表2。从表中可知，如果以30%的对价率水平，A股市场的市盈率水平将下降23.08%，市净率水平将下降22.8%。若按照路透统一统计口径计算，沪深A股市场的市盈率水平将低于中国香港市场，与中国台湾市场接近。与相近规模的印度市场相比，静态及动态市盈率水平均占优势。从市净率角度来看，经过30%对价的A股将成为市净率水平最低的市场之一，与韩国市场接近。

　　横向比较：

　　静态估值体系下的全球股权市场

　　1、当前A股市场整体估值有吸引力

　　当前，沪深A股市场合计上市公司约1370家，合计流通市值约10000亿，总市值约30000亿。而中国香港市场合计上市公司约890家，但合计市值却高达70000亿元。近年来，众多大型内地企业纷纷谋求香港及海外上市，这对于原本就已经规模偏小A股市场已经形成冲击，若股权分置问题得不到解决，A股有可能因流动性因素而存在被进一步降低估值的可能性。

　　从估值角度来看，无论是市盈率、市净率、还是分红率水平，沪深A股整体静态上已经非常接近成熟市场估值水平。在P/B上，甚至具备更为明显的估值优势。

　　从动态估值角度来看，路透统计的A300指数在未来1-2年的市盈率水平将进一步下降，相对比较来看，在未来1-2年，沪深A股的基本估值排名并没有出现明显的下降。

　　从行业分布与估值上来看，我们考察了A股、B股市场中的上市公司，发现权重主要分布在上游工业企业，而下游服务业市值权重明显较低。内地股票市场的行业规模结构特征，基本体现了中国经济的发展模式。

　　我们认为：内地具备一定市值和规模优势的行业，将有利于增加该行业在全球资产配置的比重，也有利于该行业实现所谓的本土定价权。我们用行业相对集中度(市值占比/数目占比)来测量内地行业的市值集中度水平，发现银行、钢铁、商业及公共服务、纺织服装、原料日用品等行业具备相对集中的比较优势。相反，航空、数据处理技术、饮料烟草业、能源、健康及个人护理、汽车零售、电器设备等行业的市值集中度明显偏低，这类集中度偏低，过于分散的行业普遍存在着大规模整合淘汰的趋势。其中，钢铁、纺织服装、原料日用品、有色金属、交通运输(船运、公路铁路)、化学等行业是为数不多的同时具备市值规模优势和市值集中度优势的行业。

　　总体来看，沪深A股市场在估值的国际静态乃至动态比较中，目前已经进入了合理的可比区间，历史上封闭市场时期所存在的明显的高估现象已经被四年多的下跌和经济增长所基本消化。但是，我们比较担心A股市场若在未来1-2年若仍然较难融入到全球资本市场，香港市场很可能成为内地企业首选上市地，若估值水平被定位于中小股权市场，那么A股市场的整体估值将有可能低于香港市场。

　　2、行业比较框架下的优势选择

　　按照MSCI的分类，我们对全球不同行业的前10名企业估值情况逐一进行了统计，并以之为标杆，来测算中国内地上市公司在全球市场比较中的投资吸引力。从行业选择角度来看，

　　A、钢铁和纺织是全球市值占比靠前的行业，其中的优势公司估值合理，宝钢股份是唯一行业市值前10名的A股上市公司，具备较强的代表性和投资吸引力。

　　B、内地化工行业在全球比较中具备更强的盈利能力，估值优势非常明显。但是，其中可能蕴涵着较多的政府管制及扶持因素，存在一定的政策风险。

　　C、内地银行业估值与成熟市场大型银行股估值接近，但在同等规模银行估值比较上显示劣势。我们担忧大型国有银行境外上市，可能会使得内地银行业上市公司失去代表性。

　　D、汽车行业静态估值具备吸引力，我国内地的上海汽车、长安B等多数估值指标已经低于全球其它汽车企业。但汽车行业集中度偏低，竞争过于激烈，兼并重组将是必然的。

　　E、内地电力行业全球比较的估值合理，是值得关注的防御品种。

　　F、中国内地尚未完全启动的消费市场酝酿行业巨头企业，如休闲旅游业、造纸、食品及家居、商务服务、电子技术、电器设备、饮料烟草业、数据处理技术、健康及个人护理、零售等相对集中度低的行业，需要借助竞争与整合提升投资吸引力，估值将存在个股机会。

　　纵向比较：开放趋势下的股票市场

　　分析当前A股市场在市场开放、经济波动双重因素作用下的中长期运行趋势。

　　QFII的开放之路：封闭走向开放的股市演绎过程

　　我们分别对中国台湾、韩国、印度这三个亚太国家和地区在推出QFII之后的股市表现进行观察，可以发现一个比较一致的现象：上述市场在引入QFII之后，早期均出现了不同程度的上涨，但随后很快都进入了价值回归的结构性调整，最后成为与经济波动更加密切相关的市场。

　　我国内地从2002年12月23日推出QFII制度，沪深股市也出现了1年半左右的热炒行情，即所谓的大盘蓝筹股主导的价值投资热潮。但从2004年4月开始，A股市场就陷入了调整格局，2005年6月上证指数跌破1000点。从经验比较来看，在QFII初期热炒之后，2-3年的下跌调整是QFII推出后，封闭市场转向开放的经验数据，随后市场将依据QFII推进速度、以及宏观基本环境的不同，分别出现震荡(或者震荡上升)的行情。从股票市场规模和经济发展速度来看，印度市场与中国内地市场有相似之处，因此印度推出QFII之后的股市走势对于我们具备更强的参照意义。

　　表2:不同对价水平的估值变化情况一览 

                   不同对价水平的估值变化      

    板块名称    PE市盈率(整体   20%对     30%对     40%对 
                法/剔除亏损)    价率      价率      价率 
    全部A股     22.48           18.73     17.29     16.06      
    上证180     20.23           16.86     15.56     14.45      
    上证50      20.22           16.85     15.55     14.44      
    深证100     19.53           16.28     15.02     13.95      
    沪深300     20.17           16.81     15.52     14.41      
    上证A股     22.46           18.72     17.28     16.04      
    深证A股     22.56           18.80     17.35     16.11      
    深证成指    16.93           14.11     13.02     12.09 

    表3:不同对价率的市净率水平情况一览 
  
                      不同对价率的市净率水平      

    板块名称     PB市净率   20%的对   30%的对  40%的对 
                (整体法)   价率      价率     价率 
    全部A股      2.1        1.75      1.62     1.50      
    上证180      2.23       1.86      1.72     1.59      
    上证50       2.28       1.90      1.75     1.63      
    深证100      2.29       1.91      1.76     1.64      
    沪深300      2.19       1.83      1.68     1.56      
    上证A股      2.12       1.77      1.63     1.51      
    深证A股      2.06       1.72      1.58     1.47      
    深证成指     2.44       2.03      1.88     1.74