特别关注：寻找后股权分置时代大机会

　　国信证券 吴俊峰 汤小生

　　股权分置改革的启动昭示着中国股市已经走上了建立新的市场制度的发展之路，如何准确把握股权分置改革过程中和改革之后的投资机会成为了投资者关注的焦点。在本报告中我们将把股权分置改革划分为不同的阶段，分别分析各阶段市场预期、资产供给等方面的特点，提出我们选择公司的判断标准，并挑选出符合我们判断标准的“后股权分置时代”最

具投资价值的30家上市公司。

　　股权分置改革之前

　　2001年国有股减持的提出实际上就预示着中国资本市场解决非流通股的流通问题已不可避免，近5年的市场下跌有投资者预期市场资产供给大幅增加而压低股价的原因，但更主要的是市场对之前估值水平过高的一种修复，是价值回归的必然过程。虽然价值回归是非常痛苦的，但在此过程中以基金为代表的机构投资者开始使价值投资策略成为主流，并在市场下跌过程中取得了超额收益。

　　这一阶段虽然没有真正开始解决股权分置问题，但在市场预期下股价实际上已经向全流通状态下的估值靠拢；此外，解决股权分置的具体方案并没有一个明确的预期，因而市场仍然较为严格地按照个股的内在价值进行股票的挑选和投资，可以说在2003年到股权分置改革试点开始之前，市场的估值体系还是较为确定的，寻找内在价值被低估和具有持续成长能力的公司是市场投资策略的主流。

　　股权分置改革试点阶段

　　股权分置改革试点的推出使得市场上原有的游戏规则发生了改变。我们在以前的策略报告里已经提到，中国股市的最大问题在于游戏规则的不确定性，其对市场负面影响甚至胜于游戏规则本身。由于影响公司估值水平除了公司业绩增长等基本面因素外，公司能否成为试点，以及成为试点后非流通股股东给流通股股东支付的对价多少，都成为了在试点过程中左右公司估值水平的重要因素。因此，自2003年以来在价值投资理念下所形成的公司价值评估体系，由于股权分置的试点从而被引入了更多的决定性变量，试点方案有可能出现“百花齐放”的局面使投资者的预期产生较大的紊乱，因此使得前期涨幅可观的基金重仓股面临价值重估的局面，加上资金面紧张和宏观面不确定，股价分化与调整是必然的。

　　在试点公司的名单和补偿方案不确定的情况下，打听消息和“寻宝”成为这一阶段较为有效的投资策略，对公司内在价值的分析被打探其是否能成为试点以及补偿方案的好坏所代替，短炒个股成为操作主流，可以说这一阶段市场又回到了投机时代。

　　试点结束并全面铺开阶段

　　在具有代表性的试点公司完成对价支付之后，股权分置改革的全面铺开将成为必然，而试点公司支付对价的多少以及全流通之后的股价走势将影响投资者对后续公司的方案和投资价值的预期。在这一阶段对于还没有进行试点的公司，投资者仍将延续打探对价方案和解决时间的操作思路，把握解决过程中的一些短期机会。而对于已解决完股权分置且全流通的个股，投资者将逐渐回到以内在价值为主要判断依据的投资思路上来。虽然一段时间之后获得流通权的股票上市流通会形成扩容压力，但投资者仍将在修正了的预期下寻找价值被低估的股票，估值体系紊乱的局面将逐渐改变。

　　后股权分置时代

　　后股权分置时代是全流通的时代，是同股同权的时代，股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的健康发展提供必要的条件，而在经历过股权分置改革过程中的估值体系混乱之后，市场仍将按照价值投资策略来进行股票投资，具备持续成长和具有核心竞争能力的公司仍然是关注的重点。

　　我们选择和判断在“后股权分置时代”最具投资价值公司的判断标准如下:

　　具备可预期持续成长和核心竞争能力是关键要素。周期性成长并不是最理想的成长方式，长期来看供求关系的变化和成本的冲击将直接导致周期性行业的利润率下降，这也是为什么巴菲特强调要避免投资周期性的“工业公司”的原因。而可预期的持续成长是企业作为市场主体，在市场环境中自主选择和参与市场竞争的结果，这种成长的最大原动力来自于企业自身的创新和客户对其产品的忠诚。因此我们认为，具有持续技术创新能力、优质品牌和独具特色产品的企业具备可预期的持续成长能力。

　　重置成本高和基于全球视野的并购价值突出。我们在2005年度策略报告里的中心思想就是，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业和公司往往由于难以“复制”而具有较高重置成本，A股实施全流通把股票市场引向“后股权分置时代”并不必然导致这些行业中估值合理的优质公司股价大跌。

　　随着中国加入WTO，中国融入全球经济的步伐正在加快，企业必然面临跨国并购的机遇，其资产定价和公司价值评估应该放在一个开放的视野下进行重新定位。如果进一步考虑到人民币升值预期的长期性，中国资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。

　　我们衡量重置成本和并购价值的定性因素主要是从行业特性来考虑，交通基础设施、自然资源、民族特色品牌如白酒与特色中药、商业零售、银行、物流和电信甚至具有特质的家电企业能够符合我们的标准。这些行业或公司的共同特点就是具有不可复制的资源或地域垄断优势，其中大多数是非贸易品资源或资产，在未来的人民币长期升值预期下，并购价值突出，基于重置成本方法的价值评估较高。

　　获得估值溢价的潜力。从估值的角度来看，无论是考虑经济性因素还是制度性因素，具有资源或垄断优势的公司其估值获得溢价的可能较大。一方面，垄断性行业的利润和现金流相对稳定，由于外来竞争较小，投资回报率能保持在一个适宜水平，银行对于这些行业的贷款形成呆账坏账的比率很低，这在一个侧面也反映了这一事实；另一方面，正是因为垄断性行业经营具有较好的稳定性，公司的经营管理和未来发展对公司治理结构优劣影响不敏感，估值水平打折扣的可能性不大。

　　流通股含权潜力。就传统的公司财务与价值评估指标而言，我们着重于反映公司行业地位的市场占有率水平、反映盈利能力的市盈率PE指标以及反映收入规模的PS指标；基于当前正在逐步推进的股权分置改革和流通股含权幅度的考虑，流通股/非流通股比例也是短期内重点考虑的指标。至少，较小的流通股/非流通股比率往往被市场认为是能够获得更多补偿的指标。

　　流通股股东的议价能力是否较强。在目前情况下，衡量议价能力的主要指标是:基金等机构投资者的流通股持股集中度，流通股股东历史持股成本，公司的市场形象与投资者关系管理水平。基金等机构投资者持有的流通股比率较高，意味着流通股股东在解决股权分置的过程中具有较强的议价能力，当然，非流通股股东的补偿意愿和管理层的行为都会对补偿幅度产生较大影响。

　　现有估值水平的合理性。虽然整个市场的估值水平结构性差异较大，许多绩差股仍然处于严重高估状态，但国信证券跟踪的150只重点股票其估值水平已经接近甚至低于H股的估值水平。根据我们的测算，大盘蓝筹股对H股的溢价已降到10％左右。考虑到A股能够得到一定的补偿，我们认为国信证券跟踪的重点股票估值水平已经处于合理范围。我们在公司选择过程中对当前估值水平的合理性也是一个参照标准。

　　假设标准:非流通股股东支付对价方案基于理性和平均化趋势。股权分置改革的逐步推进使得流通股股东与非流通股股东之间有关“对价”的观点趋于一致，“向后看”的对价方案由于需追溯历史而显得并不现实，而“向前看”的对价方案着眼于流通权溢价使得其更能为双方所接受，因而对流通股股东的补偿将呈现理性和平均化的趋势。当然，各个公司由于本身所有权性质和资质的不同，有可能出现支付对价方案的差异，但总体上可能并不改变补偿方案的平均化趋势。此外，我们还认为带H/B股公司采取向流通A股送股方式支付对价不改变总股本，可避免法律纠纷，具有可操作性。

　　综合以上的选择标准，并参照各公司的市值规模，我们挑选出了“后股权分置时代”最具投资价值的30家上市公司。

“后股权分置”时代并购价值突出、重置成本高的行业
　　
　　                     行业                                    竞争优势的来源
　　港口、机场和高速公路等交通运输基础设施       自然地域垄断优势
　　民族特色品牌白酒、中药、食品                   不可复制品牌优势
　　商业零售                                       网点资源和渠道优势、地产重估价值高
　　银行                                           网点资源、本土优势，并购价值突出
　　旅游、酒店                                      依托景点资源自然垄断
　　航空、海运、快递等大规模物流业                 政策性壁垒、规模优势
　　电力（水电、火电）                              政策性壁垒和地域性自然垄断
　　城市公交、出租车运营                           政策性壁垒
　　石油、煤炭等能源                               自然资源优势
　　矿产                                           自然资源优势
　　ＩＴ行业中的龙头企业                            专有技术与客户渠道资源
　　机械等制造行业中的龙头企业                   市场主导地位与客户渠道资源
　　钢铁                                           规模优势、地域与资源优势
　　
　　　　　　　　数据来源:国信证券经济研究所