证券公司资产管理业务竞争力调查

　　渤海证券有限责任公司博士后 王晓国

　　资产管理业务一度成为证券公司主要风险源，在监管层鼓励合规经营和规范发展的大政方针下，如何设计具体评价指标，全面诊断资产管理业务风险成为关注热点。本文从竞争力的角度，设计12个评价指标集，从各个角度度量证券公司资产管理业务竞争力，并对当前证券公司资产管理业务进行实证研究。实证研究发现，证券公司资产管理业务具备良好的 潜在竞争力，却只拥有中等水平现实竞争力，因此，证券公司应该改变粗放经营方式，通过产品创新来实现新的经济增长点和规避股市系统风险。

　　1、证券公司资产管理业务竞争力评价指标设计

　　样本选择

　　1995年，中国人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务。到2003年11月，全国132家证券公司中已有70家开展了资产管理业务，管理的资产总计近700亿元，资产管理形式也从定向资产管理业务(即一对一的资产管理业务)向集合资产管理业务(即一对多的资产管理业务)发展。2004年证券公司资产管理业务突出清理整顿和产品创新两个主题。一方面随着市场持续走熊，证券公司纷纷整顿和缩减原有模式的委托理财业务。另一方面，随着证券公司创新试点审批工作的推进，《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》等证券公司开展集合资产管理业务政策的出台，创新试点证券公司积极准备集合理财业务替换原有委托理财业务。截至2004年，集合理财业务尚未开展，证券公司资产管理业务仍系私募业务，尚未实行信息公开披露制度，所以证券公司资产管理业务数据一是难于获得，二是全面性、真实性和准确性难以保障。鉴于要求参与银行间同业拆借市场的证券公司披露年报，我们从中选择年报披露资产管理业务情况的37家证券公司作为样本;考虑到它们仅披露资产管理业务财务情况，又从资产管理业务的需求方借用截至2004年6月30日深市主板所有涉及委托理财的32家上市公司委托理财业务作为辅助样本。

　　研究流程和评价指标

　　通过整理、分析和比较竞争力各种评价指标后，考虑到评价指标的逻辑关系和可操作性，我们确定证券公司资产管理业务竞争力评价指标体系，具体分为现实竞争力指标(包括市场规模、资产安全性、资产盈利能力、资产流动性)和潜在竞争力指标(包括资本利润率、资本充足性、业务产业链、业务价值链)及竞争力形成机制的乘数指标，共三个层次十二个指标集。

　　事实上， 市场规模反映资产管理业务的广度，资产安全性、资产盈利能力和资产流动性全面刻画资产管理业务的服务属性;它们反映了资产管理业务现实竞争力质和量的空间特征。资本利润率反映了证券公司人力资源支持的资产管理业务潜在竞争力，资本充足性、业务产业链和业务价值链分别反映了证券公司实物资源、业务宽度和业务价值创造支持的潜在竞争力;这四套指标及各自的乘数反映了资产管理业务下一个时点的现实竞争力。三层指标的逻辑关系是现实竞争能力和潜在竞争力描述了资产管理业务空间属性，乘数指标集反映了资产管理业务时间属性。

　　2、证券公司资产管理业务竞争力和潜在竞争力评价

　　证券公司委托理财形成 垄断竞争的市场结构

　　在整个理财市场上，深市主板上市公司涉及委托理财的受托机构中，竞争主体既有综合类证券公司，也有经纪类证券公司，还有信托投资公司、资产管理公司和投资公司，证券公司占20家，委托金额9.1亿元， 涉及上市公司24家， 对应市场份额分别为54.05%、50.56%和55.81%，证券公司处于委托理财市场主体地位。

　　在券业理财市场中， 37家证券公司受托资金225.38亿元， 受托投资217.57亿元。约90%的受托资金集中在16家证券公司，占样本公司43.24%。其中申银万国受托资金总额35.24亿元， 占市场份额的15.63%;市场份额前7名证券公司，受托资产均超过10亿元，累计总额占市场份额60.67%。受托资产集中在少数证券公司手中，表明证券公司委托理财市场系垄断竞争的市场结构， 没有展开完全竞争，有可能损失理财效率。

　　大半证券公司资产管理业务盈利 但没有创造社会财富

　　证券公司资产管理业务竞争力的实体是盈利能力， 由证券公司资产管理业务整体盈利能力和单个证券公司资产管理业务盈利能力组成。

　　37家证券公司受托资金管理收益合计亏损1.94亿元， 平均每家亏损525万元，受托资金管理平均收益率-0.86%;其中盈利19家， 占51.35%; 亏损10家，占27.03%。逐个分析37家证券公司受托资金管理收益率发现，华西证券、国海证券、平安证券、兴业证券、信泰证券、西部证券、中关村(资讯 行情 论坛)证券、招商证券和大通证券共9家盈利水平高于同期银行定期存款利率，占24.32%;其余28家低于同期银行定期存款利率， 其中3家亏损程度超过7%。 总体上看，证券公司资产管理业务盈利能力较差，亏损面近30%，而且低于同期银行定期存款利率水平。

　　从上市公司角度看，截至2004年6月30日，只有8家公司有收益，共计1069万元；有5家公司因为委托理财计提12431万元的减值准备；其余公司均无收益。也就是说，委托理财亏损11362万元，平均收益率为-1.6%，低于同期一年期银行定期存款利率。供求双方业务分析均显示，证券公司资产管理业务有市场规模，但无创造社会财富的能力， 采取外延式扩大再生产方式， 粗放式经营， 效率低下。

　　证券公司资产管理业务风险凸现 风险损失差异很大

　　度量安全性就是度量其风险性，马柯威茨开创了运用方差度量风险的范式，但要求有足够的样本点时间维数。因为本文样本达不到足够时间维数的要求，故采用资本缩水幅度度量风险， 符合风险的本质含义。

　　由于37家证券公司只披露自营证券差价收入情况， 考虑到证券公司自营证券与资产管理业务在同一业务平台上，只是实施不同的专户管理，我们以自营证券差价收入情况近似度量资产管理业务的风险。

　　37家证券公司自营证券总额为244.92亿元，自营证券差价收入合计3.87亿元，实现资本利得1.58%。其中实现资本升水证券公司21家， 占56.76%; 缩水15家，占40.54%;升水幅度超过10%的9家，占24.32%;资本升水幅度最大的中信万通证券达51%。缩水幅度超过10%的8家，占21.62%。证券公司受托投资的资本损失风险面和程度都很大。

　　资产配置注重流动性强 委托期限多为短期

　　资产流动性是指一种资产转换为货币的容易程度。通常情况下，货币、债券、股票及不动产的流动性依次减弱，而且它们的衍生组合的投资期限越长， 流动性越弱。逐一分析深市主板上市公司委托协议后发现，16家公司明确了投资范围的委托理财协议中，有13家约定投资方向为国债及其衍生品种，占81.25%；有2家约定为股票；1家约定不得投资于股票。在委托期限上，80%的上市公司的委托期限集中在6个月至1年，有6家委托理财期限为2年，1家为3年。逾期未收回的4亿元委托理财本金中，3.2亿元的委托期限在2-3年之间，表明委托理财的期限越长，到期难以收回的可能性越大。总体来看，81.25%资产管理业务配置流动性强的资产类别，80%的委托期限在0.5至1年，这种短期限、高流动的受托标的在一定程度上注定了证券公司资产管理业务的低附加值。

　　多数证券公司资产管理业务盈利乘数效应不大

　　证券公司资产管理业务盈利能力不仅直接取决于业务单元的理财能力，而且依赖于证券公司整体盈利能力。具体表现为：证券公司资产管理业务盈利潜力=证券公司盈利能力×证券公司资产管理业务盈利乘数。为此我们定义证券公司资产管理业务盈利乘数=证券公司受托资金管理收益率/证券公司净资本净利润率。这样证券公司资产管理业务盈利潜力可由证券公司净资本净利润率和证券公司资产管理业务盈利乘数来度量。

　　实证研究发现，37家证券公司净资本合计369.51亿元，实现净利润合计-10.17亿元，亏损率2.75%。其中盈利证券公司23家，占62.16%; 亏损14家， 占37.84%;净资本净利润率高于同期银行定期存款利率的10家， 占27.03%，净资本亏损率超过10%的6家，占16.22%;说明绝大多数证券公司为社会创造财富能力不足。37家证券公司资产管理业务盈利乘数平均-0.22。其中资产管理业务盈利乘数为正证券公司29家，占78.38%;为负8家， 占21.62%，说明78.38%证券公司不惜以牺牲资产管理业务盈利来换取公司整体利益，以整体盈利能力支持资产管理业务盈利;其中资产管理业务盈利乘数大于1的证券公司9家， 占24.32%，这些证券公司确保资产管理业务盈利能力还处于优先地位，但证券公司资产管理业务盈利效应对证券公司盈利能力打了折扣，加上多数证券公司本身为社会创造财富的能力不强，结果自然是使资产管理业务盈利能力雪上加霜。

　　证券公司净资本充足 资产管理业务有净资本保障

　　净资本是衡量证券公司资本充足性与否的综合指标，是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，表明证券公司可随时用于变现以满足资产管理业务等各个业务支付需要的资金数额。1996年证监会《证券经营机构股票承销业务管理办法》和《证券经营机构证券自营业务管理办法》首次使用净资本概念，2000年9月证监会下发了《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》，对原有证券公司净资本计算方法进行调整;2003年下半年证监会向证券公司公布了新的净资本管理条例，并于2004年开始试行。目前证监会规定综合类证券公司的净资本必须达到2亿元，经纪类证券公司的净资本则必须达到2000万元的净资本最低标准，以此标准监管证券公司所有的业务单元。

　　37家证券公司净资本平均9.99亿元， 均大于2亿元，符合目前证监会规定的综合类证券公司净资本必须达到2亿元的最低标准;平均净资本比率(净资本比率=净资本/总负债)为0.96。其中净资本大于10亿元证券公司14家，占60.87%。显示绝大多数证券公司净资本是充足的，证券公司资产管理业务单元有足够的实物资源支撑。如果定义证券公司资产管理业务净资本资金乘数=证券公司净资本/证券公司受托资金，那么净资本资金乘数度量了证券公司资产管理业务依赖于净资本的潜在竞争力。

　　实证研究发现，37家证券公司资产管理业务净资本资金乘数平均为8.79。其中资产管理业务净资本资金乘数大于1的证券公司27家，占72.97%;大于3的19家， 占51.35%;大于10的10家，占27.03%;如果将证券公司的经纪业务、投资银行业务和资产管理业务看成是三分天下，那么51.35%证券公司资产管理业务有稳定的净资本保障。

　　证券公司产业规模很大 能够支撑资产管理业务运行

　　《证券法》明确证券公司是经营证券的特殊企业，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务系综合类证券公司三大法定业务单元，它们资产形态构成了证券公司流动资产主体，因此证券公司流动资产度量了证券公司产业链的资产长度，代表了证券公司产业链支持资产管理业务的潜在竞争力。37家证券公司流动资产总额1348.96亿元，平均36.46亿元。其中流动资产大于10亿元的证券公司35家，占94.59%; 大于50亿元的9家，占24.32%;申银万国和海通证券流动资产分别为152.34亿元和122.36亿元;表明94.59%证券公司产业链的资产长度已经超过10亿元。

　　如果定义证券公司资产管理业务产业乘数=证券公司流动资产/证券公司受托资金，那么产业乘数度量了证券公司产业链支持资产管理业务的潜在竞争力的大小。

　　实证研究发现， 37家证券公司资产管理业务产业乘数平均为36.58。其中产业乘数大于3的证券公司31家，占83.78%;大于10的18家， 占48.65%;国海证券、平安证券、华西证券的产业乘数分别为239.27、231.72、208.05，大于100 ;表明即使将综合类证券公司三大法定业务，包括经纪业务、投资银行业务和资产管理业务一并考虑，83.78%证券公司产业链的长度已经绝对能够支撑资产管理业务运行。

　　证券公司的营业收入现金流量大 资产管理业务收入现金流量多进少出

　　如果说证券公司流动资产度量了证券公司产业链的资产长度，代表了证券公司产业链支持资产管理业务的潜在竞争力，那么营业收入度量了证券公司价值链的增值长度，代表了证券公司价值链支持资产管理业务的潜在竞争力。37家证券公司营业收入合计111.31亿元，平均3.01亿元。其中营业收入大于1亿元的31家，占83.78%; 大于5亿元的6家， 占16.22%;海通证券和申银万国营业收入分别为10.77亿元和10.40亿元;表明83.78%证券公司价值链的增值长度已经超过1亿元，具备了相当的绝对长度。

　　如果定义证券公司资产管理业务营业收入价值乘数=证券公司受托资金收益/证券公司营业收入，那么价值乘数度量了证券公司价值链支持资产管理业务的潜在竞争力。实证研究发现，37家证券公司资产管理业务营业收入价值乘数平均-0.0048。其中价值乘数为正29家，占78.38%; 为负8家，占21.62%;再次表明78.38%证券公司不惜以牺牲资产管理业务盈利来换取公司整体利益，资产管理业务盈利是绝大多数证券公司价值链增值的不可或缺的环节。

　　3、证券公司资产管理业务整体竞争力评价

　　前面的研究逐项定义和度量了证券公司资产管理业务竞争力和潜在竞争力及其传导乘数，本节采用层次分析法(AHP)综合评价证券公司资产管理业务整体竞争力。层次分析法是美国著名的运筹学家、匹兹堡大学教授T.L.Satty在70年代提出来处理难于完全用定量方法分析的复杂问题的一种有力手段，其基本原理是将复杂的问题分解成为若干层次，在各个层次上再逐步分解，将人为主观判断和定性分析用数量形式表达、转换和处理后综合分析。按照先考察现实竞争力和潜在竞争力，然后分析潜在竞争力转换为现实竞争力的研究流程，及竞争力的形成机制表述成现实竞争力=潜在竞争力×传导乘数，可得证券公司资产管理业务竞争力方程，即证券公司资产管理业务竞争力=现实竞争力×下一时点潜在竞争力=现实竞争力×潜在竞争力×传导乘数，因此证券公司资产管理业务竞争力评价包括现实竞争力分析、潜在竞争力分析和传导乘数分析三个层次。

　　目前证券公司资产管理业务 现实竞争力中等

　　综合证券公司资产管理业务现实竞争力的四类指标，证券公司资产管理业务市场份额处于领先地位，盈利证券公司比例和资本升水面超过50%，81.25%受托计划注重资产流动性，表明证券公司资产管理业务现实竞争力具备中等稍偏上水平。仔细分析证券公司资产管理业务，不难看出主要靠注重资产流动性争取市场份额的粗放经营方式。一方面少数证券公司垄断市场。市场份额前7名证券公司，受托资产均超过10亿元，累计总额占市场份额60.67%;关联企业之间的委托理财现象比较普遍。如天山股份(资讯 行情 论坛)(000877)在其大股东尚未正式变更为新疆屯河股份投资有限公司之前，就与潜在关联方德恒证券签定了6000万元、6个月的国债投资委托合同，公司控股子公司江苏天山水泥有限公司也将9000万元委托潜在关联方金信信托投资股份有限公司进行有价证券投资。另一方面75.68%证券公司资产管理业务的盈利水平低于同期银行定期存款利率，其中有3家亏损程度超过7%，没有为社会增添财富。固然有市场走熊的外部原因，但也不能排除内部原因。事实上37家证券公司自营资产收益率为1.98%，说明证券公司资产管理业务在熊市条件下，具有信息优势、研发力量和理财能力。受托投资管理收益率只为-0.77%，受托资金收益率为-0.79%， 低于自营资产收益率。原因除了受受托人的资产配置计划约束， 在资产管理业务专户监管不严情况下，可能存在资产管理业务向自营业务输送利益。

　　证券公司资产管理业务有潜在竞争力 但传导机制不畅

　　综合证券公司资产管理业务潜在竞争力指标， 证券公司平均净资本比率为0.96，绝大多数证券公司净资本支撑资产管理业务单元;证券公司净资本净利润率表明62.16% 证券公司盈利，好于资产管理业务单元盈利能力，证券公司确保资产管理业务单元盈利能力处于优先地位;83.78%证券公司产业链的长度已经绝对能够支撑资产管理业务运行;78.38%证券公司的资产管理业务盈利是价值链增值的不可或缺的环节;所有这些表明证券公司资产管理业务具备良好的潜在竞争力，与只拥有中等稍偏上水平现实竞争力矛盾。根源在于潜在竞争力的传导机制不畅。进一步研究发现，证券公司资产管理业务潜在竞争力的传导机制问题集中出现在价值乘数和盈利乘数上。一方面是其粗放式经营方式使然，另一方面是其承担向关联企业和自营业务输送利益责任所致。结果导致2004年委托理财市场纠纷创下历史新高。统计数据显示，2004年已有天山股份、重庆港九(资讯 行情 论坛)、渝开发(资讯 行情 论坛)和特发信息(资讯 行情 论坛)等10多家上市公司采取诉讼方式追讨委托资金，涉诉金额将近8亿元，金额最大的是天山股份诉恒信证券，涉诉的理财金额高达2.1亿元。上市公司2004年发布的公告表明，上市公司与证券公司之间类似的法律纠纷是历年来最多的，而且每个案例都同问题证券公司风险爆发有关。受累闽发证券的上市公司有10多家，涉及与德隆系有关的委托理财的上市公司也有40多家。

　　结论及建议

　　本文演绎WEF的竞争力方程为：证券公司资产管理业务竞争力=现实竞争力×下一时点潜在竞争力=现实竞争力×潜在竞争力×传导乘数后，将证券公司资产管理业务竞争力评价流程分为现实竞争力分析、潜在竞争力分析和传导乘数分析三个层次，构建了市场规模、资产安全性、资产盈利能力、资产流动性四类现实竞争力指标，资本利润率、资本充足性、业务产业链、业务价值链四类潜在竞争力指标及各自的乘数四类指标，共三个层次十二个指标集。这些指标经济学意义明确，逻辑完整一致， 从各个角度度量了证券公司资产管理业务竞争力。

　　我们以2004年银行间同业拆借市场年报中披露资产管理业务财务情况的37家证券公司作为样本；考虑到37家证券公司仅披露资产管理业务财务情况，又从需求方选择截至2004年6月30日深市主板所有涉及委托理财的32家上市公司委托理财业务作为辅助样本。

　　实证研究发现， 证券公司资产管理业务具备良好的潜在竞争力，却只拥有中等水平现实竞争力，说明潜在竞争力转换为现实竞争力的传导机制不畅。原因是证券公司资产管理业务单元粗放式经营方式和缺乏竞争的垄断竞争市场，存在资产管理业务向自营业务输送利益，导致理财效率丧失。近年来，GDP和人均收入保持高速增长，但证券公司资产管理业务的绝对规模急剧锐减。从2004年银行间同业拆借市场37家证券公司年报披露的资产管理业务情况看，受托资金225.38亿元，受托资产217.56亿元; 平均每家受托资金6.09亿元， 受托资产5.88亿元。

　　如果以130家证券公司有70家开展了资产管理业务估算，2004年全国证券公司资产管理业务受托资金426.3亿元，受托资产411.6亿元; 相比2003年700亿元，受托资金同比减小39.1%， 受托资产同比减小41.2%。可银行存款却加速增长，人民币理财产品持续火爆，表明证券公司资产管理业务的收入效应小于替代效应。因此证券公司资产管理业务应该改变粗放经营方式，通过产品创新来实现新的经济增长点和规避股市熊市的系统风险。监管部门应该建立完全竞争的市场机制和倡导充分分散化的投资理念来抵御股市下跌风险。但是也应该看到，本文结论由于所依赖截取数据的样本空间的有限，也存在着局限性。

    证券公司资产管理业务市场份额表一览 

    受托方类别              受托方  受托金额  涉及上市 
                            家数    (亿元)    公司(家数) 
    综合类证券公司          16      6.8        19 
    经纪类证券公司          4       2.3        5 
    信托公司                7       5.4        9 
    资产管理公司或投资公司  10      3.5        10 
    合计                    37      18         43 
    证券公司占比( % )       54.05   50.56      55.81  

    深市主板上市公司中委托理财的收益情况一览 

    时间         委托理财    实际收益  平均收  同期银行定 
                 规模(亿元)  (亿元)    益率    期存款利率 
    2004年1-6月  18           -1.1     -6%      1.98%  
    2003年       20           0.6      3%       1.98%  
    2002年       53           1.4      2.6%     1.98%  
    2001年       37           0.57     1.5%     2.25%  

    2004银行间同业拆借市场证券公司资本利润率情况一览 

                  受托    受托投  自营  资产利  资产净 
                  资金    资管理  资产  润率    利润率 
    收益率( % )   -0.79   -0.77   1.98   0.08    -0.45  

    委托理财的规模情况一览 

               受托资金                   受托资产     
           金额( 亿元) 同比减小(%)  金额(亿元)  同比减小(%)     
    2003年  700                       700         
    2004年  426.3       39.1          411.6     41.2