寻找中国证券市场的开放通道

　　广东技术师范学院经济学教授 张 锐

　　提要：

　　在中国证券市场近两三年的历程中，我们试图借鉴国外经验在成熟的监管框架之内来规范市场运行，但却引起了市场的剧烈反应。因此，证券市场需要“着陆”，但不是需要“ 硬着陆”，而是需要“软着陆”。我们认为，“三大开放”应该是证券市场“软着陆”的降落伞。

　　长达四年的漫漫熊市以血的代价逼迫市场反思。业界持续数年的理论探讨和实践总结，驱动着决策层在解决“股权分置”上迈出了关键的步伐。这场被称为即将引发中国股市发生转折的革命已经被赋予了十分乐观的预期。不过，如同没有任何一副药方可以医治百病一样，股权分置也许能够解决资本市场的主要问题，但要真正其推进证券市场的“转折”，还需要我们对相关力量因素作出更多的权衡与分析。

　　问题的提出

　　中国股市具有与生俱来的制度性缺陷，大量非流通股的存在使中国证券市场被强烈扭曲。但这并不是中国股市的惟一特点，也不应该被绝对化。除此之外，其他特点也不应被我们忽视。

　　首先，我国证券市场参与者的主体在所有者性质上属于国有或者准国有。在目前的1300多家上市公司中，80%以上是由原来的国有企业改造而来，国有股(包括国有性质的法人股)基本上还处于绝对控股地位。还有数以百计的证券公司，尽管它们是股份制企业，但基本上都是由国有单位或准国有单位发起、国有单位或准国有单位入股的公司。另一方面，证券市场除了数千万的个人投资者外，占主导地位的所谓“大资金”却是国有的或准国有的。

　　其次，我国证券市场品种和层次结构过于单一。证券市场品种基本上是企业股票独占天下，政府债券、企业债券太少，也没有作空等机制。因为品种和层次过于单一，不但投资者缺乏金融产品的选择、搭配和风险管理手段，市场也缺乏价格基准。

　　再次，证券市场参与者缺乏透明、合理的资金通道。由于银行和国有企业缺乏清晰的产权约束和良好的公司治理，常常与证券市场参与者相勾结，拿巨额资金在证券市场进行冒险，甚至“坐庄”，因而我们一谈“资金渠道”而变色。

　　最后，处于转轨经济中的快速证券化与法律、监管相脱节。由于证券法律和监管往往滞后，证券市场甚至被片面地当成企业重建时利用的工具，再加上企业治理结构的不完善，中小证券持有者的利益很容易被少数人所侵害。

　　软着陆的“降落伞”

　　证券市场，特别是股票市场，本质上就是高风险、有波动的市场，没有谁能够消除股票市场的价格波动。其次，证券市场应该是强监管市场，这也是为国际经验所证明，国际上也有相对成熟的监管框架，我们大体无法跳出这个框架。在中国证券市场近两三年的历程中，我们试图借鉴国外经验在成熟的监管框架之内来规范市场运行，但却引起了市场的剧烈反应。因此，证券市场需要“着陆”，但不是需要“硬着陆”，而是需要“软着陆”。我们认为，“三大开放”应该是证券市场“软着陆”的降落伞。

　　一是参与主体开放——引入更多非国有背景的市场参与者。

　　首先，要导入业绩优良的上市公司主体。主要包括：要积极鼓励产权清晰、政企关系清楚、社会负担小的民营企业上市。以此稀释原来过分集中的国有股股权结构；有选择性地放大外企上市口径。QFII作为外资进入中国证券市场的主要通道，已经吸引了花旗银行等近30家企业进入中国并获得了试行阶段40亿美元的投资额度。但是，相对于中国上万亿元的流通市值和3000多亿的基金来说，QFII目前所占的份额依然较小。而且试点的40亿美元额度马上就要满了，为此需要加强研究，并考虑放宽额度。

　　其次，要加快发展民营机构投资者。在制度安排上我们要解放思想，开放市场，放宽进入限制，大力发展包括各类封闭基金、开放基金、合法的私募基金在内的机构投资者。包括：加快发展投资银行业和机构投资者；积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，并允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构。积极推动公益基金进入股市，使之成为证券市场的主要机构投资者；要加快发展各类投资基金；突出重点培养和支持民营机构投资者的发育与发展。

　　第三，发展多种成分的券商和对证券公司进行改造。打破身份限制，发展包括民营身份在内的各类券商。同时，对现有的证券公司进行改造，证券公司也可以民营化。为此，可以允许质量优良的证券公司直接上市，通过资本市场引入新的特别是非国有投资者，加快证券公司民营化的改造步伐。

　　二是投资品种的开放——丰富证券品种，发展多层次的证券市场。

　　其一，发展债券市场。要在证券市场上应该形成各类政府债券、包括可转换债券在内的各类企业债券、资产证券化品种相结合的立体层市场格局，探索建立多层次的融资渠道。

　　其二，发展投资基金市场。一方面要积极发展证券投资基金。证券投资基金是证券市场上主要的机构投资者，应该大力推进以开放式基金试点为主的证券投资基金的发展，引导储蓄流向投资。另一方面 要发展创业投资基金。创业投资基金是雪中送炭而不是锦上添花，在国外的创投基金实际上是一批民间风险家，但中国相当一部分还是政府资金，企业真正需要的时候并不能给企业以支持。

　　其三，发展期货市场。当前在中国的证券市场上，期货发挥的作用还远远不够。在商品期货方面，期货不仅品种少、规模小，而且没有真正和实物结合起来。应该考虑考虑推出股指期货、国债期货等新的期货品种，加快金融工具的创新。

　　三是渠道的开放——在银行、保险与证券市场之间开放透明、合理的资金通道，使证券市场参与者能够获得短期资金。

　　目前我国的金融业实行的分业经营模式，但在分业经营的政策框架内，要适应混业经营的大趋势，逐步促进证券、银行、保险之间有规则、有界限的融合。随着我国投资体制改革的逐步深入和金融市场的逐步完善，银行、证券、保险三业出现了相互渗透，共同发展的趋势，金融业的改革和创新不断地冲击着分业经营模式。当然，当然在推进混业经营过程中，一定要要加强监管，特别是强调资金通道的对监管当局的透明性。目前我国采取的是银行、证券、保险分业监管模式，随着商业银行改革的完善，监管能力的进一步提高，市场机制的进一步健全，混业经营程度和深度提高，可考虑设立中国金融监督管理委员会，作为国务院的直属部门，是中国金融监管的最高权利机构，负责统筹、管理、协调三大主题的监管工作，全面负责对所有金融机构进行监督、检查与协调。

　　配套措施的安排

　　证券市场的三方开放在于引入质量更高的上市公司作为证券市场的“筹码”，构筑其“软着陆”的基础，同时多样化的品种结构能够为投资者提供更多的投资选择和风险管理手段，也能够为股票提供价格基准；另外，开放证券市场参与者、开放资金通道，都能够为证券市场提供增量资金，并且，引入非国有的市场参与者，实际上是引入了严格的产权约束机制，避免“拿别人的钱赌博”，而“拿别人的钱赌博”最容易刺激市场的冒险意识和引起市场大起大落。

　　但证券市场的开放和“软着陆”需要采用一些配套措施：

　　第一，将证券监管部门建立成具有一定立法、司法、执法权力的“第四分支”。

　　我国的监管最突出的特点是，在特定的转轨条件下，监管机构更多地还具有政府色彩，而不是一个专司证券监管功能的机构。

　　从全球看，监管独立性与监管效果正相关。因此，我国必须改善监管者现有的角色定位，实现监管者的相对独立，角色定位明确之后，还要把不同功能分离出来，实现监管功能单一化，这样才容易对其业绩进行考核。要把监管机构变为专业性机构，而不是政治机构。

　　第二，严厉约束监管部门的行为，防止腐败和“钱权交易”。

　　纵观监管部门这几年的监管行为，仿佛偏离了正确监管的轨道，它并没有努力在营造一个健康的市场氛围，而是事无巨细地凡涉及到与证券活动有关的事情深度介入。

　　为了有效地减少证券监管的外部性，使监管行为本身更加趋于理性，更加符合市场运行规律，必须将监管机构的监管行为置于全社会的监督之下，一方面，媒体敢于对失当的监管行为发出批评的声音，另一方面，社会公众(尤其是监管对象)认为证券监管机构作出的监管处罚决定侵犯自己合法权益的，可以提起行政诉讼，在全社会营造一种敢于批评监管行为的氛围。

　　第三，强化、补充关于内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托和投资顾问方面的法律法规，并建立相应的诉讼机制和司法程序。

　　国际经验表明，必须要有详尽的关于内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托、投资顾问方面的法律法规，才能够保证证券市场的透明度和公正性。我国虽然也有一些这方面的条规，但远不完整、完善，需要进一步强化、补充。如建立和完善我国证券法中的民事责任制度。包括证券法中要对内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移等的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度等。