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西南证券 王剑辉
提要：
权证是一种赋予持有者按照一定价格、在一定期限内买入或卖出一定数量标的证券或其衍生产品的权利的凭证。权证的价值包括内在价值和时间价值。影响权证价值最重要的因
素就是标的证券价格的波动性、收益和权证期限。利用权证解决股权分置有助于减轻扩容压力、改善流通股东的面临的风险和收益。备兑欧式权证是比较理想选择。
简介
权证(Warrant)是一种赋予持有者按照一定价格、在一定期限内买入或卖出一定数量标的证券或其衍生产品的权利的凭证；前者称为认购权证，后者称作认沽权证。它既可以单独发行，也可以同债券或股票一起发行。权证不同于期权的地方是：权证期限更长，针对同一批证券只能发行一次权证；执行买入股权权证将增加股票存量，因而稀释股权；权证通常在普通交易所上市交易。
权证按照执行方式可分为美式和欧式，前者的持有者可以在到期日之前的任何一天行权，后者的持有者只能在到期日当天行权。权证按照发行主体可分成公司权证(company warrant)和备兑权证(covered warrant)。前者的发行人是上市公司，后者由第三方(比如投资银行)发行。
当认购权证标的证券价格 > 行权价格，权证被称作“钱内”(in the money)，持有者盈利；当认购权证标的证券价格 = 行权价格，权证被称作“钱上”(at the money)，持有者盈亏平衡(未包括权证持有成本和时间价值)；当认购权证标的证券价格 < 行权价格，权证被称作“钱外”(out of the money)，持有者亏损(未考虑权证的时间成本)。
权证在1970年代末发源于欧美，80年代末至90年代初扩展至亚洲。重要的市场包括瑞士、德国、英国、美国和香港。过去十多年来，马来西亚、印尼、泰国等亚洲市场发展迅速，权证的市值平均每年增长26%。
定价
(一)价值构成
权证的价值包括内在价值(intrinsic value)和时间价值(time value)。当权证的行权价格和证券市价出现差额，导致持有者有利可图时，权证就具有了内在价值。持有人要求对其持有成本和市场对于相应证券价格的预期做出的某种补偿就是时间价值。同标的证券一样，权证的价值也是一个动态变化的概念，某个时点的内在价值只能反映当时标的证券的价格状况。
²认购权证：内在价值 = 标的证券价格 – 权证行权价格；(不能为负值)；假设某只股票当前市价为5元，权证行权价格为2元(即：权证持有人有权以2元的价格购买现价为5元的上述股票)，权证的内在价值即为3元；如果股价降至1元，权证的内在价值为0元。
²认沽权证：内在价值 = 权证行权价格 – 标的证券价格；(不能为负值)；假设某只股票当前市价为5元，权证的行权价格为7元(即：权证持有人有权以7元的价格向发行人售出市价为5元的上述股票)，权证的内在价值即为2元；如果股价升至8元，权证在当期则没有内在价值。
²权证的时间价值：即便没有内在价值，权证在到期前依然具有某种价值，依然能够以某种价格在市场上流通，这就是包含在权证市场价格之中的时间价值因素。权证的时间价值 = 权证的市场价格 – 内在价值
(二)定价方式
如果我们知道标的证券的价格和行权价格，就可以判断出权证的价值；但是我们的估值过程还必须考虑到证券价格的波动性、剩余期限的长短以及行权造成的股权稀释效应。通常把认购权证视作有稀释效应的看多期权：认购权证价格 = [(现存股本数量)/(现存股本数量+权证增发数量)] * (看多期权价格OP)；其中看多期权(OP)的计算方法主要有Black-Scholes 模式和二叉树模型两种。需要指出，这两种模型都存在一定的局限性，特别是Black-Scholes 模式需要具备标的证券无分红、权证为欧式、有效市场和恒定利率等前提条件，与现实有一定差距；此外，参数值的选取方式也会影响计算出的期权价格。
²Black-Scholes 模式：由美国经济学家Fischer Black和Myron Scholes在前人研究成果的基础上归纳而来；下面这个看似复杂的公式反映的实际就是内在价值 = 标的证券价格 – 看多期权行权价格，只不过标的证券价格方面考虑了证券价格的波动，期权行权价格在波动之外还考虑了未来价格的折现。
其中: ,
S = 证券价格；X = 行权价格；t = 到期前剩余时间，单位为年；r = 当前无风险利率(连续复利计算)；v = 股价波动率年率 (一年内的短期收益标准差) ；ln = 自然对数；N(x) = 标准正态累积分布值；e =自然对数常数 2.718281828….
²二叉树模型：根据概率的二向性分布原则，将到期前剩余时间分割成若干个分段；按照当前证券价格、预期收益率和未来预计的波动率推算未来每个时间段上的证券理论价格，由此推出该证券的期权理论价格。
(三)影响权证价值的因素
影响权证价值最重要的因素就是标的证券价格的波动性；根据证券历史价格变动计算出的标准差称为历史波动性，根据权证当前市价和Black-Scholes 模式计算出的波动值称为推绎波动性(implied volatility)。证券价格的波动性越大，权证的价值就越高。如果证券价格少有波动，人们对它的走势甚有把握，那么旨在控制不确定性的权证(或期权)就失去了意义，其价值当然就降低。不过波动性对于钱上权证和深度钱外(即认购 / 认沽价格大大高于 / 低于证券当前市价)权证价值的影响很小；如果一只股票价格与权证行权价格相距甚远，权证持有者要么大赚，要么大赔；此时股价的波动暂时不会根本改变盈亏局面，权证价值受到的影响也就变弱。投资者还经常通过对比证券价格的历史与推绎波动性来判断权证估值的合理性。在其他条件不变的情况下，推绎出的波动性大于历史波动性，可以认为权证被高估，反之即为低估。
利率和分红也是影响权证价值的重要因素。权证的价值取决于标的证券的当前价格和未来价格的现值。在其他条件不变的情况下，利率(贴现率)决定未来价格现值的高低。根据Black-Scholes 公式，利率越高，未来价格的现值就越低，认购权证的价值就越高，认沽权证的价值则越低。在计算权证价值时，需要扣除标的证券未来的分红或利息。证券的分红或票面利息越高，认购权证的价值就越低，而认沽权证的价值则越高。此外，权证的剩余期限越长，不确定性就越多，因而权证的价值越高，反之则越低。
利用权证和送股进行股权分置改革的利弊对比
在当前进行的上市公司股权分置改革过程中，权证作为一种创新金融工具有望成为改革方案设计的重要选择。非流通股东支付对价可以采取向流通股东派送现金、赠送股票、现金加送股、溢价回购以及分发权证等多种方式。全部或部分支付现金以及回购都可能影响非流通股东的当前或未来的财务政策。送股简单易懂，权证略微复杂；但通过下面简单的对比可以发现，权证的优势较为明显。
1.扩容压力：送股和送权证都会导致股票供应量增加。送股的扩容效应在方案通过之日即会显现。美式权证持有者可以在期限内随时行权，一般只有行权价格使持有者有利可图时才会导致股票供应增加。如果采用欧式认购权证，市场得到的是若干年后扩容的预期，股价的短期压力较小。另外，通过设计权证的到期日，还可以避免流通股东行权与非流通股解冻同时发生，降低或消除市场冲击。不过这里没有考虑投资者持有权证的同时卖出股票等套利操作的影响。
2.收益：按照同一原则设计出的方案带给流通股东的实际利益应当是一致的。比如某只股票现价6元，大股东愿意向流通股东让渡5元；我们既可以让大股东送给流通股东5/6股股票，也可以将股票换成一张行权价格为1元、三年后到期的认购权证。权证带来的5元既可以通过权证的单独交易在当期实现，也可以通过将来行权实现(投资者可能面临未来股价下跌造成的损失，也可能获得未来股价上升带来的更高收益)
3.杠杆：在实际交易中，权证收益的放大效应(gearing effect)可以大大提高持有者的收益率。假如股价由6元涨至6.6元，收益率10%；此时，原价1元的认购权证至少也会上涨0.6元，收益率60%。两者收益率相差5倍，当然持有者面临的风险也相应扩大；但是如果最初的持有成本为零，行权价格足够低，这种风险的影响较小。
4.风险：相对权证而言，股票的波动性较低。但是当股价降至一定水平(比如流通股东拿到送股后的最终持股成本)，持有者的财富即开始缩水。因改制发行的权证的名义成本为零，即使股价波动导致权证内在价值降至零(钱外)，权证在到期前仍具有一定的市场价值(时间价值)，持有者可以选择售出权证；当然，如果未来股价回升，已卖出权证的投资者则丧失了获利机会。此外，由于拥有了到期行权或售出权证的选择权和灵活性，流通股东面临的系统风险也得以降低。下面两图显示的是，假设非流通股东无偿向流通股东发放权证，此种零成本权证持有者的收益变化：
5.公司类型：作为一种股权类型的融资工具，权证适用于不同类型的企业。由于权证的收益最终要落实到融资者的未来业绩，公司的成长性和业绩的稳定性对于权证至关重要。美国市场上权证的发行者多是中小型公司(备兑权证除外)。根据1980-1998年美国市场的统计，股票融资企业的平均资产和市值都高于权证融资企业10倍以上。欧洲市场上的发行人则多为大型企业和金融机构。
当前的政策导向
6月13日，上交所和深交所先后颁布了交易所权证业务管理暂行办法(征求意见稿)，对于权证的发行、上市、交易、行权、监管及信息披露作了大致规定。尽管存在一些模糊不清的地方，我们仍从中可以看出监管层对于权证设计的倾向。
首先，在权证的类型上采取开放的态度。大概由于监管方面难以判断各类权证的市场影响，《办法》并未明确区分公司权证和备兑权证，希望通过听取各方意见或一两个试点来尝试一下。笔者认为，采用备兑权证是解决股权分置理想选择；权证的发行人由证券公司承当。鉴于改制增加的流通股票来源于非流通股东，改制造成的现金损益也由非流通股东承担，故权证发行主体不应由上市公司担任，应当由第三方担任发行人。发行的权证将作为股权类金融产品在交易所上市交易，直至到期时被执行，整个过程可以被看作一次股票增发。权证必须是高度标准化、适合各类投资者交易的金融工具。证券公司成为发行者在国际成熟市场实践中也是通行做法，更重要的是，它将有助于做市商等交易制度的引入，从根本上改善市场流动性。
其次，对公司规模和流通性有较高的要求。为了保证市场的活跃程度和防止股价被操纵，《办法》要求主板市场股票必须符合下列条件：流通股本不低于2 亿股、最近20 个交易日流通股份市值不低于10 亿元、最近60 个交易日股票交易累计换手率在25%以上，申请上市的权证不低于5000万份；中小企业板股票流通股本不低于3000万股、最近20 个交易日流通股份市值不低于3 亿元，申请上市的权证不低于3000万份。如果按照一份权证认购或认沽一只股票计算，符合条件的主板和中小板公司分别只有115家和7家。如果在最后定稿时不作修改，权证的未来发展空间将受到严重制约，毕竟权证不能只为解决股权分置而存在。
最后，在行权方式上倾向美式权证。虽然没有明示，上交所和深交所《办法》分别在第31和32条规定，“当日买进的权证，当日可以行权”；这实际上就是美式权证的执行方式。监管部门似乎以为，美式权证随时行权，可以避免股票供应量的集中增加；欧式权证在到期日同一天执行，市场在短时间内出现大量股票，这会对股价造成一定的冲击压力。有一个重要因素未被考虑到：不论何种行权方式，出于对冲、投机等各种动机权证持有者都可能随时卖出股票；认为美式比欧式权证更有可能降低市场扩容压力的依据并不充分。对于解决股权分置而言，尽量降低市场预期的不确定性十分重要。理论上说，美式权证可能在改革初期对市场产生冲击，持有者可能在一定条件下集中行权，获利了结，从而对股价产生压力。这种局面不利于改革的顺利进行。欧式权证具有一定的可预期性，补偿给流通股东带来的股份进入市场的理论时间被延后，有助于改革初期市场的稳定；通过推出多种期限的欧式权证也可以在一定程度上弥补灵活性方面的不足。
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香港认股证市场简介
香港大福投资顾问公司 梁伟沛
认股证的英文是warrants，在香港俗称“窝轮” (粤语译音)，通常说的权证也就是泛指认股证。
香港股市有公司认股证和备兑认股证两个品种。公司认股证是已上市公司通过发行公司股票的认购权证进行集资，在行使时，权证持有人可以用约定价格购买上市公司增发的新股。备兑认股证是由投资银行发行，发行备兑认股证的目的并非为了集资，而是提供给投资者一种杠杆式的投资产品，在看好或者看空股票(包括指数)时，可以赚取数以倍计的赢利。与期货不同，认股证是一个权利,但非责任,投资者可以在控制自己的最大损失的前提下，进行以小博大的投机，因此，认股证在香港非常受欢迎。
在香港，公司认股证仅有几十只,交易不活跃；但是备兑认股证有近千只,每天交易额占大盘总成交额的15-20%,交投活跃，因此我们通常说的权证就是指备兑认股证。由于交易所的积极推动，按认股证成交金额计算,香港已经位列全球第一,2004年全年成交金额673亿美元,遥遥领先第二位的德国552亿美元及第三位的意大利211亿美元。
香港的证券条例规定，可发行备兑认股证的相关资产的流通市值必须高于40亿港元，而且已经被纳入可沽空证券的名单之内，这样就可以减少投资银行人为操纵正股价格，从而侵害认股证投资者的利益；通常，股票市值越大，其认股证也越受欢迎。以交易金额计算，2004年，最受欢迎的认股证相关资产是恒生指数、汇丰(5)、和黄(941)、国企指数和中国移动(941)，它们的认股证占整体认股证市场的60-70%。近两年,随着内地优质国企纷纷赴港上市,国企股占香港认股证市场份额也迅速扩大,目前，中石油(857)及中国人寿 (2628) 认股证的成交金额已经分别占认股证市场的5%以上。
香港的认股证交易非常简便,而且品种齐全。每个投资银行发行的每一种备兑认股证都备冠以一个四位代码，买卖只需要输入相关代码和价格、份数，交易方法与买卖股票完全一致。由于竞争激烈,通常一只正股会由不同投资银行发行不同行使价、不同期限的多只认股证；投资者可以根据不同的风险度和自己的喜好进行选择,非常方便和多样化。以汇丰为例,就有多达100只不同的认股证可供选择。认股证到期后，由投资银行根据正股价格和权证行使价的差额进行结算，并将款项自动划入投资者的资金帐户，非常方便。香港政府也免征认股证的交易印花税,以促进市场繁荣。
投资认股证,产品数据和交易资料非常重要，所谓差之毫厘,谬之千里。香港交易所的网站、认股证发行商的网站和各大财经网站都有详细的资料库可供查阅。除了提供一般资料,例如认股证的相关资产、行使价、到期日、计算方法(非标准认股证适用)以外，这些网站还提供便于投资者计算认股证市场价格所需要的技术数据，例如溢价、杠杆比率、实际杠杆比率、引申波幅、街货量等等。笔者认为，投资认股证最关键的是所对冲正股的未来走势，看涨买认购证,看跌买认沽证；然而,上述的技术指标也非常重要,它们可以帮助你判断买入最“便宜”的认股证,将自己的利益最大化。
经过十余年的发展、创新和规范,香港的认股证终于获得投资者的普遍认同,香港的投资者已经逐步体会到认股证确实是一种既适合专业投资者也适合散户的投资工具。
目前,香港已经成为全球最大的认股证市场,各路人马在香港对赌包括认股证在内的高风险的金融衍生工具,实在是蔚为奇观。然而，如此激烈衍生工具大战必然会使到现货市场出现非正常波动，加重市场监管的难度；另一方面，投资者在作出买卖判断时,除了关注股市的基本面和技术面之外, 往往还必须考虑衍生工具交易所带来的影响，使得投资分析更加复杂。
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