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--确定全流通对价标准的一种新思路
兴业证券金融工程小组 刘华 张光磊
在股权分置改革方案的设计过程中，对价的确认是最关键的环节，而目前市场对于对价的计算方法却存在着众多误区。本文旨在探讨对价计算的合理性。我们引入了一些发达
国家和地区金融机构与政府广泛采用的Haircut-VaR流动性风险评价模型来精确计算对价。
1、当前对价计算方法存在的误区
误区一：以预期市盈率估计未来股价，以未来股价与现价的差价为对价
这是一种常见的对价计算方法，但它存在着严重缺陷。因为未来股价的变化并不能完全归因于全流通的实现，还受公司业绩和市场整体环境等多种因素的共同影响。以未来股价与现价的差价为对价，就等于将这些与全流通几乎没有关联的因素也包括在对价的计算中；而这种不合理的对价计算，对非流通股股东与流通股股东都是不公平的。
例一：对某家近期经营业绩欠佳的上市公司A来说，由于公司可预见未来的业绩将下滑，也就是说预测每股净收益EPSP远小于当前每股净收益EPSC；在预测市盈率不变的情况下导致未来股价SP大大低于现价SC。如按上述对价方案，非流通股股东不得不支付高额的对价P=SC-SP，而实际上这对非流通股股东不公平。因为，尽管全流通的实现对股价确有消极影响(主要体现在市场担心非流通股获得流通权后，可能被其股东减持并对市场造成冲击，进而影响了市场对未来股价的预期)，不过未来股价的下跌并不能完全归因于全流通问题，更主要的原因是公司经营的下滑；所以按上述计算方法得出的对价，实际上包含了公司经营下滑对股价的影响，现在要求非流通股股东支付这样的对价幅度，显然不尽合理。因为公司的经营情况是由全体股东共同监督的，公司的经营业绩表现作为一种投资风险也应由全体股东共同承担；这样的对价幅度，就是要非流通股股东单方面承受流通股股东的投资风险，无法令人信服。
更典型的，对于某经营状况良好的上市公司B来说，公司在可预见的未来业绩稳步上升，即预测每股净收益EPSP高于当前每股净收益EPSC，而在市场回暖的预期下市盈率也比目前的水平稍有上升；这样，B公司的预期股价SP明显高于现价SC，按上述对价计算方法，将得到一个负对价。也就是说，实施全流通时，流通股股东反而要倒贴对价给非流通股股东，该例充分体现了这种思路的不合理性。
分析原因，同样是在于B公司预期股价的上升并非由于全流通造成的，恰恰相反，全流通是一个消极因素，只不过在公司经营业绩提升和市场回暖的背景下被抵消而已。而公司经营业绩提升和市场回暖则是全体股东在承受了相应风险后所应享受的投资权益。计算这种情况下的合理对价，应该将全流通造成的消极影响剥离出来，单独计算；比如说，如果在没有全流通预期的情况下B公司预期股价为ST，而在全流通的预期下预期股价降至SP，那么合理的对价应该是P=ST-SP，这个数值为非负值。关于这个对价的具体计算方法，在后面我们会详细介绍。
误区二：将非流通股股东可能的收益作为对价
典型的对价计算公式为：设对价为P，目前非流通股价值为Vb(就是每股净资产)，流通股的现价为VC，则有P=VC-Vb；或者先计算一个理论均衡价格，然后把非流通股股东的收益(理论均衡价格减去每股净资产再乘以非流通股股本)作为对价总额。这种对价计算方法的缺陷是：首先，对价是对全流通所造成的消极心理预期的补偿，与非流通股股东的收益率没有直接关系。只要市场存在对非流通股股东减持的担忧，就会对市场心理产生消极影响，非流通股股东就要支付对价。比如，对当前股价已处于净资产以下的上市公司来说，如按上述对价公式，算得的对价同样是一个负数，这是否意味着流通股股东需要倒过来补偿非流通股股东的损失呢？这个命题同样是不合理的。
2、利用冲击成本的概念精确计算对价
我们认为，对价应当，而且仅应当体现全流通对市场心理的消极影响。这种消极影响表现为市场所担忧的非流通股股东将来的减持会给市场带来的冲击，也就是说，市场预期将承受的冲击成本，这个冲击成本才应该是在股权分置改革背景下，非流通股东要为全流通概念支付的对价。问题的关键是如何精确计算这个冲击成本，对此，我们引入了扣减率(Haircut)的概念。
一、扣减率，以及在流动性风险评估中的应用
所谓扣减率，英文原文为Haircut，非常宽泛地用于发达国家和地区金融机构与政府部门评价资产流动性风险。如在2003年六月二日欧洲中央银行公布的风控框架调整表中对于股票的评价是，AuniqueHaircutSCheduleof22%iSTobeaPPliedtoalleligibleequities。也就是说，欧元区的券商向商业银行质押市值100万元的股票，可以从银行获得78万元的贷款。而被扣减的22万元价值，就是该股票资产的流动性风险价值，也就是在压力下立即变现所带来的冲击成本。
在如何计算Haircut的问题上，学术界和从业人员都采用VaR风险测度理论(关于VaR理论请参考风险管理相关文献)。但学术界中对于Haircut的计算尚没有完全一致的看法，Hisata和Yamai在《ResearchTowardthePracticalAPPlicationofLiquidityRiskEvaluationMethods》一文中提出的思想得到了业界的重视，可是由于他们所提出的计算模型过于繁复，从业人员普遍采用简化的方法。
清华大学中国金融研究中心主席宋逢明教授与谭慧在《有关中国股票扣减率的研究》一文中提及了这种简化方法：调整VaR模型中的重要参数--持有期，来反映该资产的流动性。但宋教授等使用并发展的简化计算方法主要是为了评价中国股票的宏观流动性风险指标，省略了资产持有人优化变现操作战略的过程，因而不能直接应用于计算全流通对市场心理的消极影响；所以，我们对这个简化模型作了进一步发展。
二、基于冲击成本的全流通对价计算模型：Haircut-VaR模型
如我们先前所指出，对价应体现为非流通股股东减持预期下的冲击成本，并摊薄于全体受此预期冲击影响的股东。由于Haircut-VaR方法所应用的资产流动性风险评估与目前中国A股市场全流通对价计算之间的本质非常相似，我们根据全流通问题的特点建立出了基于冲击成本的全流通对价模型：每股应支付的对价P应等于该股票的日风险值VaRDAY乘以非流通股股东的预期减持时间T的平方根得到总的冲击成本，再摊薄至受减持消极因素影响的股本数量A1。
其中，VaRDAY=A2*S*α*σ，即非流通股股东的预期减持量A2与该股票的现价S、置信系数α(通常取95%的置信度，此时α为1.65)以及该股票的日波动率σ的乘积。
减持时间T是用非流通股股东的预期减持量A2除以该股票的流通量N，得到一个减持比率，再将这个减持比率除以一定时期内该股票的日均换手率to与不影响股价正常波动前提下的最大减持比率δ(日均换手率的百分比)的乘积，即 T=(A2/ N)/(to*δ)。
该模型的含义是，对于非流通股股东的减持策略来说，最优的操作战略是在不影响股价正常波动的前提下，每天减持日均换手率的百分比δ，最终以最小的代价完成减持(我们理所当然地排除了坐庄派发的情形，仅考虑合法的最优战略)。
因此，该模型的整体思想方法是，假设非流通股股东以每交易日少量减持的方式完成减持，计算出全过程所需要的时间，然后利用Haircut-VaR计算原理，将减持的冲击成本转化为变现时间调整后的VaR值，再除以全体受减持冲击消极预期的股本，即为合理的对价。
3、基于冲击成本的全流通对价计算模型
一、模型的建立
如我们先前所指出，对价应体现为非流通股股东减持预期下的冲击成本，并摊薄于全体受此预期冲击影响的股东。由于Haircut-VaR方法所应用的资产流动性风险评估与目前中国A股市场全流通对价计算之间的本质非常相似，我们根据全流通问题的特点建立出了基于冲击成本的全流通对价模型为：
每股应支付的对价P应等于该股票的日风险值VaRDAY乘以非流通股股东的预期减持时间T的平方根，得到总的冲击成本，再摊薄至受减持消极因素影响的股本数量A1。
其中，VaRDAY=A2*S*α*σ，即非流通股股东的预期减持量A2与该股票的现价S、置信系数α(通常取95%的置信度，此时α为1.65)以及该股票的日波动率σ的乘积；而减持时间T是用非流通股股东的预期减持量A2除以该股票的流通量N，得到一个减持比率，再将这个减持比率除以一定时期内该股票的日均换手率to与不影响股价正常波动前提下的最大减持比率δ(日均换手率的百分比)的乘积，即T=(A2/N)/( t o*δ)。
二、模型的内涵
该模型考虑了Hisata和Yamai模型中涉及的建立最优操作战略的过程，但由于原始模型中相关计算过于繁复，且引入了较多难以观测的变量；因此，我们引入了一个经验参数δ来简化这个计算过程。
该模型的含义是，对于非流通股股东的减持策略来说，最优的操作战略是在不影响股价正常波动的前提下，每天减持日均换手率的百分比δ，最终以最小的代价完成减持(我们理所当然地排除了坐庄派发的情形，仅考虑合法的最优战略)。因此，该模型的整体思想方法是，假设非流通股股东以每交易日少量减持的方式完成减持，计算出全过程所需要的时间，然后利用Haircut-VaR计算原理，将减持的冲击成本转化为变现时间调整后的VaR值，再除以全体受减持冲击消极预期的股本，即为合理的对价。
三、利用Haircut-VaR模型计算全流通对价的实例分析
某上市公司，非流通股股本为M=200，000，000股，流通A股股本为 N=160，000，000股，A股的现价为S=5.00元；统计该股票过去一年的日均换手率为to=1%，统计该股票过去一年平均日波动率为σ=2%，α取95%置信度系数1.65；根据我们的经验，在不影响股价正常波动的前提下，该股票每天最多可减持日均换手率的20%，即δ=0.2；根据非流通股股东的目前持股情况和上市公司特征，判断非流通股股东的最大减持数量为总持股量的一半，即A2=100，000，000。
首先计算非流通股股东的预期减持时间T，以非流通股股东的预期减持量A2除以该股票的流通量N，得减持比率为0.625；然后以减持比率0.625除以该股票的日均换手率to与δ的乘积0.2%，得非流通股股东减持时间T为312.5天。然后计算该股票的日风险值VaRDAY，即A2，S，α，σ的乘积，为16，500，000元。
最后我们计算合理的每股对价P：先将该股票的日风险值VaRDAY16，500，000元乘以非流通股股东的预期减持时间T的平方根17.68，得总冲击成本为291，681，547元，再摊薄至所有受到影响的股份上，即除以非流通股股本M与流通A股股本为N的和，最终结果为0.81元/股。即合理的对价为0.81元/股。
对于计量模型来说，其本身都是中性的，能否得到准确的结果还要看是否输入了准确的参数；同时要有广泛的适用性。
在我们的全流通对价模型中，也是通过参数设定来扩大其适用范围的，最关键的参数是非流通股股东的预期减持量A2，不同类型的上市公司，不同类型的非流通股股东，应该得到不同的A2，比如业绩优秀的上市公司，或大股东持股较少而又不愿放弃控股权的案例，市场对之的减持预期也相应较低，可采用较低的预期减持量；反之，则增加预期减持量。其他技术性的参数有以下三个希腊字母：δ，σ，α，不同的统计技术也会在一定程度上影响对价结果，需要针对个案进行相应的选取。
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