|
作者：上海申银万国证券研究所 杨国平
一、送股+认股权证方案介绍
所谓送股+认股权证方案是指非流通股东在向流通股东送股的基础上，再由上市公司向流通股东免费派送一定数量的认股权证以换取其股份流通的权利。
二、送股+认股权证方案对价率测算
与送股+认购备兑权证方案不同，在送股+认股权证方案中，非流通股股东实际支付的对价率与流通股股东实际得到的对价率是不同的，这取决于上市公司使用募集资金所产生的实际收益高低。
1、非流通股股东实际支付对价率测算
为了分析方便，我们定义S为股权分置前非流通股东股份总数与流通股东股份总数的比值，a为非流通股东向流通股东送股总额与流通股东现有股份数量的比值，b为认股权证发行数量与流通股东现有股份数量的比值(假设权证兑换比例为1：1)，K为权证执行价格，P为组合方案实施后市场均衡价格，P0为不发行认股权证下市场均衡价格。
研究表明，非流通股股东实际支付对价率=S-(S-a)P/PO。
即如果上市公司使用募集资金所产生的收益较高，最终导致市场均衡股价比不发行认股权证情况下有所上升，则非流通股股东实际支付的对价率将小于送股对价率a(非流通股东向流通股东送股总额与流通股东现有股份数量的比值)。
2、流通股股东实际得到对价率测算
我们同样可以得到流通股股东实际得到的对价率=(1+a+b-bK/P)P/P0-1，即如果上市公司使用募集资金所产生的收益较高，最终导致市场均衡股价比不发行认股权证情况下有所上升，则流通股股东实际得到的对价率将大于a，也大于非流通股股东实际支付的对价率。
3、流通股股东实际得到对价率溢价测算
所谓流通股股东实际得到对价率溢价是指流通股股东实际得到的对价率与非流通股股东实际支付的对价率之间的差额。为了分析方便，我们定义B0为公司每股净资产，g为组合方案对应的净资产收益率与送股方案对应的净资产收益率比值，假设组合方案对应的市场均衡市盈率与送股方案对应的市场均衡市盈率相同。
研究表明，流通股股东实际得到对价率溢价=(g-1)(1+S)+bgK/B0-bgK(1+S+bK/B0)/[P(1+S+b)]。
如果g=1，意味着组合方案对应的净资产收益率与送股方案对应的净资产收益率相同(送股不影响公司净资产收益率，因此送股方案对应的净资产收益率就是公司本来的净资产收益率)，即募集资金收益率与公司原有资产收益率相同，在此情况下流通股股东实际得到对价率溢价为bK/B0-bK(1+S+bK/B0)/[P(1+S+b)]。我们可以证明如果认股权证执行价格K低于公司每股净资产B0，只要组合方案实施后市场均衡股价大于股权分置改革前公司每股净资产，则流通股股东实际得到的对价率必然高于非流通股股东实际支付的对价率。
其实这易于理解，如果认股权证执行价格K等于公司每股净资产B0，净资产收益率保持不变，在市场均衡市盈率不变的情况下，意味着市场均衡股价不变，对非流通股股东来说，其支付的对价率就是a，而对流通股股东说，除了得到非流通股股东支付的对价率a之外，还拥有权证价值。
当然这并不是说在送股+认股权证方案下流通股股东得到的对价率就一定会比非流通股股东支付的对价率高。我们可以证明，如果募集资金根本没有产生任何效益，但也没有产生额外亏损，则送股+认股权证方案下流通股股东得到的对价率就比非流通股股东支付的对价率要低。
这也不难理解，如果认股权证执行价格K等于0，相当于流通股股东单方面扩股，则流通股股东得到的对价率就是非流通股股东支付的对价率，如果认股权证执行价格K不是0，但募集资金产生效益为0，相当于流通股股东额外付出了一笔现金，即流通股股东实际得到的对价率将低于非流通股股东支付的对价率。
三、送股+认股权证方案的实例分析
我们假设股权分置改革前非流通股数量为3亿股，流通股数量为1亿股，每股净资产为2元，每股收益为0.30元，流通股价格为4.5元(市盈率为15倍)，由于公司净资产收益率高达15%，非流通股份场外交易价为2.4元，相对于每股净资产溢价率为20%。非流通股东为了获取流通权，向流通股东赠送现有流通股东股数的30%，并向流通股东免费派送与流通股东现有股数30%的认股权证(权证兑换比例为1：1)。
在净资产收益率不变，均衡市盈率为12倍的假设下。测算数据表明(见表1)，如果权证执行价格为每股净资产2元，市场均衡价为3.6元，非流通股股东支付的对价率为30%，就是其向流通股东赠送的送股比例，流通股股东得到的对价率为43%。非流通股东价值溢价率为35.0%，流通股东价值溢价率为14.7%。
如果权证执行价格为每股净资产1元，市场均衡价为3.47元，由于每股净资产被摊薄，非流通股股东支付对价率上升到39%，流通股股东得到的对价率上升到46%。非流通股东价值溢价率为30.3%，流通股东价值溢价率为16.9%。
如果募集资金丝毫不产生效益，在均衡市盈率为12倍的假设下。测算数据表明，如果权证执行价格为每股净资产2元，市场均衡价为3.35元，非流通股股东支付的对价率为49%，流通股股东得到的对价率为32%，低于非流通股股东实际支付的对价率。非流通股东价值溢价率为25.6%，流通股东价值溢价率为5.7%。
如果权证执行价格为每股净资产1元，市场均衡价为3.35元，由于每股净资产被摊薄，非流通股股东支付对价率上升到49%，流通股股东得到的对价率为41%，低于非流通股股东实际支付的对价率。非流通股东价值溢价率为25.6%，流通股东价值溢价率为12.4%。
如果权证执行价格为0，相当于流通股股东单方面扩股，则流通股股东得到的对价率就是非流通股股东支付的对价率，为49%。非流通股东价值溢价率为25.6%，流通股东价值溢价率为19.1%。
需要说明的是，以上对流通股东权证部分价值测算是按其内在价值测算的，实际上权证还拥有时间价值。如果权证的执行期限是12个月，无风险利率按与执行期限一致的1年期国债到期收益率1.40%来测算，如果权证执行价为2元，市场均衡股价为3.6元，1份权证的价值大约处于1.628-1.701元之间(对应于波动率10%-50%)，按30%波动率所对应的权证价值1.634元计算，相应的流通股东溢价率为14.9%。根据公式计算我们得到，市场均衡价格每上升0.1元，非流通股东价值溢价率就相应上升3.7个百分点，流通股东价值溢价率就相应上升3.5个百分点。
四、送股方案与送股+认股权证方案的比较
与送股方案、送股+认购备兑权证组合方案不同，送股+认股权证组合方案中，流通股股东实际得到的对价率与非流通股股东实际支付的对价率是不同的。与单纯的送股方案相比，送股+认股权证组合方案更具优势。对非流通股东来说，如果上市公司具有较好的项目可供募集资金投入，则非流通股东支付的对价率将低于流通股股东实际得到的对价率，方案易于被非流通股股东接受。对流通股股东来说，由于拥有了权证，在操作策略上就有了更多的选择。投资者可根据标的股票走势情况选择以小搏大策略或对冲策略等。其次权证时间价值的存在将使流通股东实际利益得到提升。
五、适合公司的条件
适用送股＋认股权证组合方案的上市公司除了满足交易所权证业务管理暂行办法对标的股票的限制条件外，还至少需满足以下3个条件：
1、有较高的非流通股股本比例
送股＋认股权证组合方案，将造成非流通股股东持股比例下降，因此比较适合具有较高非流通股股本比例的上市公司，当然非流通股东如愿意放弃控股权，则另当别论。
2、估值标准相对客观，业绩较好且可预测性较强
因为送股＋认股权证组合方案设计需要测算全流通后标的股票均衡价格，所以两类股东容易对估值标准相对客观，业绩较好且可预测性较强的上市公司全流通后均衡价格达成共识。
3、有较好的项目可供募集资金投入
对送股+认股权证组合方案来说，流通股股东实际得到的对价率与非流通股股东实际支付的对价率是不同的。如上市公司有较好的项目可供募集资金投入并能较快地产生效益，则流通股股东实际得到的对价率将高于非流通股股东实际支付的对价率，反之流通股股东实际得到的对价率将低于非流通股股东实际支付的对价率。
因此适合送股+认股权证组合方案的上市公司应是有较好的项目可供募集资金投入并能较快产生效益的公司。
表1:不同对价率下两类股东在股权分置改革前后价值变动测算
执行 非流通股股 流通股股得 非流通股东 非流通股东 流通股东 流通股东
价格 支付对价率 到对价率 价值溢价 价值溢价率 价值溢价 价值溢价率
2元 0.3 0.433 25200 35.0% 6600 14.7%
1元 0.394 0.461 21809 30.3% 7591 16.9%
注:假设净资产收益率不变,均衡市盈率为12倍
表2:不同对价率下两类股东在股权分置改革前后价值变动测算
执行 非流通股股 流通股股 非流通股东 非流通股东 流通股东 流通股东
价格 支付对价率 得到对价率 价值溢价 价值溢价率 价值溢价 价值溢价率
2元 0.488 0.321 18419 25.6% 2581 5.7%
1元 0.488 0.405 18419 25.6% 5581 12.4%
0元 0.488 0.488 18419 25.6% 8581 19.1%
注:假设募集资金产生效益为0,均衡市盈率为12倍
| 
