研究：以国际视野角度看股权分置改革

　　策划：上海证券报全国证券投资咨询公司总裁联席会议

　　执笔：北京首放投资顾问有限公司

　　股权分置问题的存在是制约上市公司提高内部治理水平、妨碍上市公司良性经营，乃至影响证券市场健康发展的严重问题。正是基于这一点，5月份沪深市场正式拉开了股权分 置改革序幕，并陆续推出了两批共46家企业进行试点。股权分置改革试点的进行，表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理缺乏共同利益基础、国有资产管理体制改革的推进等问题将逐步得到解决，也是推进我国资本市场国际化进程的一个重要步骤，必将对沪深证券市场产生极其深刻、积极的影响。但综观市场各方对这一重大历史变革的反应，我们发现目前市场在对股权分置改革的认识上存在着一些误区，而这可能会对股权分置改革产生不利影响。我们认为，为了保证股权分置改革的顺利进行，为了证券市场的未来发展，必须消除在股权分置改革认识上的误区。为此，我们研究了境外其它证券市场的发展历程以及现状，希望以国际视野来重新认识股权分置改革。

　　1、一股独大不是沪深市场特有现象

　　目前，市场普遍认为一股独大是沪深市场特有的现象，国外成熟市场并不存在这种现象。不少学者和市场人士对此忧心忡忡，有的人断言，在西方成熟证券市场上，很多大公司都是无人控股的，股权结构相当分散。西方国家的控股股东一般只是相对控股，持股比例不超过30%，大股东欺负小股东这种现象很少存在。甚至说，美国上市公司之所以成为全球最具活力和竞争力群体的一大因素，就在于它们具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。那么，实际情况果真如此吗？国际成熟市场难道真的就不存在广义上的一股独大现象吗？

　　答案自然是否定的。考察国外成熟证券市场上市公司股权结构变化可以发现，一股独大并非沪深股市特有。海外市场上，公司在上市后，风险投资短期内出售股份套现退出，导致股权分散，更凸现创始人一股独大。例如微软上市时，盖茨持股45%，另一位创始人Allen持股15%，盖茨一股独大。一般来说，在企业上市后的相当长时期内，创始人在公司股权结构中所占的比例都相当高。Hoderness和Sheehan(1988年)发现，美国依然有相当多的上市公司大股东持股比例超过51%。FranksandMayer(1995年)统计，1990年德国170家最大上市公司中，85%的公司第一大股东股权比例超过25%；EdwardsandWeichenrieder(1999)所选择的102家德国最大上市公司中，46家公司第一大股东股权比例超过50%；Djankov、Mcliesh等(2001年)对全球97个国家传媒产业公司股权结构研究表明，在西方出版、传媒上市公司中，家族仍然绝对控股。

　　由此可见，一股独大并非是沪深股市特有的现象，认为一股独大现象是沪深股市独有的现象是不科学、不全面、不客观的。片面认为只有沪深股市才有一股独大现象，无疑夸大了一股独大的危害性。不认识到这一点，极有可能在股权分置改革过程中出现矫枉过正等行为，这既不利于上市公司的正常经营，也不利于沪深证券市场的健康发展。

　　2、股权分散并不一定优于一股独大

　　目前市场上存在的另一个认识上的误区就是认为股权分散一定优于一股独大，这是非常片面的，既不科学，也不客观。一股独大有两层含义，一种是市场广泛熟悉，也是目前普遍持有异议的，即上市公司某股东占据51%以上，甚至70%、80%的股份，从而处于绝对控股地位；另一种是市场忽略的、但却广泛存在的，即上市公司某股东持有30%甚至20%、10%等股份，处于相对控股地位。无须讳言，绝对控股下的一股独大确实容易产生许多弊端，比如大股东随意侵占小股东利益、完全控制公司经营等。但相对集中下的一股独大却是普遍存在的，对于保证公司正常运行有着积极意义。

　　纵观国内外理论界及实际运作中，人们对于绝对一股独大和相对一股独大究竟哪个更好有着重大分歧，也一直没有形成统一标准。大家较为一致的观点是认为，好的股东结构并没有一个统一模式，哪一种结构适合企业高速运转，哪一种就是好的。集中、分散都不是问题的实质，关键是股权结构在本质上是否合理。因此，不论是从理论上讲，还是从实践上看，一股独大并非都是坏事。

　　从理论上讲，只要大股东产权清晰，承担风险，直接拥有公司剩余价值的请求权，自然有着追求利润最大化的强烈愿望和发展壮大企业的动力，大股东的行为自然会为企业着想；从实践来看，美、英等国的股份公司都曾经历了家族资本主义、经理资本主义与机构资本主义三个阶段，其股权结构也曾经历了由集中到分散、再由分散到相对集中的变化。无论是在股权高度集中在少数私人手里的家族资本主义时代，还是在股权相对集中在机构投资者手中的今天，一股独大或股权相对集中都发挥了积极的作用。如沃伦#zhPoint#巴菲特在希尔公司、比尔#zhPoint#盖茨在微软公司、李嘉诚在和记黄埔(资讯 行情 论坛)公司都曾持有很高比例的股权，而这些一股独大不但没有妨碍公司的发展，反而成为公司快速发展的基本动力源(资讯 行情 论坛)。

　　就沪深市场具体情况而言，也从不同侧面说明了股权分散并不一定好于一股独大。最鲜明的例子就是，三无概念股中的爱使股份(资讯 行情 论坛)、申华控股(资讯 行情 论坛)、飞乐音响(资讯 行情 论坛)虽然早就实现了全流通，不存在我们所说的一股独大问题，但这些上市公司的经营业绩并不尽如人意，最近三年的经营业绩远远低于同期两市平均水平。而家族相对控股甚至绝对控股现象集中的中小板公司其盈利能力明显高于两市平均水平，也说明不能简单地认定解决了一股独大，实现了股权分散，上市公司就能够快速发展。

　　3、解决股权分置并非就是全流通

　　目前市场普遍认为解决股权分置就是全流通，就会导致大扩容，从而导致股指走低。实际上这也是一个重大误区，其根源是没有正确区分股权分置与全流通的关系、股权分置与国有股减持的关系。

　　从理论上讲，股权分置改革的着眼点在于彻底解决股权分割、同股不同利的问题，在于为完善上市公司内部治理结构提供制度上的保证。但股权分置改革并不等于全流通：首先，从目前已经颁布的股权分置改革管理办法规定来看，进行股权分置改革的上市公司股份都有一定的锁定期，并不会集中上市流通，目前只是赋予这些股份可以流通的权力；其次，即使允许国有股进入全流通领域，但一些质地优良、成长潜力较大的上市公司股份，有的不但不会大规模流通，甚至还会通过二级市场增持股份；最后，从股权分置改革精神来看，有一部分上市公司短期内还难以进行股权分置试点。同时，为了保持相对控股地位，保证国民经济正常发展，一些关系国计民生的企业暂时也不会进行股权分置改革。这都说明股权分置改革与全流通是两个完全不同的概念，不能简单的混为一谈。

　　从国外情况来看，国有股减持后的股份也不全是全流通。国际上现有国有股流通经验表明，为了尽量减少国有股减持可能带来的负面影响，每个国家对国有股流通都有一定程度的管理，而不是全开放式的流通。许多国家都明确列出哪些行业不能实施国有股流通，或者对国有股流通比例实行一定程度的限制。如美国国有企业发展至今已有100多年的历史，上世纪30年代经济危机曾促使政府全面干预经济，迅速发展了包括竞争性行业在内的国有企业。目前美国对待国有企业的原则是：只要私有企业能干的事，政府决不插手，只有私人无法做、不愿做或做不好的，才由政府去做。改造以后，国有企业主要分布在邮政、电力、环保、军工等行业。

　　由此可见，解决股权分置并不等于全流通，盲目认为股权分置改革会导致大扩容，股指会大跌是不科学的，也是与国际惯例不相符的。

　　4、许多国家都有出售国有股现象

　　目前市场还普遍认为出售国有股是我国特有的现象，其它成熟市场上不存在出售国有股、减持国有股的现象。实际上，许多国家都存在出售国有股现象，不论是发达国家，还是发展中国家都一样。国际社会对出售国有股的叫法并不一致，有的叫私有化，如俄罗斯，有的叫做民营化，如英国。尽管各国对出售国有股的叫法不完全一样，但目标基本相同，即都是通过转让国有股权改进国有企业股权结构，向本国居民或者其他投资者提供获取国有股权的机会，以增强国有企业活力。

　　就国际情况而言，国有股退出有两种基本思路：一是减持，二是全部退出现有企业。上市流通是国有股减持的手段之一，但是减持国有股并不是一定要求将国有股上市流通不可。国有股流通一般涉及到这样几个问题：一是确定国有股的买方，二是国有股流通的支付方式、买方投资国有股的资金来源，三是买方允许购买的国有股数量限制，四是允许流通的国有股及国有股出售的最高上限规定，五是国有股初次流通作价方法，六是国有股转让方式(拍卖或者招标及其它)，七是国有股出让所得现金流处理办法。如果在国有股流通过程中，能够很好地解决上述几个问题，国有股流通就可以认为是成功的。下面我们就简单介绍几个国家国有股退出的过程。

　　1.日本--先改制再出售

　　日本国有企业股权改造过程是通过先实施国有民营，再出售国有股实行彻底民营的两步走模式完成的。第一步就是将所有权和经营权彻底分离，通过企业重组，引进市场竞争机制，提高国有企业的经济效益，从根本上改变日益恶化的财务状况，即所谓的国有民营阶段。第二步，即彻底民营阶段，就是在条件成熟时，国家出售国有企业股票，彻底实行民营化。

　　2.印度--两轮出售

　　印度国营企业的股票出售分两轮进行。1991年12月进行了第一轮国有股出售：允许国有企业部出售最多占每个国营企业注册资本20%的股票。印度国有企业部选择了总共250家国有企业中的31家，保留了一些高盈利企业，但保证出售股票的国有企业经营良好。每股面值为10卢比，出售总额占这些企业注册资本的10%。由于第一次出售时，并不是所有的股票组合都受投资者欢迎，报价和原先的预期不完全相符，所以印度在第二轮国有股出售时进行了调整。1992年2月，印度进行了第二轮国有股出售。3.5亿国有股全部卖给共同基金，这一次出售时将面值10卢比的股票平均溢价40卢比。与第一轮国有股票出售时人们私下议论此举是政府为增加财政收入而耍的手腕有所不同，第二轮国有股票在交易所上市后，人们开始以积极的态度跻身于已经相当活跃的印度股市。

　　3.法国--部分出售与初期政府控股

　　法国长期奉行计划市场经济，其国有化程度在西方发达国家中最高。90年代初，法国国有企业有2265家，产值占国内生产总值的18%，投资额占全国投资总额的27.5%。法国在国有股出售方面采取了循序渐进的方式，先将一部分国有股权出售或转让，吸收入股者参与管理，不过仍旧保证政府控股。在各种关系理顺之后，政府再将大部分或全部国有股权出售。

　　4.英国--按照盈利标准决定国有股出售次序

　　英国按照企业盈利情况，分阶段逐渐推进国有企业的股权改造过程。1979年-1988年，英国首先把那些盈利的、有战略意义的国有企业推向股票市场，如1979年-1984年，英国石油公司5%股票上市、英国宇航公司51.6%股票上市、英国电信公司50.2%股票上市。对于那些亏损企业，通过裁减人员等手段，改善其财政状况和提高其竞争能力，在能够盈利以后再出售国有股权。1989年以后，英国开始出售那些带有自然垄断性质的企业以及已经衰弱的老企业。比如1989年-1996年，英国先后出售了自来水公司、电力公司以及英国铁路公司的股票。可以看出，英国国有股出售采取的是先易后难的顺序。

　　国外国有股流通与我国有一些不同之处，最明显的就是国外国有股出售、减持往往与国有企业改造联系在一起，国有股流通仅仅是国有企业改造过程中的关键步骤之一。或者讲，国有股流通实际是为了调整企业的产权结构，为进一步实施企业改革而作出的必要手段。其国有股减持往往在上市之前已经完成，这与其国家政治制度、经济体制以及市场体系完善程度有着直接关系。而我国由于历史发展阶段限制，国有股减持是在上市之后才进行，这说明我国国有股减持与国外国有股减持存在时间上的差别，但本质却是一样的。

　　5、不应一味强调股改补偿程度

　　首批股权分置改革试点方案推出之后，市场反应不尽如人意，在试点公司进一步修正方案后，市场仍表达了不同看法，其中最为明显的就是认为试点方案补偿程度不够，认为补偿程度越高越好，其实这也是一个较大的误区。

　　客观而言，要求股权分置改革方案对流通股股东进行一定程度的补偿是可以理解的，但由于不同上市公司所能够补偿的程度不尽相同。财务状况稳健、发展势头良好的上市公司可以进行较大程度的补偿，但经营困难、无力进行大额补偿的上市公司也有不少。股权分置改革的目的是解决股权结构不合理，为上市公司长期健康发展提供制度上的保证，从而保护投资者长远利益。如果把股权分置改革片面理解为分家产，忽视了上市公司本身发展需要和投资者的长远利益，也是不可取的。

　　从理论上讲，究竟补偿多少才是最佳，根本无法形成一个统一标准，也无法找到一个明确答案。同时，由于可操作性限制，补偿对象仅仅限于现有流通股股东，过去为上市公司做出过巨大贡献的流通股股东并没有得到补偿，如果一味强调对现有流通股股东进行补偿，实际上也很难真正实现公平、公正的原则。

　　从国际视野角度看，其它国家在进行国有股减持时并没有补偿越多越好的原则，相反基本上都是有偿转让。如通过上市国有企业逐步出售国有股权，或者通过协议方式转让股权，通过股权置换即在股权出售时，购买方用债权换取股权等，从而改变企业的股权结构。英国出售国有企业股权坚持以盈利为前提，英国在国有股出售之前，在不同产业的政府部门外成立独立于政府的私有化立法和政策制定委员会，负责有关法规和政策的制定。然后由政府任命管理、金融、法律、财务、证券等方面的专家，对准备出售的国有企业资产和运行状况进行评估，决定股票出售的价格、数量、地点等具体事宜，力争将国有企业以最好的价格出售。

　　6、解决股权分置与提升公司业绩无关

　　市场普遍认为解决了股权分置问题，也就消除了上市公司发展的障碍，上市公司就会顺理成章步入良性发展趋势，业绩也就会出现增长。这种认识是较为片面的，忽略了股权分置问题与上市公司业绩的关系，片面夸大了解决股权分置问题对上市公司业绩的影响，混淆了股权分置问题与法人治理的区别。

　　从理论上讲，上市公司业绩能否持续增长、能否良性发展取决于许多因素，如内部治理结构、所处行业发展潜力、公司竞争力等，就我国目前情况而言，上市公司业绩与治理结构更为密切。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。这是由于股权结构决定了企业所有者的组成，进而决定了董事会、监事会、经理人员的组成，而股东大会，董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体。由此可见，股权结构只是公司治理结构的一个重要条件，而决定上市公司能否持续发展的则是治理结构。如果没有好的治理结构，即使解决了股权分置问题也不会对公司业绩的提升产生多大影响。而我国上市公司就在治理结构方面存在较大问题，最明显就是三会(股东大会、董事会、监事会)形同虚设，尤其是尚未形成有效的董事会、监事会制度，董事会、监事会难以对上市公司行为产生制衡、监督作用。

　　从国际情况来看，西方许多国家公司发展的实践已经证明，保证上市公司董事会的独立性是董事会充分发挥其作用的前提条件，也是约束一股独大行为的有力措施。近年来，美国大公司董事会的独立性一直在增强。据统计，1997年美国标准普尔500家公司的董事会中的外部董事已达到66.4%，比1995年的64.7%有所增加(克里斯塔#zhPoint#丁#zhPoint#伯克等，1997年)。美国这样一个成熟市场还对公司董事会的独立性如此重视，那么，像我国这样一个公司外部治理机制还很不发达的国家，更应重视和强化董事会的独立性。

　　目前，国内外主要有三种观点，即国有股所占比例与上市公司业绩呈负相关关系；法人股所占比例与上市公司业绩呈正相关关系；股份分散与上市公司业绩呈负相关关系。但学术界对于股权集中度与上市公司绩效的研究一直存在巨大分歧，国际金融经济学学术界在股权结构与企业经营业绩和企业市场价值是否存在显著的相关关系方面并无明确一致的实证结果，无法充分说明股权集中或股权相对分散对上市公司业绩影响的程度。我国上市公司的盈利情况也说明了这一点。2004年底，业绩最差的5家上市公司是ST重实(资讯 行情 论坛)、*ST炎黄(资讯 行情 论坛)、*ST托普(资讯 行情 论坛)、科苑集团(资讯 行情 论坛)、*ST嘉瑞(资讯 行情 论坛)，这5家公司中除*ST嘉瑞具有2%的国有股外，其它4家都没有国有股；而业绩最好的5家公司即中集集团(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、苏宁电器(资讯 行情 论坛)、神火股份(资讯 行情 论坛)，除了苏宁电器没有国有股外，其它4家国有股所占比例都比较大，贵州茅台、扬子石化、神火股份国有股比例都超过了60%，这也说明股权集中程度与上市公司业绩没有绝对关系，国外情况也说明了这一点。

　　Demsets和Lehn考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关；McConnell和Servaes(1990年)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%-50%时，公司托宾Q值开始下降；而Mehran(1995年)发现，股权结构与企业业绩(托宾Q值和资产收益率)均无显著相关关系；Han和Suk(1998年)的结果表明，公司业绩与外部大量持股股东(Blockholders)的股权比例正相关；Myeong-Hyeon，Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立；Pedersen和Thomsen(1999年)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关；Morck、Nakamura和Shivdasani(2000年)研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾Q值随主银行持股比例上升而下降。持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关；Claessens(1997年)对捷克和斯诺伐克，以及Claessens，Djankov，Fan和Lang(1998年)对东亚地区企业的企业股权结构进行研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关；Lins(1999年)对18个新兴市场国家的企业研究获得了相似结果：大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护缺失地区，大股东在公司治理中担当着重要角色，具有积极作用；Makhija和Spiro(2000年)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。

　　由此可见，片面认为解决了股权分置问题就可以保证上市公司良性发展，就会提升上市公司盈利能力，是不科学的。

　　7、解决股权分置只是产生大牛市一个因素

　　从理论上讲，解决了股权分置对于提高投资者信心、推动证券市场健康发展确实有着重大而积极影响。但由于其出发点并不是为了刻意调控指数，而是为了完善上市公司治理结构，片面把解决股权分置与股指波动联系起来也是不正确的。

　　目前市场普遍认为，解决了股权分置问题，市场上存在的一切问题都会迎刃而解，一些历史重大遗留问题，比如大股东恶意圈钱、侵占中小股东利益、大股东肆意挪用巨额资金等。但事实上，没有相关制度的配套和完善，单凭股权分置改革是无法解决上述一系列现象的。

　　同时，市场还普遍认为解决了股权分置就会产生大牛市，这也是不科学、不客观的。推动股指长期走好的因素是多方面的，比如国民经济发展状况、上市公司盈利以及回报情况、投资者尤其是机构投资者的入市欲望和参与能力等，解决股权分置只是影响股指波动的一个因素，并不是唯一因素。

　　从国外情况看，实行全流通的成熟市场也经常出现大的调整，日本股市已经低迷了10多年，美国也曾发生过令全世界都震惊的股灾等。所有这些都说明，认为解决了股权分置就一定会产生大牛市是不正确的，这片面夸大了制度建设的影响，忽视了市场自身的运行规律，实质上这既是过去政策市造成的后遗症，也是希望再次出现政策市的一种愿望。这既与国外政府监管证券市场的模式不符，也与我国现有的监管体制改革方向不符，因为市场的事情市场办，既是成熟市场的做法，也应是沪深市场今后的改革方向。

　　结论

　　总之，为了确保股权分置改革的顺利进行，切实保证证券市场健康稳定发展，市场各方都应该端正对股权分置改革的认识。同时，为了扭转认识上的误区，有关部门应该尽快明确股权分置改革方案的底线，统一市场对于对价补偿等关键问题的预期，确保试点方案的顺利进行。另外，还应该尽快扩大试点公司范围，尽快就大盘股、绩差股进行试点，消除市场在这方面存在的疑虑和认识上的误区。

　　只有各方就股权分置改革尽快达成一致认识，才能确保改革的成功，才能从根本上保证市场稳定发展，才能从根本上确保投资者的切身利益。