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□李琼
据中国证监会最新提供的统计数据，2004年沪深两市1376家上市公司共实现净利润1734.23亿元，平均每家1.26亿元，已经连续三年实现了较大幅度的增长，创自1997年以来的新高。但相对于内地在A股以外的市场，整体效益还有待进一步提升。去年内地在香港上市的中石油2004年收益为1029亿元，中移 动420亿元，仅这两家公司的收益就接近了A股市场全
部公司盈利之和，可见A股上市公司盈利水平仍是相当低的。
笔者认为，A股上市公司盈利水平不尽如人意的一个很重要的原因是公司治理失调。目前我国很大一部分上市公司在某种程度上还不能称之为真正的股份有限公司，法人治理结构的缺乏和不完善造成了这些上市公司无法发挥出股份有限公司所具有的优势，同时也使得这些上市公司无法根除目前显现出的一些痼疾。
一些上市公司大股东或内部控制人片面追求自身利益的短期最大化，重融资、轻回报，在一定程度上挫伤了投资者的积极性。今年以来，我国上市公司高管竞相上演“落马秀”，部分上市公司频爆巨额亏损，动辄数亿资金不翼而飞，关联担保层出不穷，大股东与管理层侵占小股东利益的行为时有发生。如果这些问题不能得到根本解决，即使解决了股权分置，也只能是给大股东提供一个将股份变现的机会，或是给管理层一个牟取暴利的空间，对市场不但起不了作用，相反会助长市场的投机和低效。
股权分置改革助推公司治理水平提升要完善上市公司的法人治理结构，当前首先要解决的就是股权分置的老问题，优化产权结构和股权结构。解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是对解决公司法人治理结构问题的重要前提。一方面，股权分置本身就是股权结构调整的重要内容；另一方面，只有解决了股权分置问题，才能使得广大的公众股东能有话语权，能真正维护自身的各种权益，从而也为完善公司治理结构创造条件。一旦解决了分置问题，所有权和经营权真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层相互制衡和规范运作，各股东处于“风险共担、利益趋同”的平等局面，形成公司治理的共同利益基础。在投资决策、日常经营、风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。
对市场而言，随着股权分置问题的解决，企业价值将逐步和市值统一，大股东利益也将受股价波动的影响，与流通股股东利益趋向一致，会改善公司治理结构，对提升上市公司业绩、降低投资者风险溢价将起到非常重要的作用；促使管理层的股东利益最小化，去创造价值，促使公司法人治理结构的不断完善。有利于公司长远发展，国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另一方面，流通股的潜在价值也会得到兑现，从而降低持股成本，同时也会有效降低市场的整体市盈率水平。目前，大部分上市公司市盈率水平在15-30倍之间，平均低于两倍，整体水平趋于合理，但仍有500多家大于40倍或者为负，平均2.5倍，远高于市场平均值，随着改革，股价会进一步下降，市场投资价值也会进一步显现。
建立有效的约束激励机制要建立真正的法人治理结构，还要解决好企业家的约束激励机制问题。在制度上，既要发挥企业家的积极性，通过期权、管理层持股、年薪制、效益工资等多种形式来激励企业家，又要有相应的机制来监督和约束他们的行为，藉此来完善上市公司的法人治理结构。
为了减少经理的短期行为，英美国家特点注重长期激励手段的运用，这主要是经理股票期权(E S O )的应用。引入高管期权激励，即当企业高管经营业绩达到某一设定指标时，可以给予公司高管人员股权激励。并且将今后流通股股票市值，能否上市流通与企业经营业绩相结合，这样将股权分置问题的解决纳入一个动态的过程。本质上，股权激励也作为了一种有条件的股权结构再调整。自70年代以来，美国对公司治理结构进行了改革，特别强调通过授以经理股票期权来建立经理与企业之间的长期利益联系。据统计，1997年，在《财富》杂志排名前1000家美国公司中有90%实施了经理股票期权计划。1998年，全美100家大公司管理人员的薪酬中，有53%来自股票期权，而这一数字在1994年为26%，80年代中期仅有2%。在股权激励作用下，企业高管可以为了实现企业业绩而努力工作，是非流通股股东、流通股股东和高管共同利益目标原因。随着企业业绩提升，实现三者的“多赢”，这样不仅可为证券市场的健康发展提供一个稳定的预期，还可保证改革的最终成功。目前在对经理人员的约束机制方面也存在缺陷，没有相应的制度来有效制约和监督公司的领导层。很多上市公司的董事长虽然由政府派出，但是得到的制约和监督却很少，这也是目前许多上市公司出现问题的重要原因。
在英美国家，除了其它约束机制以外，还主要依托发达证券市场的收购接管机制作为其约束经理的重要手段。由于股权的高度分散，收购接管变得更加容易。由于证券市场价格机制成熟，公司业绩下降必然使公司股票价格下降，这时，公司就存在被收购接管的危险。在存在收购接管的外部威胁下，经理人员不得不尽职尽责，努力提高公司业绩。
合理回报机制有助于重塑市场信心
重塑投资者对市场的信心，必须建立投资者合理回报的机制。目前上市公司通过高价IPO、增发以及配股等方式把融资功能发挥到了极限，而同时给投资者的回报却少之又少，因此投资者回报机制的建立也是当前公司法人治理结构中亟待解决的一个非常大的现实问题。从1991年到2004年，中国证券市场融资总额为11660.47亿元(包括首发、配股、增发、可转换债券、B股、H股、N股等)，其中从1998年到2004年的7年间，证券市场的融资额为8917.05亿元，同期证券市场的分红派息仅为1812.09亿元，其中绝大部分红利为非流通股大股东所有，流通股股东获得分红只有600亿元左右。据有关专家统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元，而投资者从上市公司获取的却远小于此数，其中A股市场给投资者(只计算流通股股东)的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，远远低于银行存款利息，使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。
建立上市公司给股东“分红”的制度法规，营造财富效应，形成投资者赚钱的效应，使市场回归投资场所，吸引投资人参与市场，提振投资者信心；同时要大力发展机构投资者，以激励长期投资(战略投资)，减少短期炒作。
规范信息披露是必要手段实施严格的信息披露制度和严密的司法监控，是提高上市公司质量的必要途径，而且在当前股权分置改革试点展开后，要求尤为迫切。
当前上市公司在信息披露方面的问题很突出，其根本原因正是目前上市公司造假成本太低，才使得这些问题一而再、再而三地出现，因此，必须规范信息披露，要求所披露的信息必须真实准确。要对出现重大遗漏和披露虚假信息的相关责任人和上市公司绳之以法，并且要附加民事赔偿责任，必要的时候甚至可以加以刑事处罚。完全市场条件中，真实才是第一要件。在这个基础上，机构和个人才能根据自己的判断力争到市场中去。虽然上市公司的行业自有其周期，业绩也有优劣之分，这本身无可厚非，但上市公司一定要严格、真实、完整地反映自己的经营水平和重大事项，让投资者有公平的机会去选择、判断，而不能出于某种需要、隐瞒历史问题的存在，隐瞒负面事件，甚至人为制造利润。这些问题一旦爆发，对上市公司自身声誉、整个证券市场的诚信，打击都是很大的。而目前上市公司诚信度迫切需要提高，隐瞒在挪用资金、高管出逃、巨额亏损背后的，是社会监督体系的缺位和违规惩罚机制的不严，加强监管、增大处罚力度、加大违规成本十分必要。日前，代表证券市场信息化、标准化、国际化的《上市公司信息披露电子化规范》正式出台，有利于强化监管手段，提高监管水平；而在监管组织上，类似香港廉正公署的形式，建立一个集监管、银行、法院、检察职能于一体的跨越性市场监管体系很有必要。
让退出制度起到市场净化器的作用
要建立和健全上市公司“退出”的法规制度。证券市场有进有出是正常规律。合格的“进”，不合格的“出”是天经地义的。在全流通前提下，企业的基本价值才是最根本的价格决定因素。业绩稳定成长的上市公司，将成为“稀少资源”而受到价值投资者追捧，获得更好的生存空间；而那些“坏孩子”则逐步萎缩直到被淘汰出局。个股价值得到回归，资源向更有效率、更讲诚信、行业和组织模式更有前途的公司集中，真正实现资本市场的资源配置功能。在进市方面，则应该进一步提高发行审核透明度，实行发行申请文件的预披露制度，拓宽社会监管的渠道；逐步完善和强化上市保荐制度，引入多重保荐机制，设置合规顾问、独立财务顾问对证券发行、上市和运作进行规范督导；加大违法违规行为的法律责任，从源头上起到证券市场净化器的作用。
决定股票投资价值的根本因素还在于上市公司不断创造价值的功能，上市公司法人治理结构的真正建立和完善，不仅是夯实股市基石的前提，也是维护公众股东合法权益的需要、是保护投资者利益的根本保障。
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