股权分置改革中实施送股权证方案研究

　　华夏证券投行总部 詹朝军 王道达

　　目前，监管层对股权分置改革提出的是“集中部署，分散决策”的思路。市场各方正在积极探索适应不同企业实际情况的多种改革方案。从第一批股权分置改革试点企业提出的方案来看，四家企业基本上是采用送股方式来支付对价换取非流通股的流通权。送股方案虽然操作简单，但存在非流通股支付对价相对固定、实施改革方案后股票二级市场股价表现 与方案实施内容不能形成良性互动的弊端。因此，市场各方开始探索权证模式，上海证券交易所也于近日发布了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》。根据相关办法，权证品种分为认购权证、认沽权证。认购权证要求在权证持有人行权时，发行方应立即支付相应的股票，这对于目前尚无减持或变现股票的非流通股股东来说，显然不太可能。认沽权证要求在权证持有人行权时，发行方应立即支付股票市场价与行权价的价差给权证持有人，这对于现金相对紧张的非流通股东来看，显然也是有困难的。因此，设计认购权证的方案将不适合目前非流通股股东尤其是大股东无意让非流通股进入实质流通的上市公司。认沽权证方案不适合非流通股股东现金支付有困难的上市公司。本文拟借鉴权证原理，设计一种将送股转换为送股权证的股权分置改革方案。　

　　一、送股权证方案介绍　

　　非流通股股东以送股方式向流通股股东支付对价，获取流通权。但所送股份须通过权证持有人在行权期间行权获得。非流通股股东向实施改革登记日登记在册所有流通股股东免费发行送股权证(以下简称“权证”)，每一股流通股可获一份权证。在发行权证的同时，确定行权时换股率计算公式、权证交易期间、行权时间、行权方式等。　

　　权证的持有人可在行权时间内选择任一时间进行行权。行权时通过向非流通股股东在保荐机构设立的专户交易账户出售权证方式进行。行权后，权证持有人将获得非流通股向其赠送的股份。赠送股份送股率计算公式如下：　

　　Y　＝　a　＋　b·x　＋　c　·x2　

　　(1)　

　　y---每一份权证送股率　

　　x---权证行权期间上一个交易日股票收盘价　

　　a、b、c为固定系数　

　　送股率按抛物线设计的理由：设定一个最大送股率，可有效控制非流通股股东送股最大数额。同时，使改革方案实施后的股价能围绕公司的合理估值波动，高于或低于合理估值，均会降低送股率。股票市场价格高于合理估值，说明投资者能从市场的高估值中得到实惠，非流通股股东可相应降低送股率。股票市场价格低于合理估值，如果非流通股股东仍采取多送股方式支付对价，那非流通股股东的价值将随着股价下跌快速下降，而流通股股东也不能从市场股价下跌中得到真正的对价。因此，市场股价下跌，会造成“双输”的局面。只有将股票价格定位在合理的公司估值价位附近，才能实现股权分置改革后双方股东的“共赢”。股价低于合理估值，相应降低送股率，将可能引导股价向合理估值区间移动。　

　　权证持有人也可以在权证交易期内将权权证卖出。权证交易期满，未行权的权证自动作废。　

　　二、送股权证相关值的确定与系数的测算　

　　公式(1)中送股率y随着权证行权期间前一个交易日收盘价x变化，使得送股支付对价与公司股票二级市场的股价表现联系起来，有利于保持股价的相对稳定或良性变化。式(1)中a、b、c为三个固定系数。其确定方式如下：　

　　(一)最大送股率测算　

　　最大送股率是指非流通股股东为获取流通权向流通股股东赠送的最大股份数与流通股股数的比值。假定实施股权分置改革前后公司的价值不变，即：　

　　V1＝V2　　　　　　　　　(2)　

　　V1------改革前的公司价值　

　　V2------改革后的公司价值　

　　V1＝S11×　P11　＋　S12　×　P12　　　　　　(3)　

　　S11------改革前流通股股数　

　　P11------改革前流通股市场价格　　　　　　　　　

　　S12------改革前非流通股股数　　　　　　　　　　

　　P12------改革前非流通股价格　　　　　　　　　　

　　V2＝P21×S21　　　　　　　　　　　　(4)　

　　S21------改革后公司股份总数　

　　P21------改革后理论市场价格　

　　P21可认为是公司实施股权分置改革后，理论上，二级市场对公司股票的合理估值。　

　　FV＝S12　×（P21-P12)　　(5)　

　　FV------非流通股流通权价值　

　　YMAX＝　FV÷S11　　　　　　(6)　

　　YMAX-------最大送股率　

　　上述公式中，S11、S12均为确定值，在公司股份不增加情况下，S21也为确定值。P11视情况可选取当日收盘价、30日均价、60日均价、120日均价。考虑到股票的充分换手率及体现向绝大多数流通股股东支付对价的原则，最好选取具有充分换手率的120均价。P12可选取最新每股净资产值、或最新每股净资产乘以最近一年内国内同行业内非流通股协议转让的溢价率(该溢价率＝协议转让平均价／平均每股净资产值)。　

　　(二)固定系数a、b、c计算　

　　公式(1)中：y值最大为YMAX，对应x为S21；当x为S11时，y为零，即改革后股价达到120天均价时，送股率为零；当x＝S21-(S11-S21)，y值为零，即改革后股价低于理论市场价减去120天均价与理论市场价的差时，股价明显低估，y值也为零。带入公式(1)即可求出固定系数a、b、c值(见图一)。　

　　从图一中可看出，送股率随着股价的变动呈抛物线型变动，其最大值可以通过对公式(1)求一级导数得到。y取极大值时，x等于-b／2c。送股率曲线与x轴有两个交点，在两个交点外侧，送股率为负值，理论意义是流通股应向非流通股支付对价，在实际操作中，这显然是不合理的，因此，当x值在这两个交点外侧时，送股率应取最低值零。　

　　(三)行权期间流通股价值变化情况　

　　行权期间流通股价值变化指行权期间流通股价值与实施改革登记日时流通股价值的差额。在计算流通股价值变化时，假定计算时点上的权证已全部行权完成。　

　　⊿V流＝S11×（1＋y)×PM-S11×PR　　　　　(7)　

　　⊿V流-----流通股价值变化　

　　PM------行权期间股票交易价格　

　　PR------股权分置改革登记日股票交易收盘价　

　　公式(7)中PR是确定值，由于存在股价涨跌幅限制，PM的值在x　×　(1　±10%)之间波动。如PM取x值，流通股价值变化的趋势是x的一元三次函数，其走势如图二中间一条曲线。图二中上、下两条曲线分别表示股价比上一日收盘价高出或低于10%(即涨跌幅限制)时，流通股价值变化的情形。实际交易过程中，流通股价值变化将落在图中上、下两条曲线之间(见图二)。　

　　图二中可看出，流通股价值变化随着股价上升而增加，随股价下跌而减少，并非在送股率出现峰值时达到最大。其含义表明：在实施股权分置改革后，流通股增加的价值是随股价上涨而增加的，并不完全取决于送股率，当送股率达到最大值YMAX时，⊿V流并不一定达到最大值。　

　　(四)行权期间非流通股价值变化情况　

　　行权期间非流通股价值变化指行权期间非流通股(已经取得流通权)价值与实施改革登记日时非流通股价值的差额。在计算非流通股价值变化时，同样假定计算时点上的权证已全部行权完成。　

　　⊿V非＝(S12–S11×y)×PM-S12×P12　　　(8)　

　　⊿V非-----非流通股价值变化　

　　公式(8)中P12是确定值，一般为最新净资产值或最新净资产乘以溢价倍数。PM为股票市场价格，其取值同上述计算流通股价值变化中的取值。非流通股价值变化如图三所示，随着股票价格上升而增加，当PM取值为x值时，⊿V非为图三中间一条曲线。实际交易过程中，非流通股价值变化将落在图三中上、下两条曲线之间(见图三)。　

　　(五)权证的理论价格　

　　权证的理论价格仅考虑其内在价值，不考虑因时间因素产生的投机价值及行权时的成本因素。其理论价格等于其可兑换的标的股票的市场价格。　

　　V权＝y　×　PM　　　　　　　　　　　　　　(9)　

　　V权-----权证的理论价格　

　　公式(9)中y值为x的二元函数，PM取值与上述计算流通股价值变化时取值相同，权证理论价格如图四所示，中间一条曲线表示PM取x值时，权证的理论价格。上、下两条曲线分别代表PM取涨、跌停价格时权证的理论价格。从图四中可看出，权证理论价格会出现一个峰值，且当y值为零时，V权也为零(见图四)。　

　　(六)权证的杠杆效应　

　　权证品种具有比标的股票更大的波动性，即权证的高财务杠杆效应。图五反映了一定股票价格范围内，股价变动率与权证理论价格变动率的关系。股价变动率为股价每变动0.01元相对于股价的比率，权证理论价格变动率为对应两个股票价位的权证理论价格之差与理论价格的比率。从图五中可看出，股票价格变动率基本为一水平线，而权证理论价格变动率在一些地方出现突变，远高于股票价格变动率。在送股率越低的区域，权证的理论价格变动率越高，杠杆效应越大(见图五)。　

　　三、送股权证方案的进一步分析　

　　送股权证方案将送股率与权证交易期间股票价格挂钩，其意义在于使流通股股东得到的对价与股票的市场表现紧密联系起来，有意识地引导公司股价在合理估值的范围内波动，从而尽可能地保护流通股股东的利益。　

　　(一)改革后的理论市场价格P21的影响因素　

　　根据上述方案，理论市场价格P21与改革前公司价值V1成正比，与总股本S21成反比。在流通股股数、非流通股股数确定情况下，流通股股价P11或非流通股股价P12上升，P21均上升。由于方案以P21作为公司实施股权分置改革后合理股价，其对应的y值取最大值YMAX，在送股率曲线上就是抛物线顶点。而取改革前流通股股价P11作为y值为零的x值。要使非流通股股东向流通股股东支付正的对价，P21须小于改革前流通股股价P11，这意味着改革前非流通股股价P12必须小于流通股股价P11，否则将出现流通股向非流通股送股的情况。　

　　(二)最大送股率的影响因素　

　　根据上述方案，最大送股率YMAX等于S21×（P21-P12)／S11。该送股率与改革前流通股股数S11成反比，与改革前非流通股股数S12成正比，与理论市场价P21与改革前非流通股股价P12的差成反比。当S11增大时，YMAX减小，即流通股股东可能得到的送股率减小；当S12增大或P21-P12增大时，YMAX增大，即流通股股东得到的送股率会增大。要使P21-P12的值增大，应尽量减小改革前非流通股价格P12值，或者尽量提高改革前流通股价格P11。因此，理论上，非流通股东持股比例较高的公司、改革前流通股股价较高的公司可能得到较高的送股率。　

　　(三)送股率曲线的型态　

　　根据上述方案，送股率曲线呈开口向下的抛物线型态。抛物线顶点对应的y值即是最大送股率，其值等于a-b2／2c＋c×b2　／4c2,对应的x值等于-b／2c。在P11-P21确定情况下，YMAX值越大，曲线的斜率绝对值越大，意味着曲线越陡峭，可能带来权证的理论价格变化越剧烈；YMAX值越小，意味着曲线越平坦，权证理论价格波动也越平坦。同样，在YMAX值确定的情况下，P11-P21越大，曲线越平坦，权证理论价格的波动越平坦。　

　　四、送股权证方案的进一步说明和调整　

　　(一)关于权证行权方式　

　　实施上述送股权证方案，由于可通过计算得到最大送股率，市场可能出现在行权前一个交易日股票收盘价正好收在最大送股率对应的股价水平，第二天出现全部行权的极端情况。这对于全部采用美式期权行权的权证而言，是一大障碍。在实际方案设计中，可以考虑全部采用欧式行权权证。如果采用美式权证，可以考虑预留部分权证作为欧式行权权证，其余的权证采用美式行权方式。欧式行权权证的数量与相关交易所规定的可以交易权证的下限量为准。　

　　(二)关于最低送股率　

　　上述方案设计中，最低送股率为零，这种设计会产生权证理论价格为零的不合理情形。同时，权证上市前的定价也没有依据。在实际操作过程中，可以设计一个基本送股率，无论股票价格表现如何，只要行权，均可得到基本送股。这样，在权证交易期内，无论股票价格如何变化，送股期权均有一个理论价格。理论价格等于基本送股率与股票价格的乘积。权证上市前定价依据可以根据上市前一天股票价格计算出送股率，该送股率与股票价格的乘积作为权证上市定价依据。　

　　(三)关于送股率的计算公式　

　　本方案采取的是二次函数确定送股率y值，当股价大于各方投资者均认可的一个合理估值时，送股率有所下降。虽然送股少了，但股价上升了，实际上并不减少流通股的价值。在股价下跌到一定程度时，送股率也会减小，理论上可以认为，是非流通股股东认为流通市场对公司估值偏低，因此也不应加大送股率。在实际操作中，这种观点可能让流通股股东接受起来有困难。因此，如果协商过程中发现有较大难度，可以采取修正公式中系数，使曲线更平滑，或分段采用不同公式计算。　

　　(四)关于非流通股的流通权　

　　送股权证方案实际上是非流通股股东向流通股股东以送股方式支付对价，换取流通权的方案。因此，方案只要付诸实施，即从股权分置改革登记日后开始，非流通股(包括送出股份、未行权拟送出股份、剩余的非流通股)均自动取得了流通权利。不能因为权证尚未行权或权证在交易期间，而认为方案尚在实施过程中，因而认为非流通股需要等到权证交易结束后才获得流通权。实施改革方案后剩余的非流通股获得流通权后，其真正在市场上公开交易尚须遵守中国证监会相关规定和上市公司因实施改革方案而做出的相关承诺。　

　　五、送股权证方案的适合范围　

　　送股权证方案可以解决非流通股股东暂时没有出售股份需求，因而目前不能以认购权证、认沽权证实施股权分置改革的问题。根据上述设计，理论上，只要流通权价格大于零，且满足交易所对发行权证相关条件要求的上市公司均可采用送股权证方案实施股权分置改革。但实际操作中，我们认为，具有以下条件的上市公司更适合采用送股权证方案：　

　　(一)非流通股持股比例较高的公司　

　　在计算流通权价值时，流通股股价取值P11高于非流通股股价P12，且P21-P12值确定的前提下，非流通股持股比例越高的公司，可得到的流通权价值越大，相应地，流通股东可得到的最大送股率YMAX也高，有利于送股权证方案的设计。　

　　(二)市场定价相对合理的公司　

　　在上述方案中，通过计算得到的理论市场股价S21具有重要作用，如果该数据处于相对合理价位，表明公司的市盈率、市净率等水平处于合理的范围，　实施股权分置改革后，公司估值也不会严重偏离该合理的价位，送股率的波动也会处于较正常的范围内。因此，市场定价相对合理的公司，实施送股权证方案成功的概率高一些。　

　　(三)市值较大的公司　

　　市值较大的公司股价定价一般较合理，不易受到市场非理性的操纵。同时，市值较大的公司一般交易活跃程度也高，这为活跃权证交易也创造了良好条件。大型蓝筹企业一般具有上述条件，因此，我们认为，在实施上述送股权证方案解决股权分置的改革中，大型蓝筹类公司是较佳的选择对象。