以全流通视角看试点时期策略

　　兴业证券 王春

　　提要：

　　“全流通”打乱了原有市场的价值基础和利益结构，带来全新的股权文化，证券市场面临利益大洗牌。全流通期间，证券市场可能会出现至少五个方面的趋势性变化。

　　在全流通阶段，投资的主导方向是基于全流通市场的长期投资策略。由于不确定因素仍然存在，建议关注多元化的投资方向和金融创新机会。

　　全流通市场将呈现五大趋势

　　随着股权分置试点加速推进，未来几年证券市场将逐步从“股权分置时代”步入“全流通时代”。“全流通市场”将会打乱原有股票市场的价值基础和利益结构，带来全新的股权文化。笔者认为，在证券市场又一次利益大洗牌的过程中，股票市场将在“政府监管机制”、“市场价值判断标准”、“上市公司资本结构” 、“上市公司治理结构”、“投资者结构”等诸多方面，都会出现新的趋势性变化。

　　在全流通之后，政府将面临全新的上市公司监管环境，更加严峻的监管压力。非流通股东通过支付对价的方式获得流通权，导致“纸上富贵”变为可以兑现的“真金白银”，股价涨跌已经开始直接关系到大股东的财富涨跌。因此，若缺乏严格监管制度，内幕交易、合谋坐庄、操纵股价、虚假报表等现象有可能会再次泛滥，私募资金与上市公司之间的利益勾结，有了更加强烈的潜在动机。由于当前政府的监管焦点仍然在股权分置过渡阶段，而对全流通时期的特殊监管政策仍然是空白，因此全流通阶段，政府将面临更加严峻的上市公司监管压力。

　　在全流通之后，市场价值判断标准可能会从“相对价值博弈”向“企业价值投资”转变。在股权分置时期，股价涨跌与大股东无关，上市公司基本上只是一个“符号”，流动股东之间主要是基于“符号”的相对价值博弈：市场整体波动主要由“符号”供求关系决定，而股价相对波动则主要由“符号”背后的上市公司经营状况决定，但由于“符号”与上市公司之间是完全割裂甚至对立的利益关系，这导致股价相对波动最终都演变为价值投机。在全流通之后，大股东与小股东之间的利益基础趋于一致，“符号”与上市公司利益趋于对等，基于企业内在价值的绝对价值投资开始出现，这可能会带来：

　　一，2/3非流通股获得流通权，几乎构成了市场股权的无限供给，过去虚高的完全由供求关系决定的相对价值市场，必然出现加速下跌和加速分化，未来市场长期调整底线，可能是2/3非流通股东不再愿意售出股权时的企业内在价值平衡点。

　　二、并购重组机会来临。那些股价低于内在价值的企业，为了避免被收购，大股东将不得不在二级市场买入股票；而当股价严重高估时，大股东将通过抛出部分股票获利。因此，大股东持有的股票将起到“自动平衡器”的作用。因此，全流通市场的配置效率将提高，对于低效率资产，各类收购、重组、分拆活动可能出现。

　　在全流通之后，上市公司资本结构将发生重大变化，无节制的股权融资行为将大幅减少，多层次资本市场有望加速建立。股权分置是上市公司无节制股权融资的主要原因。在全流通时期，基于现代财务理论的最优资本结构模型将得到广泛运用，借助财务杠杆来提高股本回报率将会得到广泛认同。因此，未来企业债市场将面临发展机遇，包括企业债券评级、企业债券发行及承销、企业债券投资等，在全流通时期，企业债市场很可能会进入政府和上市公司双向推动的高速发展黄金阶段。

　　在全流通之后，上市公司治理结构将趋于优化，非流动股东与流通股东的对立局面将消失，但大股东侵占中小股东利益的行为仍需继续得到严厉监管，股权激励措施则可能解禁。在利益基础趋于一致的基础上，非流动股东与流动股东的对立局面消失，但是大股东与中小股东之间的利益冲突仍然可能存在，尤其是在股权结构极度分散化的上市公司中，如何维护大量中小股东的利益，仍需要管理层出台更加有效的监管措施。与此同时，在全流通期间，被叫停的管理层MBO、上市公司高管股权激励将可能被解禁，管理层与股东利益的一致性将得到进一步体现。

　　在全流通之后，股票市场的投资者结构将发生新变化。除了中小投资者、私募资金、证券公司、开放式基金之外，未来全流通市场中，包括QFII、保险资金、企业年金、社保资金、上市公司资金等都将成为市场的有效参与者，趋于多元化的投资者队伍将使得证券市场波动趋小。投资者结构决定市场投资偏好，由于未来市场的主要增量资金趋于长线化和国际化，因此那些符合长线投资者偏好的上市公司(治理完善、分红稳定、稳定增长)，以及符合国际化投资者偏好的上市公司(全球估值比较偏低、代表中国经济优势及未来发展趋势)，将可能成为全流通市场长期追逐的热点。

　　基于全流通市场的投资策略

　　我国股票市场无疑正在面临一次重大的制度转折。在股权分置试点阶段及全流通预期的市场环境中，投资策略的主导方向应该是基于全流通市场的长期趋势投资策略。从目前情况来看，我们主要建议关注如下四方面。

　　首先，不确定因素仍然大量存在。当前市场继续恐慌性下跌，随后的报复性上涨很可能出现，但之后很可能进入平衡市。考虑到宏观经济调整因素、股权分置试点因素、全流通配套政策制定落实因素，新投资者缓慢入市因素，股权分置试点期间及全流通初期，各种不确定因素仍然较多，在总体投资策略上仍然应该坚持仓位控制和波段操作为主。

　　其次，关注多元化的投资方向。全流通改变了市场的价值评价体系，相对价值评价体系已经土崩瓦解，基于企业内在价值的绝对价值投资将得到主流投资者的认同，投资者构成变化也决定了长线及全球化的价值投资思路将是未来主流。但在试点过渡及全流通初期，回归题材炒作，很可能仍然是阶段市场运行中的最大亮点，但这类机会把握难度较大，投资风险也相对较高。

　　第三，关注市场供需“政府调节器”和“自动调节器”的运行节奏。在股权分置期间，市场供求关系主要由“政府调节器”决定，新股和再融资速度和规模变化，在相当程度上决定了市场行情的涨跌。但是，在全流通市场，由2/3非流通股通过对价形成的流通股，将在全流通期间起到股市供需“自动调节器”的作用，政府调控市场的能力将进一步趋弱。未来市场在“政府调节器”和“自动调节器”的双重作用下，市场运行模式将趋于复杂。

　　最后，关注金融创新机会。在股权分置试点及全流通阶段，各类金融创新工具的出现，将带来丰富的市场套利机会；企业债融资规模逐步扩大，不同信用等级债券的定价，将带来大量的中低风险投资机会。