A股估值压力基本释放 投资价值显现

　　海通证券 唐祝益

　　周期恐惧、全流通恐惧、估值恐惧是导致市场非理性下跌的原因，通过市盈率、市净率、市收率、市价比每股现金流、市价比每股息税等系列指标的国际比较，我们认为，目前A股市场的估值压力基本释放完毕，A股的投资价值开始显现。

　　1、非理性下跌让投机者离开

　　市场的下跌是非理性的，截至到2005年6月7日，深沪市场综合指数(资讯 行情 论坛)收益率位居全球倒数第二、第三名，上证综指 -18.60%、深证综指(资讯 行情 论坛) -18.94%、世界跌幅第一的是委内瑞拉IBC指数，下跌 -33.91%。这种现象非常不正常，委内瑞拉正处于动荡中，总统查维斯欲与伊朗结盟对抗美国，国内反对派威胁要刺杀他，政治动荡导致股市下跌可以理解。中国呢？经济欣欣向荣，全球资本向往，有什么理由资本市场的表现全球倒数呢？恐惧是最大的根源，对周期的恐惧、全流通的恐惧、估值的恐惧等等，归根到底还是对全流通的恐惧，对新制度环境的恐惧。

　　关注供求关系的投资者对全流通充满了恐惧，认为全流通就是大扩容。他们宣扬一个股市变成了三个股市，股价必跌无疑！从上市公司的股本结构上来看好像是这样，非流通股在占到了总股本的68.75%。即使按照对价比例为10股送3股来看，原来的非流通股东还是持有3975亿股，占总股本的60%。从供求结构上来看，对市场的冲击不可避免。

　　表1：上市公司股本结构(05.6)

	总股本	流通股	非流通股
深圳	1941.23	768.55	1172.68
上海	4757.78	1326.42	3431.36
全部	6699.01	2094.97	4604.04
比例		31.27%	68.73%

　　机构投资者对这种看法表示怀疑，首先，这种看法的前提是非流通股股东抛售所有的持股，这是不现实的。另外，大股东抛售持股还要受到其他条款的限制，不会在短期一下全部抛售完毕，对市场的资金压力会缓慢释放，我们的相关研究也表明：在全流通的初期阶段市场对资金的压力不大。

　　对于第一种怀疑，要衡量控制权与股票价格、股票价值之间的关系，如果股票的价格远远高于股票的内在价值，高于内在价值以及控制权的价值，那么合理的选择是抛售股票，获取现金，所以不能仅仅因为控制权的问题就否定大股东会抛售的行为，只要价格是合适的，任何资产都可能出售。所以从这个方面就要衡量我们的股票价格是不是太高，不值得让大股东“长期投资”。许多投资者对在信息不对称、股权分置情况下的公司治理结构有着根深蒂固的“敌意”，对这种股票环境下形成的价格感到怀疑，而一旦这种制度环境即将消失，他们就开始担心知道公司真实价值的大股东会“抛售”，在这种情况下就走为上策，这实际反映了我们股票价格基础的脆弱性，也反映了这类投资者对目前股票价格“高估”的心理认同。这是长期投机市场形成的固有行为逻辑，也是市场走向“大治”的所需要痛苦历程。

　　对于第二种怀疑，我们认为这是缺乏根据的，不能认为市场实际的扩容在若干年之后，现在就可以高枕无忧。实际上市场反映的从来都不是既定的事件，市场反映的是预期，投资者预期到的事情就是当期的事情。大扩容是必然的，股票数量增加从长期来看未必是坏事，一旦买方市场形成，市场的基础就将彻底发生变化，资本的力量将受到尊重，投资者的权益将真正受到保护。

　　随着市场的下跌必然伴随着投资者结构的变化，内地市场投资者将进一步向机构化方向发展，因为，当一个市场投资理念发生变化，不是原来的投资者理念改变，而是持原有理念的投资者离开了市场。不理性下跌让投机者离开。恐惧加剧了延续四年的下跌，也有可能为四年的下跌划上句号。同时，市场的股价结构调整也不会因为市场走稳而结束。

　　2、市场已经具备投资价值

　　经过市场的不断下跌，A股市场的投资价值已经开始充分体现，从常用的市盈率指标来看，A股市场的市盈率接近港股。从成分指数来看，上证180(资讯 行情 论坛)指数以及沪深300(资讯 行情 论坛)指数的市盈率水平仅有15.38以及15.03倍，低于香港恒生指数15.54倍。远低于日经225指数以及纳斯达克综合指数(资讯 行情 论坛)的市盈率水平。低于代表美国市场平均水平的标准普尔500指数的市盈率水平，也低于大家通常关注的道琼斯工业平均指数的市盈率水平。从市盈率的角度来看，A股市场的估值水平已经接近合理区间。

　　有人认为中国的经济周期处于高位，所以现在的估值低不代表将来的估值水平低。对于这个问题我们可以不看盈利指标，看资产指标，用市净率来比较估值水平。截至到2005年6月7日收盘，从市净率的角度来看，深证综指(资讯 行情 论坛)、上证综指、上证180、沪深300指数的市净率都在1.6倍左右，与周边以及世界主要市场比较，几乎处于最低水平，而道琼斯工业指数(资讯 行情 论坛)的市净率水平高达3倍，从这个角度来看，A股市场的价值相对低估。而且，目前全球经济基本一体化，中国是拉动世界经济增长的重要一极，如果中国经济处于拐点，世界经济也大体如此，因此，这种比较还是有意义的。

　　市收率也是一个常用的估值比较标准，截至到2005年6月7日收盘，深证综指、上证综指、上证180、沪深300指数的市收率水平分别为0.893、0.961、1.011、0.976，是我们所选择的比较中最低的水平，世界主要市场以及周边市场的市收率基本维持在1.5倍左右，而香港恒生指数的市收率水平高达2.892倍。从市收率的角度来看，A股市场的价值也相对低估。

　　比较其他指标，如市价比每股现金流、市价比每股息税折旧摊销等，从表2我们可以看出，内地A股市场的估值水平也维持在较低的水平。

　　表2：世界主要市场以及周边市场估值比较(2005.6.6)

	P/ Cash Flow	P/EBITDA	市收率	市盈率	市净率
纳斯达克综合指数	13.36	15.706	1.858	45.5	2.817
日经 225指数	1996.057	14.313	1.138	35.56	1.902
深证综合指数	10.15	7.26	0.893	23.33	1.636
标准普尔 500指数	10.688	10.637	1.477	19.6	2.844
上证综合指数	7.008	6.127	0.961	16.98	1.652
上证 180 指数	6.26	5.956	1.011	15.38	1.681
道琼斯工业平均指数	11.401	9.143	1.169	18.09	3.08
香港恒生指数	16.035	15.1	2.892	15.54	1.863
孟买证交所 100 指数	8.849	12.199	1.479	13.3	3.146
菲律宾综合指数	7.563	6.182	1.261	14.12	1.734
吉隆坡综合指数	7.253	8.689	1.636	13.58	1.678
台湾加权指数	7.549	8.929	1.186	13.08	1.67
雅加达综合指数	4.439	7.399	1.262	15.81	2.207
新加坡综合指数	9.711	11.408	1.62	9.58	1.603
新加坡海峡时报指数	12.27	13.034	2	9.83	1.782
泰国证交所指数	6.321	7.312	1.107	9.84	1.88
沪深 300 指数	6.861	6.158	0.975	15.03	1.634

　　目前有一种误区，就是把A股市场的估值水平向H股看齐，实际上在香港，H股的估值水平是相当低的，低于香港市场的平均水平，客观上代表香港估值水平的是香港恒生指数，它是由33家主要的大型上市公司组成的成分指数，另外香港综合指数也是能够代表香港市场的估值水平的指数，它是由交易最活跃的300家上市公司组成的指数，他们的估值水平都在15倍左右，而H股的估值水平只有10倍。这种现象产生的原因主要是区域外上市的上市公司对本地投资者而言相对陌生，所以这类股票被要求的风险溢价就高，估值水平相应低于市场平均水平，所以，用H股来比较内地市场的估值水平是没有道理的。

　　表3、香港主要指数估值水平(2005.6.7)

	市盈率	P/Cash Flow	P/Ebitda	市净率	市收率
香港恒生指数	15.54	16.035	15.1	1.863	2.892
恒生综合指数	14.64	12.064	11.712	1.751	2.352
标普 /港交所大型股指数	14.88	13.531	11.211	1.794	2.652
恒生中国企业指数（ H股）	10.37	4.623	4.885	1.786	1.102
恒生中资企业指数（红筹股）	12.89	5.827	5.189	2.039	2.078

　　通过相对比较，我们认为，目前A股市场的估值压力基本完全释放，A股的价值有被低估的嫌疑，A股的投资价值开始显现。

　　3、市场的投资机会

　　非周期性公司的市场机会。在投资水平下降的情况下，与固定资产投资相关行业的投资机会已经不大。投资者将更多的目光投向非周期类的品种以及与消费相关的品种。在这种情况下，投资者应该关注食品、医药、旅游服务等行业的投资机会。

　　股权分置改革中的机会。股权分置改革试点在开始阶段会给市场带来机会，但是，我们应该看到，全流通是一个大的方向，任何公司都会参与其中，而且随着试点的推进，投资者将逐步稳定流通股股票含权的预期，因此，不应该对试点公司进行太多的“压宝”，而应该关注企业的真实价值，股权分置改革对于好的公司而言提供了额外的价值，对于差的公司而言只不过提供了安全着陆的降落伞。

　　同时我们注意到，在证监会的通知中明确指出上市公司的全流通试点要请保荐机构参与，因此在长期全流通过程中，保荐机构无疑是受益者，他们的收益来源于多个方面，首选是可以获得中介费用，其次参与设计方案的保荐机构无疑会获得信息优势，再者，证券市场如果因为全流通而走出低迷，证券类公司也是最直接的受益者，因此，短期证券类上市公司也会因为全流通而受到追捧。

　　上市公司回购的投资机会。证监会对上市公司回购股票作出了细则规定，上市公司可以回购自己的股票，但是回购股票只能注销。因此，回购的适用范围应该说并不广，但是，作为一项平衡市场的新规定，还是会有一些公司参与的。考虑到全流通的政策，回购与全流通可能会配合进行。什么样的公司会回购自己的股票呢？首先必须是价值被低估的公司，这样的公司应该很多，如果认为10倍市盈率或者1倍市净率以下是属于价值被低估的公司，那么，钢铁、石化等行业的公司应该是在选择范围。另外，回购还要求有足够的现金，而钢铁石化类的周期性公司也符合这样的要求，在经济景气周期内，这类公司获得了大量的现金流，而经济一旦进入调整期，他们没有新的投资方向，回购公司股票可能成为选择。因此，有大量现金流量的周期类公司可能率先回购自己的股票，提升公司的价值。