正确理解对价内涵 用可流通底价明确上涨预期

　　刘纪鹏

　　一、股权分置改革法律依据的演变

　　从2001年6月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法。相应地，在这三个不同提法所经历的不同时间阶段，用 何种思路解决股权分置的法律依据也从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置由两类股东对价协商解决。

　　(一)、国家股按市价减持的法律依据

　　2001年6月颁布的《减持国有股筹集社保资金暂行办法》中规定，国有上市公司在IPO和增发融资时，国有股按市价减持10%，收入缴社保基金。《减持办法》在出台前，监管部门曾开会征求学者的意见。笔者在一次会议上曾向主持会议的同志询问《减持办法》的法律依据，得到的回答引用的是监管部门从香港请来的法律顾问的解释，即国家股是代表国家利益的特殊股权，国家股东是代表全国人民利益的特殊股东，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其它性质的股权进行特别减持。

　　事实上，这一法律依据是不充分和无法成立的。大陆股份制改革中形成的国家股和香港在金融风波中狙击金融大鄂在二级市场入市形成的官股是不可比的。(详见“2001年11月19日中国证券报《国家股减持的争论与思考》”)

　　(二)、补偿和双向补偿概念的提出

　　补偿的提法最早是由我在《补偿式全流通试点可成为市场利好》一文中提出的(详见2002年11月23日《证券市场周刊》)。在当时之所以使用补偿式全流通这个词是由于下述两个考虑：

　　首先，2001年10月，尽管不恰当的国家股市价减持做法被暂停，但国家股按市价减持的做法已预示出数量庞大的非流通股在未来也可能会按市价进入流通，国家股减持是“子雷”，下面却拖着一颗非流通股可流通的“母雷”，杀伤力巨大。2002年1月召开的“国有股减持方案专家评议会议”上，主持人的发言又引出了“解决上市公司非流通股的流通性问题，使新上市公司的股份不再延续部分流通、部分不流通的惯性，这是我国证券市场当前的重要任务”(见2001年1月14日中青报《国有股减持思路出现重大突破》)。对这一问题的争论已经深入到我国股市最终一定要完成的双股并轨时非流通股究竟以何种方式、何种价格进入流通？因此有必要从保护股民利益出发，告诉流通股股东在国家股增量减持的背后，还隐藏着近4000亿非流通股按市价并轨流通的风险。

　　但当时一提全流通市场十分恐慌，而并轨又必将来临，要避免这一风险，只有在抵制按市价减持、自然并轨的同时，尊重国情，探索给股民补偿式的减持和流通思路。

　　那么补偿的法律依据又何在呢？由于股权分置导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场购买股票，而这一切都是在信息和风险预测及防范未公开披露的情况下发生的。虽然每一个上市公司所披露的招股书均表明非流通股暂不流通，但众所周知，非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险，并未在招股书风险的预测和防范这一章节中给予充分的表达和披露，这直接导致股民在购买股票时忽略了非流通股可流通的风险。因此，政策和法律是应承担责任的。这就是补偿的法律依据。

　　但在实际中，一提补偿就是大股东补偿小股东，而补偿又被理解为赔偿，成为过错方。甚至一些人认为国有及国有控股上市公司的大股东是国家，国家代表的是全民，股民是投机者，不能让13亿人向7000万股民赔偿。而民营上市公司的大股东也对这一词不理解，他们认为股权分置不仅欠股民的账，而且也造成大股东所持的股份不能流动，制约其发展，欠大股东的账。加上解决这一问题要靠两类股东协商解决，因此，笔者多次提出双向补偿，双向认同，实现双赢(见《用双赢式全流通来振兴中国股市》2003年11月21日上海证券报)。其中，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通的属性，而流通权是有价值的，且这种价值的释放又以流通股股价的下跌为代价，因此，不应按自然并轨的思路被大股东独享，而应用流通权溢价向股民补偿。综合考虑两类股东的利益，通过流通释放出来的价值双向补偿双方在这一过程中由于各自让步所带来的损失。

　　(三)、对价概念的提出

　　本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了对价的概念。

　　所谓对价(consideration)是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。换句话说，在两个以上平等主体之间由于经济利益调整导致法律关系冲突时，矛盾各方所作出的让步。这种让步也可以理解为是由于双方从强调自身利益出发而给对方造成的损失的一种补偿。

　　把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的要是展望中国股市必然并轨的未来，尤其保护中小股东的利益。

　　(四)、A股含权、补偿、对价三者的关系

　　显然，本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中提出的对价概念是集四年股市辩论之大成，摒弃照搬西方、双股市价并轨的错误观点，扬弃补偿和双向补偿的合理内核，在A股含权的基础上，用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括。A股含权和补偿、对价实际上具有相互继承性，都强调的是在解决股权分置时，不能按市价自然并轨，而是要充分考虑由于历史信息披露不充分和未来并轨时对流通股股东造成的风险损失防范给予补偿、承诺和保护。显然，在股权分置未解决前，A股是含有特别保护权的。没有使用对价概念之前，A股含权含的是补偿权；使用对价概念后A股含权含的是大股东对其非流通股可流通时给流通股股东可能造成风险的保护性承诺权。

　　可以说，对价是本次解决股权分置试点改革中重要的法律依据。

　　二、对价在股权分置改革中的内涵和意义

　　(一)、股权分置改革中的对价内涵

　　把对价这一法律概念引入我国的股权分置改革，其特殊内涵如下：

　　1、对价的双方是流通股和非流通股两类股东。

　　2、对价的标的物是非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。

　　3、对价的前提是：一方为达其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。

　　在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性就没有与生俱来呢？我国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东肯定会造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，我国非流通股要获得流通权就必须要靠和流通股股东对价、通过赎买或者承诺才能实现。

　　4、对价中双方的承诺。对价的双方是非流通股股东必须承诺其可流通不损害流通股股东的利益。因此用往前看和发展的观点，这种对价的前提是以一个明确的预期来保证流通股股东不受损失。而一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流通时，以流通股股东接受非流通股股东愿意提供的一个承诺来保证流通股股东利益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。

　　上述四点构成股权分置改革中对价的主要内涵。

　　(二)、对价与补偿的比较

　　对价与补偿都是在国情论基础上，提出在解决中国新兴尚未转轨的股市特殊存在的股权分置现象时，必须充分考虑给流通股股东带来的风险，特别保护他们的利益。

　　1、补偿的特点和局限

　　补偿更多强调的是历史已经发生的因素，即历史上对方不合理地剥夺了多少，要求赔偿，出发点是历史基础；补偿的提出的对策是基于历史的过错，来给流通股股东进行缩、扩、送股或者现金类财产量的补偿。

　　由于目前推进的股权分置改革是在“统一组织、分散决策”的前提下利益冲突的双方的博弈，因此简单按历史补偿的观点，不仅在理论上会陷入无休止的争论，而且在现实中也确实会由于矛盾双方精于算历史旧帐，纠缠不清，显的力不从心。

　　首先，补偿的责任方难以确定。补偿总是包含一方由于历史过错导致要对另一方造成的伤害给予赔偿，但过错的一方是谁呢？是非流通股股东吗？它们虽然由于股权分置获得更高的IPO价格，多筹了资金，但这是国家上市政策决定的，并不是过错的一方，不应为流通股股东的损失承担法律责任，也就谈不上补偿或赔偿。是国家吗？就更扯不清了！尽管流通股股东是政策的受损者，但一些人动辄就把它上升为7000万投机股民的损失为何让13亿人来补偿。显然，简单从补偿的角度实现这一目的不仅在理论上求证有难度，而且在实际中也难于执行。

　　其次，补偿的数量难以确定。既然赔偿就要有一个量的测算，而在这个量的测算上又不仅仅是由利益冲突中的双方有一个明确时点决定的，而是受外部因素影响过多，比如说在牛市中的赔偿标准和熊市中的赔偿标准，在1500点的赔偿标准和1000点的赔偿标准都在变化之中。包含了政策因素、市场因素等诸多影响股市价格和大盘指数的因素。赔偿没有一个标准，双方就很难找到一个平衡点。

　　2、对价则强调的是未来可能发生的因素

　　尽管在股权分置改革中，对价的起因是基于历史上信息披露不充分等因素形成的。但在双方博弈中，它的着眼点是对未来发生的事情可能给予另一方带来的伤害给予一定的保护性的承诺，即非流通股在未来可流通时可能会给股民造成的损失要给予承诺，使其利益得到保护。着眼未来应该是对价理论的支点。这种承诺，既包含未来一旦发生的风险给对方可能造成的伤害予有价补偿，但也可以是提供一种承诺和措施来避免这种伤害的发生。若由于事前承诺使得对价担心的风险没有发生，则补偿也就无从谈起了。显然，对价对的是未来可能发生也可能不发生的事情给对方带来的风险。当非流通股东的股份转为可流通时对流通股股东的风险给一个承诺，要么避免发生，要么发生时给予补偿。

　　综上所述，补偿补的是历史，而历史是复杂的，是无法修复的，它强调的是由于政策的原因大股东对中小股东的历史欠帐；而对价对的是现实，我们应该立足现实，着眼未来，去强调在两股并轨时非流通股可流通时给流通股带来的风险如何防范。补偿作为一个经济语言在解决股权分置中的提出缺乏缜密思考，导致争议较多，但在之前又找不到一个词来取代它。对价则是一个法律术语，充分包含了补偿权的含义，表达了对中小股东利益保护的思想，但又回避了补偿一词的不足，回避了补偿提法引出的歧异，求同存异，更加规范。可以说是我们在解决股权分置这一制度性矛盾时按照实事求是的要求，保护中小股东利益，回避很多不必要的理论纷争，走出认识误区的一把利器。获得各方广泛认同。

　　(三)、结论

　　对价概念是我们四年来在解决国家股减持、全流通和股权分置问题上的重要的理论突破，它是我国资本市场上贯彻尊重国情、借鉴西方法律规范的成功改革方法论，解决制度性矛盾上的具体体现。这一重要的政策性成果拓宽了解决股权分置的思路，它使我们对解决股权分置的认识大大提高了一步，对指导这场股权分置的改革具有重要的现实意义。

　　当前就是要通过对对价概念和内涵的正确认识，用发展的眼光，在价值创造和提高的过程中来实现对流通股股东的保护。同时，也使那些效益较好的有良好发展潜力的上市公司的大股东更愿意改善治理结构、通过资产重组和产品经营的战略完善其产业结构来提升公司价值，避免股权分置解决中的股票下跌，带动流通股股东最终走向双赢。

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