高增长低回报的年代行将远去

　　□东方证券研究所

　　●中国经济持续了20年的高速增长并没有结束的迹象，如果能够妥善解决当前遇到的一些问题，预计2008年开始中国经济将进入新一轮高速增长的黄金时期。

　　●股权分置改革有助于改进公司的治理结构、增加国有股东、管理者和小股东之间的 共同利益，减少小股东利益受到的侵害。

　　●目前深沪股市的估值日趋合理，很多股票已经很“值钱”，尤其大量蓝筹群体的投资价值已经凸现。

　　●我们认为人民币升值是一个长期的、不可逆转的趋势。其利好主要表现在对上市公司的估值和资本净流入上。

　　经济高速增长将正面影响股市

　　我们认为，已经持续了20年的中国经济的高速增长并没有结束的迹象，恰恰相反，目前的中国经济和1960年的日本、1984年的韩国经济起飞前的状态非常相似。如果能够在2008年之前妥善解决目前存在的一些问题，中国将迎来下一个高速增长的黄金时期。不同于以往的是，这一时期经济的主要驱动因素将由出口和投资拉动转为国内需求拉动。

　　奥运会的举办可以作为中日韩三国经济发展水平的一个合理的比较基准。举办奥运会是一个巨大的工程，需要强大的国力作为后盾；三国政府都选择用奥运会来向世界展示各自国家社会和经济的发展；三个国家在举办奥运会前都处于相对可比的经济发展阶段，并采用类似的经济发展模式。

　　对应日韩两国奥运会后经济快速增长的，是资本市场上对股东的慷慨回报。1970-1985年间，MSCI　Japan指数从98点上涨至599点，年回报率12%；韩国MSCI　Korea指数自1987年设立以来，从100点上升到目前的258点，年收益率也达到5.4%。因此，如果以上中国市场相当于1960年的日本和1984年的韩国的假设成立的话，我们有理由期望，未来20年中国股票市场至少能够给投资者持久的正回报。

　　这十几年亚洲新兴市场股市发展的一个悖论是：经济高速发展，但股市却没有为投资者创造价值。到2004年底为止的12年间，亚洲股票市场只有香港和印度股市的回报率高于美国存款利率，而包括中国大陆在内的4个市场则成为价值的净摧毁者。其中中国大陆股市的情况尤其严重，2001-2004四年间GDP分别增长7.3%、8.3%、9.3%和9.5%，对应的上海A股综合指数(资讯 行情 论坛)的回报率是-20.62%、-17.52%、10.27%和-15.4%。

　　当然，从理论上讲，真实GDP增长只能作为整体公司长期盈利增长的“上限”，但即便如此，也应该有利于股权的整体估值，日本市场1960-1990年的表现就是最好的证明。那么，大陆股市盈利之惑原因何在？未来能否打破这一怪圈？

　　中国储蓄总额占年度GDP的比率，从1995年的0.50攀升到了2004年的0.88，也就是说，中国储蓄增长每年要超过GDP增长5.6%。从需求的角度上看，高储蓄率的存在表明国内需求仍然偏弱；从供给的角度上看，高储蓄率反映了偏低的可支配收入水平和不完善的社会福利系统。当然，除此之外还有文化和习惯的因素在里面。不管怎么样，大家都把钱存入银行，不是股权投资者所希望看到的：银行资金过分充裕，长期真实利率接近于零，地方政府过度投资，公司也没有动力去追求高回报率。

　　我们认为，储蓄总额/GDP比率在2004年的下跌是一个重要的拐点，尽管幅度很小(从2003年的0.883至2004年的0.876)。在可以预见的将来，争夺银行存款的理财机构将越来越多，创新金融理财产品将如雨后春笋般推出，民众的理财概念将得到加强、理财知识更加丰富，理财投资的成本也将越来越低，存款将大量流入资本市场，这是一个必然的趋势，也是支持中国股市长期向好的重要因素。另外，国民收入的增长和恩格尔系数的快速降低，也标志在不久的将来，另一部分存款将转向对消费品，尤其是耐用消费品的需求，从而可持续的以国内需求拉动经济成长。

　　中国至今为止的高速经济增长主要受投资驱动，但我国要素市场不存在完全市场化的价格体系，最终造成上下游产业的二元结构特征和不可持续的盈利增长模式。2003年和2004年，我国的固定资产投资分别增长28.4%和27.6%，分别为GDP增长率的3倍和2.9倍。这种经济增长模式事实上是财富从下游行业向上游行业的转移。由于政策性制约和投资规模门槛的限制，上游行业公司数量较少，于是造成了国内股市目前不健康的“二八现象”、“一九现象”。这种类似于传销的金字塔型增长模式无法创造价值，更无法维持经济的持久发展。

　　未来几年内，中国生产要素市场化的进程对未来市场的发展至关重要。我们认为，国有银行的股份制改造有着比其本身更加重要的意义。引进流通股东和国外战略投资者将对银行的借贷行为产生有力的约束，尽管国有股一股独大和政策性贷款的问题不可能完全杜绝。另外，人民币业务向外资商业银行开放后，银行市场竞争会更加激烈，这从根本上也会规范国有银行不符合市场定律的行为。总的来看，资本要素市场化的进程还是比较乐观。

　　人民币升值有助于解决要素价格体系的扭曲，加速市场化的进程、促进资源的有效配置。

　　此外还有一个重要的原因，就是少数股东的利益受到经常性、系统性的损害。中国股市的根本症结在于长期以来不合理的价格体系及其所导致的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲，结果导致长达数年的“钝刀子割肉”和流通股股东期间的惨重损失。

　　另外，股权分置改革有着比单纯给予A股期权价值更加重要的意义。我们知道，在私有制经济下，公司治理结构相对比较简单。而国内绝大多数上市公司是国有企业，多数股权归国家所有。在这种情况下，多数股东和管理者都没有动力提升公司的股价。作为三方的最弱者，少数股东的利益当然很难得到保护。股权分置改革展开后，国家将监管管理者的职权下放到市场，由市场进行有效的监督和表决，这样国有股东、管理者和少数股东就有了更多的共同利益。因此，长期来看，股权分置改革有利于改善国内公司的代理人问题，提高股东权益回报率，并最终提升市场估值水平。而由于拥有更多和多数股东与管理者的共同利益(国有股东也有动力维系公司在二级市场的股价)，少数股东的权益也可以得到更好的保障。

　　部分股票已经很“值钱”

　　自2000年以来，经过4年股市下跌和上市公司盈利的增长，A股市盈率从高峰时的60倍下降到目前的20倍，市盈率已经抵达A股历史上的最低水平。代表了两市蓝筹群体的沪深300(资讯 行情 论坛)指数更能体现出投资价值，其加权平均市盈率为15倍，与我国台湾股市水平相当，低于同期S&P500的20倍、道琼斯欧洲指数的20倍和日经指数的40倍。

　　高分红收益率也凸现出A股的投资价值。在剔除亏损和市盈率超过100的微利上市公司后，A股市场的加权平均收益率为2.23%，而美国S&P500的年均分红收益率为1.7%左右，日本股市年均分红收益率只有0.8-1%。从市净率来看，整个A股市场的加权市净率为1.84，我国台湾股市的平均市净率为1.68，日本股市的平均市净率为1.4。而且A股市场已经有145只个股的市净率已经小于1。

　　从个股估值情况来看，虽然有相当部分的个股估值仍然不甚合理并有进一步下调的需要，但是许多蓝筹大盘股的价格比起海外的同业来已经是相当的有吸引力。和H股比较，A股对H股的平均溢价已经从高峰值的350%下降到目前的30%左右，许多上市公司的溢价已经非常接近，海螺水泥(资讯 行情 论坛)和青岛啤酒(资讯 行情 论坛)等个别公司甚至出现了倒挂现象。这充分说明，A股市场很多股票的估值已经和国际成熟市场挂钩，早期由于投机气氛过浓和政策性原因造成的溢价风险得到了充分的释放。

　　如前所说，股权分置改革有助于完善我国上市公司的治理结构，其最终结果将是我国股权风险溢价和折扣率的逐年降低。而股权分置改革过程中支付给流通股东的对价将使A股定价更有吸引力。从目前试点公司给出的方案来看，非流通股东为取得流通权而向流通股东支付的对价还是比较可观的。这一次股权分置改革不同于以往，是体制性的根本改革，我们相信管理层会坚定不移的执行下去。随着越来越多的方案推出以及伴随着不确定性的减小，市场对个别试点公司的积极响应会扩散到整个大盘。

　　人民币升值利好股市

　　人民币升值多少、何时升值是目前外汇市场万众瞩目的焦点。我们认为人民币升值不可逆转，但这是一个缓慢而长期的过程。

　　我们认为人民币升值对中国股市估值的利好主要表现在以下三个方面：

　　第一，风险溢价的下跌。更加灵活的汇率体制将帮助中国政府制定更加独立的经济政策，而不是跟着美国亦步亦趋。更独立的经济政策有助于缓解贸易和资本项目自由化带来的压力，并使国家风险溢价和公司融资成本下降。

　　第二，资产负债表效应。净资产价值的增加和外债价值的减少。中国资产以美元计算的价格在人民币升值后会立即上升。更高的净资产价值会造成市净率下降，使估值更加有利。外债较多的公司(如航空公司)的债务帐面金额也会随人民币升值而下降。

　　第三，国外资本的净流入。在升值预期下，国外资金净流入将改变目前资本市场资金供求关系的现状。在人民币持续缓慢升值的背景下，外部资金对中国资产的需求将稳定增加；由于房地产市场价格和流动性风险的逐步加大和中央对房地产市场的宏观调控，外部资金的投资重点也很可能会房地产的炒作转移到以A股为主的资本市场。

　　当然，人民币升值也会带来风险，主要集中于对目前出口拉动型经济的冲击。人民币升值一方面使以人民币记价的外币销售额降低，另一方面又使这些出口型企业的价格竞争力减弱甚至丧失。但正如我们一贯所强调的，虽然出口型经济是中国经济的高速增长的重要组成部分，但是这种以劳动力绝对成本优势为基础的发展模式是不可持久的。人民币升值有助于资源的长期合理配置，企业发展的重心将从外部需求转移至国内需求和企业内部生产效率的提高。

　　其他有助于资金流入中国增加对中国股市的需求的因素包括：中国经济在世界经济日益举足轻重的地位将扩大中国股市在全球股市中的地位；中国GDP的持续快速增长将扩大中国股权在全球化投资指数中的权重；合规境外投资者整体规模和投资规模的不断扩大。

　　当然，市场短期内也面临一定的风险。主要表现在：股权分置改革给股票的估值带来很大的不确定性；房地产调控对股市产生影响；本轮经济周期是否到达波峰，以及中国经济能否实现“软着陆”。这都是我们在实际运作中需要留意的地方。

　　重点关注

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