银河证券：崩溃后期的中国资本市场机会

　　银河证券首席经济师 研究中心主任 滕 泰

　　提要：

　　中国股市已经走过了初生阶段、操纵阶段，现正处于崩溃阶段向成熟阶段过渡时期。虽然中国股市不曾经历较短时期的全面崩溃，但四年的熊市，从一定程度上完成了其他国家 崩溃阶段对市场的洗礼。

　　一、中国证券市场正处于崩溃后期向成熟期过渡阶段

　　按照股市成长阶段论，任何一个国家的资本市场都不可避免地经历初生阶段、操纵阶段、崩溃阶段和成熟阶段四个时期。中国股市已经走过了初生阶段、操纵阶段，现在正处于崩溃阶段向成熟阶段过渡时期。

　　中国证券市场初生阶段大致为1992 年到1996 年，该阶段的特点是了解股票市场的人不多，但经过一段时间以后很多人发现持有股票的收益远远大于其他收益，于是越来越多的人买进股票，从而造成股票供应的稀缺和股票价格的持续上涨。

　　中国股市的操纵阶段大致为1996 年到2001 年，该阶段的特点股票数量较少，只要买进一部分股票就能够哄抬价格，并能够吸引其他人购买，因此证券商和其他机构开始操纵市场，获取暴利。

　　2001 年以后，中国股市从1996 年以前的以市场炒作、消息炒作，1997年以后挖掘资产重组、通过不同性质机构联合做庄进行题材和概念炒作，逐渐转变到成长型、价值型投资和相对规范的资本市场运作方式。按照其他国家股市发展的规律，对绝对投资价值的追寻和对制度缺陷的反思应该导致市场的迅速崩溃阶段。但是由于中国政府具有较强的政策调控能力，不允许股市短时期内发生巨大的崩溃，因此通过4 年熊市，分阶段下跌，以比较曲折的表现形式，基本完成了其他国家资本市场的崩溃过程。

　　虽然中国股市不曾经历较短时期的全面崩溃，但四年的熊市，从一定程度上完成了其他国家崩溃阶段对市场的洗礼，并且将下跌的损失分解到不同的投资主体。

　　二、崩溃后期的资本市场主要特征

　　崩溃后期的资本市场一般具有以下三个特征：

　　1、投资理念和估值标准：从迷失到逐渐清晰。

　　操纵阶段的投资理念和估值标准迅速瓦解之后，崩溃阶段的投资理念和估值标准一般不能迅速建立起来。对于上述问题的争论本身尽管是非常肤浅的，但是却是一个市场投资主体走向成熟的必然过程。

　　中国证券市场进入崩溃阶段后的第一个肤浅的争论表现在2001、2002 年，很多投资机构都在争论所谓投资策略、盈利模式的问题。比较常见的争论主要探讨“到底是集中投资好，还是组合投资好”，仿佛所谓盈利模式和投资策略只包括集中投资(做庄)和组合投资两种。其实做庄是股市操纵阶段的特有现象，必然成为历史，组合投资是一种必然选择，而不是一种策略。

　　第二个比较浅薄的争论就是“价值投资”和“非价值投资”。其实所谓投资理念、投资哲学、投资策略从来就不是这么划分的。价值投资(value stock)只不过是主流投资理论基本面分析学派的一个分支，基本面分析还有更重要的一个分支是成长性投资(growth stock)。相信价值投资哲学的投资者必然以投资低市盈率和低市净率的价值低估股作为主要投资策略；相信成长型投资哲学的机构必然以投资业绩增长股票作为主要投资策略；噪音交易者必然倾向于短线投资；技术分析学派会以技术指标和图表模型为参照进行投资；相信随机漫步理论的投资者会选择复制指数或购买指数基金进行投资；相信数理模型的自然会按照资产定价模型的组合进行投资；对市场判断为牛市的必然选择买入并持有的策略；认为市场是平衡市的必然选择波段操作策略；将市场定性为熊市的肯定会选择短期套利策略…. 不同投资策略的优劣不是绝对的，哪种策略适应特定阶段的市场情况，那种策略就是最有效、最正确的。整个市场不可能完全排斥某种投资策略，也不可能完全拘泥于某种投资策略。

　　第三个阶段的讨论已经在为市场走向成熟阶段作准备，即估值标准的国际化与本土定价权之争。讨论的最终结果必然是吸收国际估值方法基础上本土估值体系和估值标准的确立。一旦这种理论体系和标准建立起来，标志着证券市场已经走向成熟阶段。

　　2、相对价值和绝对价值底线的逐渐跌破。

　　一般而言，在股市崩溃阶段后期，所有的风险因素都会被非理性放大，证券市场会惯性超跌。该阶段，多有绝对价值和相对价值的底线都可以跌破，高于银行存款利息的股息收益率也好、低于国际水平的市盈率也好、净资产也好，统统不能构成底部支撑。

　　3、制度缺陷反思与政策困境

　　几乎所有的证券市场崩溃阶段，都会引发一系列的制度反思与制度变革。在国外资本市场崩溃阶段后期，还会引发整个金融体制(例如：金融分业或混业经营、资本市场交易制度、相关法案)的变革。由于市场最终会把崩溃归罪于制度和政策，因此政府管理部门通常会陷入政策上的被动局面。

　　在中国，可循的案例是1999 年初的B 股市场。当沪市B 股下跌到30 点附近市，国内各金融媒体上到处是关于B 股市场出路的文章，证监会国际部的人走马灯似的出来调研，市场人士支了很多招，都因为这限制、那限制不能实行，似乎市场到了山穷水尽的程度。可是最终B 股市场还是走出了困境，政府也摆脱了被动局面。

　　现在，中国A 股市场把崩溃的原因最终归罪于股权分置，不管这是不是根本原因，趁机解决股权分置问题都不是坏事，但是可能反而延长了崩溃向成熟过渡时间。政府面对股权分置试点引发的预期混乱，其被动局面与1999 年面对B 股崩盘时的状况很相似，但是市场终究还是会摆脱困境，政府也会走出被动局面。

　　三、崩溃后期的中国证券市场投资机会

　　中国的资本市场现在这种人气涣散、信心崩溃的状况，同1999年初的B股和H股市场非常相似，当时B股不到30点，H股300点左右，对制度不信任带来的风险折价同样成为做空的主要理由。在沪市B股指数(资讯 行情 论坛)跌到29点的时候，整个市场的现金股息回报率已经达到5%以上，高于当时的一年期美元存款利率。但是即使在这样的股息收益率背景下，上证B股指数又进一步下跌到21点。

　　现在的A股市场也一样，即便一些理性的做空的理由正在逐步消除，对制度本身的怀疑也可以压倒一切关于价值低估的理性的分析和关于经济增长、货币政策、政策博弈的正统、非正统理论。所以，不存在价值底线和估值标准的市场，是非理性崩溃阶段的市场，其具体的底部点位是无法准确预测的。

　　当前阶段的市场特征既可以说是熊市末期的市场特征，也有些类似于其他国家资本市场崩溃后期的市场特征。如果仅仅判断为熊市，那么后面就是牛市。如果简单从熊牛转换的规律而言，一般来说率先反弹的总是超跌的股票。比如近期很多相对价值高估的股票纷纷补跌，而大部分价格跌破每股净资产的股票价格却开始稳步回升。但是超跌股领涨只是阶段性现象，真正牛市来临的时候，还是要看上市公司的业绩成长性，只有那些能够容纳主流机构资金，又有上市公司良好基本面支撑股票才能有给投资者带来长期稳定的投资回报。

　　如果从更深刻的层面去认识，认为是崩溃的后期表现形式，那么之后中国证券市场迎来的就是成熟期。因为同样的表面特征，反映的是一个国家资本市场的成长的不同阶段，本质上是其他国家资本市场崩溃的一种渐进替代形式，只有明确这一点才能够对未来的证券市场做出正确的判断。如果一定要按着西方成熟市场的经验来分析，投资者把握今后的市场机会，回避风险，最好不要简单地按照过去熊牛转换的规律去赌大盘，不能仅仅用中国过去熊市末期的眼光去衡量未来，也就是说，必须思考中国证券市场真正走向成熟阶段后的投资机会。

　　股权分置改革后的中国市场，估值方法应该按照全流通背景和制度下的估值标准和估值方法。国外证券市场大部分没有类似中国的股权分置现象，基本上都是全流通市场。因此中国证券市场走向成熟阶段后，国际化的投资理念和估值方法就更有借鉴意义。

　　当前中国证券市场已经有350多家公司的股息收益率超过一年期定期存款利率；有200多家上市公司的股价跌破净资产；一半以上的上市公司低于国外同行业可比的估值水平(上述三个指标统计的公司有相互重叠部分)，整个市场的估值风险已经越来越小了。如果在国外，这样超跌的价格通常会引发标购，因为在资本市场上购买企业，可以比重构新企业来得便宜。但是在中国，你就是把流通股都买了，还是不能够控制这个企业——所以收购价值和重置成本也不构成底部支撑。仅仅从这一点分析，完全照搬西方的标准还是不行。因此西方成熟市场的标准可以更多地拿来借鉴，但是不能照搬，也就是说要有全球化的投资视野，国际化的投资理念，

　　但是更重要的是对本土市场的深刻理解和把握。

　　股权分置改革的确没有国际案例可以借鉴，因此必然会影响到中国证券市场的未来运行轨迹。但是我相信成熟市场的很多给上市公司定价的方法还是有借鉴意义。股权分置改革，流通股得到补偿以后的“除权价”，可以同国际市场的同类公司估值水平作个比较。如果补偿除权后的股价水平，参照国际市场平均估值水平和估值方法，结合中国的相应参数调整后，发现仍然低估，那么这样的公司毫无疑问是有投资价值的。

　　无数投资的案例证明，那些企图在最底部买股票的人，往往成为在底部反转后的追高者；而敢于买套的投资者，至少能够买到相对底部区域。要么你相信这个资本市场会被关掉或自己死掉；要么你相信为中国资本市场不会被关掉或自己死掉。如果你认为它不会死掉，那么“山穷水尽疑无路”的时候，不就是最好的投资时机吗？