长期调整市中的投资策略

　　深圳市徐星投资管理有限公司　张东伟

　　一、股价水平的含义

　　1.历史收益率的启示

　　具备长期投资价值

　　从股价指数的历史记录看，深圳综合指数(资讯 行情 论坛)是一个更加全面和准确的指数：它既没有超级大盘股对于指数杠杆的作用，也没有新股发行价计入指数对指数虚增的影响。以该指数作为市场平均收益率有其客观性的一面。考虑92年年初的100点，3个月前该股指曾跌至45点，而几个月后又涨至320点，以之作为一个不太极端(过高或过低)的初始点是可以接受的。如此，至目前，这一指数的年平均上涨速率为7.2%. 如果市场30年的股市长期平均收益率确实可以收敛于Sigel常数的话，可以计算出未来市场16年间的长期复合收益率为7.3%。这一收益率的确已经超过了目前长期国债的收益率。这也是价值投资目前有其用武之地的内在原因。

　　产生长期牛市的条件目前并不具备

　　长期来说具备投资价值，并不意味着熊市就会立即结束。只要承认自2001年以来的调整为中国A股市场的总调整，那么目前的股价水与一个高级别熊市的历史收益率并不相配，或者说还不足以支撑起一个长期牛市应有的未来收益率。

　　2.价值指标的提示

　　从指标特性来看，市净率要比市盈率对长期走势和趋势的引导作用更明显。下表是我们统计的目前国际几个股市的市净率比较：

	日本	香港	韩国	美国	H股	A股
市净率	1.8	1.1	0.85	2.3	10年中大部分时间低于1.	1.7

　　日本香港韩国美国H股A股

　　市净率1.81.10.852.310年中大部分时间低于1.1.7

　　可以看出，即使以目前的A股定价水平来看，其市净率也并不低。说中国股市的股价目前“严重低估”并没有切实的根据。这也与前面历史收益率的启示是一致的。那么，A股为什么在历史上长期处于高溢价？在04年年初本人在本刊所写的《2004：风险防范仍是第一要务》一文中，对此有过阐述。简单说，我认为有两点：(1)A股的高溢价并非是对企业的超额能力和扩张潜力的反映，而仅是对国企占用资源的一种溢价预期。.(2)对于处于转型期和追赶型国度的国企业，其无形资产在企业资源中所占比例更低，对于那些以投资做为主要发展动力的企业来说，市价低于帐面净值是正常的现象，而与其某时业绩的高低并无关系。

　　二、趋势与价值观

　　1.熊市的基本原因

　　自2001年以来，宏观经济起起落落，但并没有改变市场调整的大趋势。要准确把握市场的趋势，必须认清市场调整的内在基本原因。我们认为，首先应破除一个“不证自用”的想当然“理论”：宏观经济指标的的变化是推动股市趋势的动力。对此，本人曾在几篇文章中对此有过质疑。简单说，本次熊市的基本内在原因乃是中国股市真正市场化、国际化趋势下市场封闭的价值标准崩溃后股价的重新价值定位。认识到这一点是重要的，市场趋势不会受宏观经济起伏或者所谓“股权分置”“全流通”等政策的影响而改变。能改变的只是调整的方式。

　　2.投资观

　　对市场的理解，也决定了投资观。对价值投资的理解深度更决定了长期投资业绩。我们的投资观可归纳如下：

　　a. 市场波动是一种有序的波动而非随机漫步。走势图型分析是一种有效的市场趋势转折的分析方法，是证券研究的高级手段。脱离于市场的“价值”是虚幻的、没有意义的。趋势与价值是统一的。

　　b趋势的动力在于价格与价值的背离，而非经济景气的变化。

　　c.“市场先生”是不听话的，但至多在4年总会反映公司的内在价值。

　　d.价值不是由经营景气衡量的，而是由公司的竞争优势及其持久力决定的。不以行业变化而以公司品质的把握作为研究的出发点。不预测宏观和行业变化是价值投资的高境界。

　　三、价值投资内涵的演变

　　1.2002年以来投资主题的演变

　　“价值投资”并不是从03年开始的。实际上，自有股市以来，市场一直为围绕价值展开波动，只不过衡量价值的形式、价值观不断变化而已。从价值的构成方式来说，眼前业绩是最容易发现的，但占价值构成的比重很小，02年下半年开始的汽车、钢铁、石化、航运、能源……等等，只不过是对构成价值的比重很小部分的反映——以行业景气为主要炒作特征的“价值投资”，但这是最原始和最初级的价值投资；04年下半年以后，以中集、中兴、茅台、中药等股的炒作，则更加着重了“永续价值”(占价值构成的比重较大)，而与行业景气并无太大关联。这是价值投资的进一步深化。

　　2.新市场环境下的投资策略

　　在长期调整格局下，要么离开市场耐心等待，要么去不断发现新的投资品种和时机。在股指处于投资价值区域时，价值投资仍有其用武之地，且是主要的投资获利方法。但价值投资的形式在不断改变。狭隘地理解价值投资并拘泥于一种形式必然受到市场的惩罚。近期来说，以基金重仓股为代表的“成长股”的大跌预示着这种价值发现过程早已过头，它与某些行业的景气下降关联，但也是事物发展的必然逻辑。而价值投资的形式必然有新的变化。我们认为，在新的市场环境下，估值仍是发现投资品种和时机的主要工具，2005年面临的新投资课题是：如何对眼前业绩不佳的公司进行估值，如何在经济景气的下降期进行投资。

　　顺便一提的是，股权分置试点其实是加速了市场化的进程，加速了调整的过程。不过，游戏规则的变动一点也不解决公司价值的问题。所谓的“对价”、“补偿”并没有什么意义。建议有关部门还是扎扎实实地在加强监管、提高市场公正性、严把上市关等上面多下功夫。十多股市的历史并没有错，也没有多少比国外股市更特殊的地方。市场正在按其自身的逻辑正常发展。

　　近来市场持续暴跌，这充分印证了经典分析家如艾略特等对市场的精辟描述：“……除了抛售求现，别无它法……”股市是什么？不外乎是人性的一种反映。该来的总会来，该有的也总会有。风平浪静与狂风暴雨正是这个市场存在的必然过程和形式。

　　注：本文是作者在深圳市徐星投资管理有限公司成立2周年暨投资研讨会上的演讲稿。