股权分置非替罪羊 关键为保护投资者不利

　　福州大学管理学院 陈资灿

　　提要：

　　股权分置既不是股市下跌的根本原因，也不是投资者利益不能得到根本保护的障碍。股市下跌的根本原因在于投资者合法权益得不到有效保护。

　　股市一路下跌真的是股权分置惹的祸吗？

　　自2001年6月14日国有股减持以来，我国股市出现了“三个背离”的逆势暴跌式的反常走势，即与国民经济持续快速增长的大好局面严重背离，与我国上市公司每股利润恢复性增长严重背离，与世界主要股市持续上扬的行情严重背离。本轮逆势暴跌行情持续时间之长，给投资者(本文的投资者仅指流通股股东)造成的损害之大，对股市可持续发展的危害之深远，不仅是我国股市发展历史上前所未有的事情，而且在世界股市发展史上也是十分罕见的反常现象。迄今为止，上证综合指数(资讯 行情 论坛)已从2001年6月14日最高点2245.43点暴盘到2005年5月27日的1050点，跌至八年来的最低点，沪深两市平均股价则跌到九年来的最低位，约200家A股跌破净资产(不含每股净资产为负数的上市公司)，占A股总数的14%左右，如果剔除这三年多来新股上市对指数的影响因素，目前上证指数(资讯 行情 论坛)的实际跌幅已超过1300点，跌幅超过60%，实际指数早已在千点之下。据测算，中国股市目前的流通市值约7000亿元，比四年前的1.7万亿元少10000亿元。 1万亿元的股票市值人间蒸发，引发“中国股市是在创造财富，还是在不断毁灭财富”的争论，业内业外、海内海外都有人问：中国股市到底怎么了？对此，最流行的权威答案似乎是：股权分置是罪魁祸首。

　　然而，股权分置改革试点的推行证明了上述观点是错误的。2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》)，宣布启动股权分置改革试点工作。但是，股权分置试点改革方案一推出，股市顿时陷入一片恐慌，股市应声跌破1070点，短短10个交易日市值狂跌10%以上，投资者沮丧、愤怒之心情实在难以用语言来描述。

　　这足以表明，把投资者合法权益得不到有效保护的原因，归咎于股权分置的制度缺陷，要么是十分错误的认识，要么是真实的谎言。回顾近三年来的舆论导向，常常有意或无意地把我国股市的制度安排或政策措施失效的理由归咎于股权分置这一历史遗留问题，因此，“只有根本解决股权分置问题，才能真正有效保护投资者利益”的观点十分流行。实际上，如果仔细推敲，不难发现，这种观点是十分荒唐的。股权分置是既定的事实，有关部门在具体制度安排或政策措施的实施过程中，本来就应该考虑到这个重要因素，并作出针对性的有效制度安排。怎能一而再、再而三地把自己的失误归咎于股权分置这一历史遗留问题？

　　股市下跌的根本原因在于投资者合法权益没有得到有效保护

　　1.管理层与投资者对“保护投资者利益”的内涵理解分歧巨大

　　近几年来，“保护中小投资者利益或合法权益”或“保护社会公众股股东的利益或合法权益”已成为政府管理层相关文件和正式场合讲话中出现频率最高的关键词汇。无论是国有股减持、开办中小企业板市场、以股抵债、设立C股市场、新股询价制、还是大型蓝筹股的发行，还有刚刚开始的股权分置改革试点，都被冠以“更好地保护投资者利益或合法权益”的标签，但市场的反应无一不是暴跌。由此可见，管理层和投资者对“保护投资者利益”的看法存在巨大分歧。不少投资者甚至无奈地表示，现在最怕听到的话恐怕就是“保护投资者利益或合法权益”，因为那意味着股市将进一步暴跌。

　　2.混淆了股价、股价泡沫与投资者合法权益的联系与区别

　　诚然，投资者的最大利益在于其所持股票价格的变动中。但是，保护投资者合法权益不能等同于保护股价不下跌。股价波动受多种因素综合影响，上涨下跌都是正常的现象。因此，要求政府对股价提供永久性保护，显然是十分荒唐的事情。但是，保护投资者合法权益，在全球任何一个股市，都是政府应尽的义务。保护投资者合法权益，就是保护影响股票价格波动背后的合法产权不受侵犯，而不是保护股价不能下跌。但遗憾的是，我们在这个问题上的认识仍十分模糊，常常把保护投资者合法权益与保护股价纠缠在一起。进而，把保护股价与保护股市泡沫纠缠在一起。之所以如此，是因为股权分置条件下股价估值问题一直是困扰股市发展的重要问题。一些十分不负责任的学者，在没有搞清楚国外股价估值数学模型情况下，生搬硬套地对A股进行估值，得出中国股市泡沫庞大，有可能爆发金融危机的风险。如果这种结论是正确的，那么，保护投资者合法权益就有保护股市泡沫之嫌。这种观点严重干扰并影响了管理层的决策，管理层担心保护投资者合法权益的措施会导致股市泡沫进一步膨胀的危险。这种观点也给股市合理预期造成了巨大的麻烦，舆论导向在“股市已跌出价值，进入价值投资区域”与“股市还存在大量泡沫，还必须继续挤泡沫”之间摇摆不定，投资者则显得倍感困惑、无所适从。迄今为止，仍然有一些学者根据一些莫名其妙的理论与数学公式机械地测定中国股市仍有大量泡沫，因此认定并建议政府不应该在1100点时实施“救市”，因为“救市”就是“托市”，就是保护泡沫，是有害的。但是，他们显然忽略了目前股市流通市值已不到7000亿元，占2004年GDP的比例仅略多于5%，而上市公司2004年的主营业务收入高达34297.25亿元，占当年GDP的25.12%的事实，也无视投资者合法权益正受到严重损失事实。

　　3.流通权是一块遮羞布

　　近几年来，非流通股股东一直渴望拥有流通权，将手上的非流通股转换成流通股，其实质是希望分享股市的资本利得(即股票买卖价格差额)。非流通股股东之所以羞羞答答地口口声称为了获取流通权，而绝口不谈资本利得收益权。实际上是企图通过掩盖真实的意图，以避免唤醒投资者维护合法权益的朦胧意识，导致其无法从弱势的投资者群体中获取更多的利益。由于我国经济发展正处于历史上最好的时期，上市公司业绩出现大幅度增长的机会比较大，而股市则具有数倍地放大上市公司经营成果的功能，能够为投资者带来获取丰厚的资本利得的机会。例如，从理论上讲，在一个维持20倍市盈率水平的股市上，若每股利润由原来的0.5元上升到1.00元，每股价格将从10元上升到20元，投资者将有机会获得每股10元的资本利得收入，实现了100%的投资利润。在西方发达国家成熟股票市场上，任何一位持股者均有同等机会享有每股10元资本利得和以及100%的投资收益；在我国股市上，由于存在股权分置的制度安排，如果投资主体持有的是流通股，将有机会获取每股10元的资本利得和100%的投资收益，但是，若投资主体持有的是非流通股，则根本没有机会获取这种诱人的投资回报。

　　4.投资者合法权益的产权本质

　　长期以来，有关部门一再强调要保护投资者合法权益，但令人感到不可思议的是，无论是具体文件，还是重要谈话，都没有明确投资者合法权益到底包含哪些内容。那么，投资者的合法权益到底有哪些呢？笔者坚定地认为，只有从产权原理出发，结合中国股市实际情况，才能找出投资者合法权益。众所周知，股票是公司发行的所有权凭证，而所有权可以具体地分割成占有权、使用权、处分权以及收益权。在现代市场经济环境下，这些权利可以由不同利益主体分别拥有，也可以由一个利益主体单独拥有。如果我们把持股者看成经济学一般意义上的“理性人”，即以追求收益或利润最大化为目标的行为人，那么，持股者的收益权及相应的收益最大化就成为其追求的终极目标，而其它权利则可以看成为达到这一终极目标的手段。从这个意义上看，收益权成为持股者最重视的权利是理所当然的事情。从产权角度分析，投资者的收益权十分明确，包括获取上市公司的红利以及在二级市场获取资本利得。政府监管的任务是保护投资者的这两项权利不受非法侵犯。

　　5.非流通股与流通股的产权内容的差别

　　产权不是单一的权利，而是一组如上所述的权利的集合，即产权束。非流通股与流通股的产权束差别在于后者拥有资本利得收益权，而前者没有这一项权利。众所周知，上市公司IPO时，都公开承诺非流通股暂不上市流通，按照公司法要求，这个承诺是有效力的，并构成了一项特殊的产权安排。它有两层含义：一是在没有征得流通股股东同意之前，非流通股是不能流通的；二是流通股股东独享二级市场资本利得收益，非流通股股东不能流通，无法享受资本利得收益，即流通股股东群体拥有排他性的资本利得收益权。

　　6.投资者十分注重股票的资本利得收益权

　　资本利得收益权在全球任何一个股市上都是一项至关重要的权利，在我国股票市场上更是如此。中国股市创办15年来，之所以能够发行近1400家，是因为广大股民十分重视、信任资本利得收益权的结果。如果否定了这一点，就无法解释7000多万股民为什么要购买股票，因为中国股市的分红派息实在少得十分可怜。流通股股东愿意出比国际其它股市高的多的价格购买流通股，以获取资本利得这种充满风险的收益权。实际上，这种高价格包含了非流通股转移过去的资本利得收益权及潜在的资本利得收益。因此，二级市场股价包含了上市公司股票资本利得的总体收益，因此其价格势必相对比较高，这是一种合理的现象。试问，如果纳斯达克、纽约股市上有约三分之二的股票被机构收购持有，并承诺暂不流通，其余股票价格会有什么表现？

　　因此，只有在投资者合法权益得到充分尊重与有效保护的前提下，股权分置改革才有可能在“公开、公正、公平”的原则下实现双赢，否则，改革必定是以投资者合法权益的巨大损失为代价。