股权分置暂行方案：朝正确方向迈出的一步

　　重要的是选来试点的公司要保证高透明度以避免过度的市场投机和混乱，潜在的新供给可能在短期内给市场增压

　　邓体顺(高盛中国研究部主任)

　　中国证监会(CSRC)已启动了非流通股股权分置的暂行方案，虽然完成整个方案需较长 时间，但我们相信它将为解决国内上市公司股权分置结构问题建立一个基本的框架。

　　根据方案细则，试点上市公司需召开一次临时股东大会(EGM)让股东对提案进行表决。必须经参加表决的、所有股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。在得到EGM通过的同时，提案也必须得到CSRC的批准。我们提请注意，那些没参加表决的流通股股东将不计入表决程序中。

　　非流通股股东在出售股份时需公开所有相关信息。一旦得到相关的批准，持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东在12个月内不得出售这些股份；出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　该暂行方案允许流通股和非流通股股东自行商议可接受的定价方案，证监会将起仲裁作用而不直接介入各家公司的具体事务。虽然这样的机制不同于其他成熟股市的惯例，但在大股东抛售股票的时候，尤其是在当今的中国资本市场环境下，它仍不失为一种受市场驱动的方法。

　　在中国4000亿美元的股市中，约64%是采用非流通股的形式。这包括为中央政府、省市政府和地方政府所持有的股票，还有多为国有公司和其他机构所持有的所谓的法人股。假定所有这些股票以市场价来交易，非流通股总价可达2600亿美元。如果它们能如暂行方案所建议的那样转化为自由浮动股，随着部分非流通股出售的收入注入国家社保基金，从锁定股解脱出来的资金(年初统计为1700亿美元?200亿美元)将可观地增加国家社会保障基金。然而，我们估计股权分置方案可能需要较长时间才能完成。

　　该暂行方案产生的最重要的结果就是CSRC不打算在适当时候在未来的IPO中将流通股与非流通股分开，这将使中国市场与国际最佳惯例保持一致并且鼓励更多的由合格的境外机构投资者(QFII)计划提供的外资流入。

　　更为重要的是，在未来的IPO中取消非流通股类别可能解决长期存在的将非流通股转化为流通股的问题。无差别的股类结构长期来看将不会在股市留下新股悬置，并将可能随着更多的IPO上市而使投资者转移对这个问题的注意。由于政府正在寻求一种基于市场的方法，让市场自行解决流通股股东和非流通股股东之间的任何利益冲突，我们认为这一策略既积极又妥当。

　　然而，值得注意的是，出于对市场稳定的考虑，CSRC对这项新管理的出台时间非常谨慎。由于A股价格持续高于H股，新股结构可能减轻当前仍昂贵的国内A股市场的压力。

　　从长远看对中国国内资本市场是积极的，应该带动基本投资方式。由于资质好的公司的投资者将不会受该方案的负面影响，或者甚至会从中受益——只要市场价格基本合理，该方案终将带动更多的基本投资方式。然而，股价高得不合理的资质差的公司可能会发现，不管非流通股股东愿给出多少折扣，它们的股价还是持续跌落。我们相信流通股股东和非流通股股东之间的谈判将是价值发现的过程，假如双方能最终就公司合理的内在价值达成一致的话。

　　随着国内市场关注公司的基本原则，QFII计划的引进(该计划允许国际投资者于2002年11月进入国内市场)已从根本上改变了投资观念。随着A股价格回落到更靠近H股价，国内投资机会不断增加的职业特色与不断增多的非流通股悬置问题一道，帮助缩小了A股与H股之间的差价格。由于降价以及对更基础的投资方式的不断强调，价格战正向国内市场转移。

　　由于政府实体逐步减少了他们的股份，股权分置方案将使上市公司所有权结构逐渐多元化。我们相信这将加快公司重组，鼓励企业并购，引进战略投资者并改善公司管理；而这将反过来激励股市更好地像人们所期望的那样分配资源。来自英国的经验表明，从长远来看私有化对市场可能是积极的。就像包括英国在内的别的国家所经历过的那样，中国的暂行方案将可能为国内资本市场长期的可持续发展搭起平台。

　　就目前情况而言，审慎执行——以选来试点的公司和整个市场为着眼点，来平衡不同财富阶层的利益并避免过度波动——对该计划的推广和成功十分重要，虽然在现实中操作起来有一定的难度。重要的是选来试点的公司要保证高透明度以避免过度的市场投机和混乱，潜在的新供给可能在短期内给市场增压。

　　一个可能出现的技术问题是：是否一些公司的价值原本就低于账面价值，而国资委已规定国有股不能以低于账面价值的价格来抛售。

　　事实上，暂行方案短期内对H股和B股暂无影响，长远来看还有利。由于含有H股和B股那些公司的投资机会大都是全球性的，而且估价在很大程度上受市场基本原则的驱动，因此试点公司不大可能包括这两种初上市的公司。然而，H股和B股投资者从长远来看可能得利，因为一种更加多元化的股东基础将有可能改善公司管理。