股权分置改革单一对价的缺陷及改进方案

　　4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》以及尚福林主席接受媒体采访的讲话精神，标志着中国股市股权分置的改革开始进入实质性解决阶段。

　　存在问题：缺乏稳定预期

　　在解决股权分置问题时，应该兼顾三点：国有资产不能流失；流通股股东的认可；有稳定的预期。从4家试点公司公布的方案来看，采取的是非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，从整个市场的走势来看，投资者仍心存担心与忧虑。换句话说，目前的对价方案尚不能满足上述要求。

　　对价方式确保了非流通股的利益，却没有给投资者或市场以稳定的预期。

　　首先是不具备代表性。从方案来看，对价方案适用于具有下列特点的公司：业绩相对比较好；有相对丰厚的资本公积金；只有一个非流通股股东，非流通股权相对集中且占比较大；属竞争性行业，等等。

　　其次，从非流通股股东得到的承诺来看，没有稳定的预期。方案只谈到36个月以内的承诺，36个月以后呢？

　　再次是新旧划断问题，仍是悬在投资者头上的一把剑。

　　最后，为淡化非流通股股东变现的概念，提出股权分置的概念，但在没有明文规定非流通股股东投资二级市场法律地位的情形下，反而强化了变现的含义。方案只谈非流通股股东在获取流通权以后的卖出问题，而不谈买入的问题。从法理上讲，非流通股一旦获得流通权，就意味着作为其持有人的国有企业、外资企业、金融企业、非金融企业、社会团体、事业单位等都具有在二级市场投资的合法权利，而这一点在方案中很少谈及。

　　政策建议：多元化与有限流通

　　股权统一与股权分置相对立。多元化与单一对价制相对应。推进股权统一多元化就是探讨对价方案以外的实现途径。

　　建议采取以下方式实现股权统一：对国有股权实行三三制减持方式，即三分之一按净资产实行以股转债，由国有大股东对上市公司的持股变为债务；三分之一以优先股的形式划拨社保基金持有；其余三分之一作为大股东可流通股持有。对于关系国计民生的企业的减持比例可由国资委具体斟酌。

　　股转债不仅直接减少大股东持股比例，还可以增加我国债券市场品种，大股东可以通过债券二级市场转让其持有的债券变现，这样扭转了我国股市强而债市弱的局面。

　　将国有股以优先股形式转给社保基金持有，既减少了大股东持股比例又增加了社保支付实力。采取这两种方式，一方面国有资产没有流失，另一方面减持以后大幅提高了上市公司的每股收益、降低了市盈率，二级市场投资者肯定非常欢迎。

　　根据尚福林主席的讲话：“大股东所持股份成为可以流通的股份，是不是实际流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。”这是非常重要的问题。“大股东控制”不仅是中国上市公司存在的问题，也是世界性的问题。

　　根据目前出台的方案，非流通股大股东在获取流通权后，其卖出的时间与数量将受到限制，但这远远不够， 36个月以后就没有限制了。建议管理层不仅在时间上、数量上进行限制，而且在主体上进行限制，这就是有限流通理念。

　　作为大股东首先是在信息上与其他股东不对称，其次作为大股东应该对企业负责。如果大股东随时可以不限量抛出股票，该股东对企业的责任就会下降，上市公司经营就可能出现不稳定，普通投资者的权益就会受到侵害。美国安然公司就是范例。

　　对大股东抛售股票进行限制也带有一定的灵活性。

　　第一是数量问题。有限限制理念只规定第一大股东一定比例的流通股不能流通，超过该比例以上的部分可以根据需要自由抛售。需要控股的比例可以在不同的经济背景下进行调整。

　　第二是时间和角色转换问题。当其他投资者在二级市场所购股票数量超过原大股东，并由新大股东推荐更换上市公司董事长。新大股东所持股票将受到限制抛售，而原大股东即可以在二级市场抛售其所持股票。

　　对于法人股流通问题，要看其原始股的形成情形。如果在改制上市时购买的股票应该安排时间表上市流通。如果与国有股形成情形一样，且是大股东，则应限制其流通。

　　通过以上方式解决股权分置问题，强化了市场对上市公司的约束机制，从本质上消除了非流通股与流通股的流通制度差异。更重要的是国有资产没有流失，二级市场投资者认可度高，且股票市场有稳定的发展预期。

　　(作者为山西证券有限责任公司总裁）