后股权分置时代的市场变局

　　国信证券 汤小生 葛新元 刘忠海

　　证券市场制度变革发起“攻坚战”

　　股权分置是由诸多历史原因形成的现象，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共 同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。有人说，股权分置是一系列股市乱象的根源，这是有一定道理的。上年度出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出了解决股权分置问题的总体要求：“积极稳妥解决股权分置问题”，“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。表明国家已将解决这一难题提上了议事日程。

　　4 月29 日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(后简称“通知”)，从5 月份开始，将根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐、协商确定少量试点公司。市场期待已久的股权分置改革试点工作终于正式启动，预示着“后股权分置时代”迈出了第一步，标志着中国证券市场的制度变革开始进入“攻坚”阶段！我们坚持认为，启动股权分置改革试点工作是影响市场的核心政策，对市场构成长期重大利好。

　　试点规则：与市场预期基本吻合

　　股权分置改革是中国证券市场一项重要的基础制度改革，在国内国外没有先例和经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。对此，业内各方人士和机构也经过了较长时间的讨论和研究，并形成了大体一致的“共识”或预期。“通知”中的试点部署将按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行，与市场的“统一组织、分散决策” 总体预期一致。

　　类别表决机制确保兑现“流通股含权”预期 “保持市场稳定、保护投资者特别是公众投资者的合法权益”是“国九条”强调的解决股权分置问题过程中的重要原则，“通知”中虽然没有明确规定非流通股进入流通时对流通股股东的补偿幅度，但给予流通股股东在确定全流通方案时的话语权，类别表决机制基本上确立了“流通股含权”的事实。这方面的制度安排包括：

　　1) 为表决股权分置改革方案召开临时股东大会，上市公司必须在公告通知中明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式；

　　2) 临时股东大会召开前，上市公司应当不少于三次公告召开临时股东大会

　　的催告通知，并为股东参加表决提供网络投票系统；

　　3) 独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权；

　　4) 临时股东大会就股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　非流通股分阶段进入流通 确定股权分置改革方案与实施全流通是两个不同阶段，“通知”中对此作出了三项明确规定：

　　1) 试点上市公司的非流通股股东应当承诺其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起至少在一年内不上市交易或者转让；

　　2) 持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十；

　　3) 试点上市公司的非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。

　　试点推出时间 5 月份会有部分试点公司浮出水面，与市场预期一致。目前已推出紫江企业(资讯 行情 论坛)、三一重工(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)四家，报出的方案基本上以送股与派现为主。虽然送股与派现的比例有所不同，但都不需要流通股东掏腰包，这与以往的国有股减持是根本不同的。

　　“新老划断”将适时推行 “新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。此次证监会明确表示，为证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。

　　加紧配套制度建设 股权分置改革和推行全流通并不能消除市场所有弊病，国有股减持和民营化应该与优化公司治理结构相结合。因此，大力加强保护投资者的立法工作，增强法规法制的执行力度，是保证改革试点工作秉承“公开、公平、公正”原则走向成功的前提条件。为此，证监会将定期发布改革进展情况的相关信息，对改革试点工作实施持续的监督管理。对试点上市公司及其高级管理人员、保荐机构及其保荐代表人、其他上市公司，违反本通知的规定，或者利用上市公司股权分置改革试点进行内幕交易、操纵市场或者其他证券欺诈行为的，由证监会给予行政处罚。涉嫌犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。

　　有别于国有股减持的革命性变化

　　人们谈到这次股权分置改革的试点时，往往会联想到国有股减持的前两次尝试，怀疑这次试点是否也会和前两次一样，半途夭折。实际上这中议论是对这次股权分置改革与过去国有股减持的本质差异缺乏认识。

　　首先，过去的两次国有股减持，无论是国有股份直接出售，还是减持补充社保基金，核心都是在二级市场变现，收回资金，挪作他用。因此是以变现为目的，而不是以改革为目的。而这次股权分置改革，不仅没有国有股减持变现的目标，相反是以A股含权，非流通股恢复流通权要向流通股折让为前提，以证券市场本身的制度建设和功能完善为首要目标，重塑上市公司治理的共同利益基础，这些都是公众投资者的根本利益所在。

　　其次，过去的国有股减持，利用国家作为国有股代表和证券市场执法者的双重身份，运动员和裁判员不分，把国有股作为优先和优越于其它所有制股东的特殊股东，单独拥有优先减持的特权，这样就破坏了上市公司股东地位的平等性和执法的公正性。而这次股权分置改革，完全不以所有制划线，国有股与其它股东一视同仁，这就能够在制度上保证改革过程的公平性和公正性。

　　最后，也是最重要的，过去在国有股减持的大旗下，无视上市公司在招股说明中关于国有股、法人股暂不流通的承诺或约定，不经过任何程序，随意恢复作为非流通股的国有股的可流通性，从而打破了原有的利益格局和造成市场预期的混乱。而这次股权分置改革试点的基本点，就是确立了包括国有股在内的任何非流通股要恢复流通权，必须经过流通股股东表决通过的程序。这样就从制度上保证了流通股股东不会在自己不同意的情况下，受到非流通股恢复流通的冲击和伤害。这个制度安排和程序规定既是对中国股市历史发展过程的尊重，也是对流通股股东即社会公众投资者权益的切实保护。

　　美中不足：八大缺陷与优质公司的消极

　　股权分置改革的启动表明，这一困扰中国证券市场十几年的不确定性和系统风险开始消除，必将对投资者预期产生重大影响。但由于试点规则的粗线条，实施过程中蕴含着新的不确定性，其缺陷主要包括以下几个方面：

　　1、“通知”中股权分置改革办法的只是总体原则，没有细则；

　　2、没有明确非流通股股东必须对流通股股东进行补偿以及补偿的幅度；

　　3、对于采取低价配售、缩股、无偿送股、扩股还是权证方式实施补偿没有明确规定；

　　4、即使有类别表决机制，流通股股东最终仍然无法在与非流通股股东博弈中取得优势与利益；特别是没有最低投票率的规则，给非流通股东操纵投票结果带来了便利，引发少数人决定多数人命运的问题；

　　5、全流通带来新的扩容压力，即使短期内对资金面没有实际压力，但未来预期压力很大；

    6、选择什么公司试点没有划定标准，盲目猜测容易引发市场预期混乱；

　　7、增量与存量矛盾解决困难，“新老划断”后全流通与非流通并存情况下市场预期将发生动荡；

　　8、即使市场能上涨，但只要“股市为国有企业改制融资”的定位不改变，扩容的加速足以压制所有上涨动力。

　　不确定性意味着变化，从而蕴含风险；向好的变化也属于不确定性，但对应是一种利好预期。在股权分置改革试点和推行全流通中，最关键的问题就是国有股或非流通股减持的价格，我们认为类别表决机制能够在一定程度上保证“流通股含权”预期的兑现，这是一种向好的变化；尽管每家公司的设计方案存在差别，但只要补偿能够实现，对市场估值水平就是有利的。

　　资金面紧张是当前市场面临的困难之一，长期来看，股权分置改革、推行全流通和实施国有股减持需要相应的资金供给作保证，但短期内试点对资金的需求很小。而长期而言，只有股市的投资价值变化而不是资金面才是决定市场升降的根本因素。一个例子就是当初推出QFII 制度之际，表面上能改善资金的供给，但其背后隐含的价值投资理念对仍然高估的市场产生的打击要远远超过其利好成份。

　　此次的股权分置改革试点顺应了市场的呼声，也是市场与政策博弈的结果。在市场价值回归基本到位的情况下推行这项政策，对许多上市公司而言，两类股东的利益冲突已大大缓解，流通股股东的利益实际上也已经到了难以进一步被“侵害”的阶段。换句话说，管理层此时推出这项政策是“倒逼”的结果，目的是为阻止市场下跌，而这一政策似乎也是做多股市的最后手段，从这个角度来讲，市场至少需要被动看多！

　　试点成败的重要一环，是如何从制度和机制上避免劣质公司驱逐优质公司的现象发生，另外是如何让更多的优质上市公司积极参与到股权分置改革中，从而加快结束股权分置时代，这也是管理层面对的棘手问题。由于没有政府的强制性规定，股权分置改革的动议主要由上市公司自己提出，那么在这一进程中最大的难点就会产生：一方面主动要求改革的公司往往是质地相对较差、经营状况不稳定、发展前景不明朗的公司，目的是为了急于套现退出；另一方面，不少优质公司未来没有动力来推行全流通，股权分置和流通股股东等不到补偿将长期存在。这样会与市场的预期产生较大的反差，从而影响市场信心。因此，未来行情在演绎过程中出现反复的可能性还是存在的！

　　制度变革启动 转折之门洞开

　　历史上中国股市泡沫的根源来自两个方面：一是采取新股发行审核制，控制股票的供给，人为造成股票资源的稀缺，从而导致公司股价出现严重泡沫；二是股权分置下的“流通股含权”预期。然而随着大量大盘股的上市后中小企业板的推出，扩容的过程成为股市价值回归的过程，IPO 询价制的推行则成为这一过程的“助推器”。以往那些凭借“壳”资源而到处寻租的绩差公司开始变得无人问津，缺乏重组预期支持的股价下跌空间被打开。可以说“人造稀缺”的不复存在实际上意味着中国股市已经局部性地被推倒！近年来股市估值重心的不断下移，伴随着剧烈的个股分化现象正是“人造泡沫”破裂的集中体现。

　　我们坚持认为，股权分置改革是影响市场的核心政策，对市场构成长期重大利好，有望成为市场发生转折的重要促动力量。我们看多的理由一方面在于短期内“流通股含权”预期兑现，市场的估值水平将可以上一个台阶。4家试点公司中，采用10送2或3的做法，不是配售的方式，将不需要流通股东再掏钱，这样“白送”，对流通股东是有利的。对十几倍市盈率的绩优公司，相当于以7、8折的价格卖给流通股东，对流通股东的利益维护是有帮助的。另一方面，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，长远来看有助于市场的健康发展。股权分置是特定历史条件下的产物，市场也因此形成了“流通股含权”预期，从而成为中国A 股市场估值的一个特殊因素。其主要依据，一是流通股溢价发行下具有相对于非流通股较高的成本，二是非流通股要获得流通权必须付出一定代价。我们更倾向于后者，即流通股相对于非流通股的溢价主要是因为流通权是具有价格的，非流通股股东只有对流通股股东实施一定程度的补偿方能获得流通权。兑现这一预期可以提高整个市场的估值水平，也进一步明确了中国股市还没有完全被推倒。

　　总之，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。

　　后股权分置时代的市场运行

　　市场的涨跌与预期的变化密切相关，因此理解和把握市场的一致预期很关键。现在的问题是，股权分置改革没有先例，短时间内了解市场一致预期很困难，对此，我们在这里提出“合理化预期”，以期充当引导市场预期的标准。随着各类上市公司解决方案的不断推出，未来市场对于股权分置改革政策的预期存在不确定性。流通股股东如果漫天要价，预期很高，则容易产生落差和失望情绪，从而导致市场非理性下跌。

　　补偿幅度 根据国信证券经济研究所金融工程部运用实证分析以及期权定价模型测算的结果，流通权溢价大体在20%—40%范围，平均约30%。考虑到在我国非流通股能转让，并不是完全没有流动性，因此流通股相对于非流通股的流动性溢价幅度可以低于30%，我们认为20%—30%是合理预期的溢价幅度。

　　1) 大盘预期涨幅 首先我们认为没有补偿的全流通方案下大盘的合理价值底线在1050 点左右，即还有10%左右的下跌空间，届时大盘蓝筹股的估值水平仅比其H 股高10%(目前是20%左右)，这一估值差距对于没有打通的两地市场而言是合理的。考虑到补偿效应对市场估值有20%—30%的提升，我们预计大盘在试点利好预期作用下有“脉冲”15%的潜力，达到1350 点左右；

　　2) 个股预期涨幅 取决于补偿幅度与公司当前估值水平。对于目前估值合理、质地优良的公司其补偿幅度可能相对较小，但能有效引发价值重估后上涨；而对于估值偏高、质地较差的公司其补偿幅度尽管可能较大，但不一定能真正导致上涨，有时至多是维持股价不再下跌而已，因此个股分化仍将延续；

　　补偿实施方式 我们预期主要是采取非流通股缩股、对流通股股东无偿送股或扩股，其中还可以同时结合对流通股大比例派现的方式，这些方式操作简单，便于理解并付诸类别表决的实施。低价配售虽然是以往英国、德国、印度等国家成功实施国有股减持的方式，但因为需要流通股股东再次出资，对于当前市场而言不太有利。通过流通权证交易实现股市全流通是最市场化解决股权分置的办法，其优点在于避免了行政化解决的诸多矛盾。但权证方法的不足在于，我国权证市场还是空白，新辟一个市场增加了复杂性，虽然承认了“流通股含权”，但在实施过程中仍会造成流通股股东得不到补偿的事实，不利于市场形成稳定的预期。

　　净资产不是“标尺” 只要不采用低价配售方试实施国有股减持，在确定送股或扩股补偿方案过程中就不涉及到净资产价格，国资委的的净资产价格底线在这种“数字游戏”中失去作用，市净率低于1 的公司同样可推行试。

　　资金压力 流通股股东因为送股或扩股得到的额外股分将立即可以流通抛售，从而在短期内引发一定的资金压力，而缩股方案下这种压力短期内不存在。从这一角度来讲，缩股方式或者结合派现方式对资金面较为有利。据统计，2005年4月29日A股均价为4.89元，股市所有的非流通股股数为4572.21亿股，流通A股2017.61亿股。证监会的《通知》规定，持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。国泰君安的专家认为，从理论上说，如果股市平均按每10股送1.5股计算，第二年、第三年将有价值1400.99亿元的非流通股获得流通权，第4年则将有价值15352.2亿元的非流通股获得流通权；若按平均10股送2.5股的送股方案计算，第二年、第三年将有价值1288.31亿元的非流通股获流通权；第4年将有价值13328.51亿元的非流通股可上市流通。

　　未来三年之内的第二年、第三年由非流通股出售所带来的短期资金压力较大，第四年非流通股的理论可出售市值巨大，但由于相当多的上市公司的大股东依然要保持控股和相对控股地位，实际上第四年有意向出售的非流通股市值要远远小于理论值，大部分拥有流通权的非流通股股份会保持长期锁定状态。但股权分置解决所面临的长期资金压力依然不可小看。

　　虽然我们认为市场因为面临重估存在大幅上涨的动力，但如果短期内市场资金面紧张状况难以改变的话，存量资金追逐热点会导致局部性“失血”和进一步促动个股分化，此时持续性普涨的态势出现的可能性不大。

　　股权分置改革涉及面广，在试点期间以及广泛铺开之后任何风吹草动均有可能颠覆市场良好预期，从而导致市场出现非理性波动；但是我们相信随着投资者信心逐步恢复和资金供求矛盾缓解，股权分置改革的前景持谨慎乐观态度；至少失败后还可以停止，市场的代价并不大。

　　试点启动后诱发的“寻宝游戏”

　　股权分置改革试点公司成为阶段性机会。股权分置改革是一项重大的制度性变革，未来一段时期内我们注定要围绕这一政策选择投资方向，寻找可能试点的公司能获得超额收益率。虽然寻找过程几乎就是一种内幕交易，但我们认为以下标准是决定公司参与试点主要因素：

　　1、股东构成——如果是“一股独大”，则公司对于推动改革试点方案的决策过程更容易；流通股持股集中度高则意味着类别表决便于实施；

　　2、股本结构——流通股与非流通股比例，如果方案侧重于对非流通折价测算补偿幅度，则非流通股本的比例越大越好；如果方案制定基于流通股溢价测算补偿幅度，则非流通股本的比例不重要；

　　3、从国资委或地方国有资产管理部门的利益角度出发，选择正处行业景气高点的周期性行业与公司实施减持试点能卖个好价钱；

　　4、从自然人或法人股股东的利益出发，自发性实施减持使得账面财富具体化，因此民营企业或中小板企业积极推进的动力较大；

　　5、起初阶段带H 股或B 股的公司难以出台改革方案，对这类公司的原则是，采用“股价孰高”原则，选择在什么市场减持，并对相应市场的流通股进行补偿；

　　根据以上分析，我们认为投资机会集中在以下几个方面：

　　1、股本结构简单的民营企业

　　2、中小企业板的预期将持续旺盛

　　3、“一股独大”的地方国资委下属企业

　　4、证券市场将受到利好支持显现活力，中信证券(资讯 行情 论坛)等上市券商乃至未来能混业经营的上市银行将成为“领头羊”板块

　　5、周期性行业中的地方企业甚至中央直属企业

　　高市净率的个股含权价值相对更多。中证报的评论文章认为，A股总体含权，具体到个股却差别很大，非流通股比重越大、市净率越高，含权越多。除权后投资者持股成本会降低，但绩优股和绩差股、价值低估的和价值高估的、收购价值较高和较低的，其涨升空间是不同的。因此，股权分置改革必然伴随股价结构的调整。

　　而对股价和净资产价格相差不大、非流通股大股东本身持股比例不高的上市公司，因为他们可能因自己积累的净资产价值本身已经很高，或自己的持股成本本来就不低(如通过收购方式取得股份的)，也可能因为自己的控股比例本来就不高，因此不愿意或没有能力和余地再作多少让步，导致其含权价值有所降低。

　　值得一提是，上交所公布的“上市公司股权分置改革试点业务操作指引”中明确规定，保荐人要对“试点上市公司最近三年内有无重大违法违规行为，最近十二个月内有无被中国证监会通报批评或证券交易所公开谴责的情况；试点上市公司非流通股股份有无权属争议、质押、冻结情况”作出说明，因此，存在所述问题的公司进入试点的可能性不大。

　　“全流通化定价” 凸现优质公司价值

　　进入后股权分置时代，最大的变化就是投资者需要在全流通视野下认识个股价值。非流通图虽然尚未实现全流通，但市场的定价却已提前按全流通的预期靠拢，也就是所，“全流通化定价”正如我们一贯坚持的观点，无论哪种全流通方案，无论流通股东得到什么样的补偿，都会进一步增加优质股的价值含量，因此，进一步增持该类股票应该作为基本的投资策略。股权分置改革与非流通股/国有股减持同样是对价值投资理念的一次强化，是继IPO 询价制之后导致市场结构性调整又一个重要原因。

　　表：“后股权分置”时代并购价值突出、重置成本高的行业

　　虽然由于流通股股东能获得补偿，股价会因为价值重估出现短期的上涨，但长期来看，只有真正的优质公司才具备投资价值。在此我们重申“后股权分置时代”的策略思想：拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业与公司往往难以“复制”而具有较高重置成本，实施全流通把股票市场引向“后股权分置时代” ，将凸现公司的并购价值与资产重置价值，一些估值合理的优质公司股价即使没有补偿也未必下跌。

　　后股权分置时代的游戏新规则

　　新时代需要新思维，新游戏必有新规则。在股权分置的高估值市场上，分红可以忽略，扩容等于利空，小盘往往溢价，良莠经常不分。在全可流通的市场上，稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志，“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势，快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当国民经济的航空母舰和骨干企业普遍和整体进入股市，证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时，中国股市才会真正成为国民经济的睛雨表。与许多人设想的全流通=大扩容=二级市场崩盘相反，全可流通而控股股东们几乎都会自动选择长期不流通将是证券市场上最大的“奇观”。正如我们在境外市场上经常看到的那样，大股东们为了巩固控股权或支撑股价往往需要在场内增持，而当他们真有需要减持变现的时候，为了自身的利益，通常还要到场外找人配售。过去只有小股东为之魂牵梦绕的股价，今后将决定着本来牛气十足的大股东的财富、身价、社会地位和声誉。总之，大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇，证券市场才会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。

　　试点的副产品：新庄股模式应运而生

　　股权分置改革中需要流通股股东通过类别表决机制确定补偿方案，因此在具体实施中流通股股东的构成十分重要，流通股持股者相对集中时往往能争取到有利的方案。众所周知，基金是流通股股东中最具实力的机构，在多次分类股东表决中，基金的态度对方案起到了决定性作用。从试点公司流通股的股权结构看，这四家试点公司都云集了众多基金以及实力机构，如其中的金牛能源(资讯 行情 论坛)，仅前10名流通股股东的持股量就占据了该股流通股本的30%以上。可以说，机构掌握了试点的“话语权”。有人担忧回出现各方当事人“合谋”操纵股价的现象。上市公司勾结庄家机构给自己有利于自己的方案通过，这对于我们广大投资者启发就是，选择具有以下特点的公司可以“搭便车”：

　　1、机构持股比例高，以基金为主的机构占据流通股较大份额的个股，这些公司将不得不看基金的“脸色”。

　　2、完成价值回归后的老庄股，适合新机构的介入。

　　3、机构持股集中有望提高的新庄股。

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