境外成熟资本市场的金融创新研究

　　谈到金融创新，人们不得不经常提到发达国家——特别是美国的经济学家和金融寡头。他们的理论和实践一次又一次地影响和改变着世界资本市场的面貌。如果没有Merton-Black-Scholes期权定价原理或是美林证券首创的“现金管理帐户”，当今国际金融业的长足发展是不可想象的。研究境外成熟市场的创新经验，对于我国资本市场的发展是有益的。

　　○ 王剑辉

　　创新发展的主客观因素

　　西方市场金融创新成功的关键在于内在动力与外部环境的有机结合以及投入产出的适当匹配。欧美金融创新的繁荣有着特定的客观环境。自1970年以来，固定汇率和挂钩利率体系相继崩溃，政府管制明显放松；外汇、信贷和证券市场波动性大幅度增加，涨跌周期缩短，次数增加。市场的不确定性要求投资机构设法分散转移风险，保证和提高盈利水平；监管力度的减弱则促进了资本定价的市场化，为博弈、投机和套利性质的创新产品设计提供了前提条件。

　　由于现代市场经济在西方率先发展，利润最大化是每个私营企业的追求目标。企业的利润追求因而成为金融创新的根本动力。金融创新意味着为金融体系带来新的发展和变化，提高金融中介机构在初级和二级市场上的服务效率和金融体系自身运营效率，从而更好地完成金融系统所担负的经济使命(资金的流动、集合、管理风险、萃取信息、抑制道德风险、促进商品和服务的购销)。少数机构通过创新产品和服务获取了超额收益和市场份额，吸引更多的机构进行模仿或类似创新；其结果是市场被拓展和细分，交易方式被改变，效率得到提高。当某一领域出现饱和或停滞，新的创新又开始酝酿。

　　在这个周而复始的过程中，学术界的探索研究、学术界和企业的密切交流合作发挥了有效的指导、催化作用。Milton Friedman的研究催生了第一支金融期货合约于1972年诞生于芝加哥商品交易所；1982年出现的指数期货合约则是受惠于William Sharpe的理论。金融学教授们不仅在课堂上宣扬改善效率、增加利润的理念和途径，而且在他们兼职或主办的投资机构中不断试验和完善相关的理论。当然，不是所有的尝试都能成功，R.Merton 和M. Scholes参与创立的“长期资本管理公司”(LTCM)便是一例。

　　充分的竞争和满意的回报对于金融创新至关重要。金融产品和服务的设计依据的是较为有限的金融工程原理，而且公募型创新产品必须履行信息披露义务，比较容易吸引同行的模仿；同时由于官方长期以来将金融产品视作商业操作过程，极少授予专利，创新因而很难获得有效的知识产权保护。然而实力机构依然投入大量人力物力(包括计量、统计、法律等方面的人才，计算设备和软件以及各种数据库等)开发新型金融工具。因为创新者可以通过差异化的产品和服务及相关的独有信息创造出竞争优势和先入者优势，争取和占有更大市场份额，其实际回报最终高于投入，创新能力成为企业核心竞争力的重要组成部分。自1981年至2001年，美国市场上共有1836件注册的企业融资创新产品，花旗所罗门、高盛、美林等十大券商拥有其中的80%以上。

　　创新的特点

　　技术革命为金融创新提供了需求，同时也为金融创新提供了物质条件，二者相互依赖和促进。 在西方经济的发展历程中，技术革命占有重要的位置，每一次技术突破都明显改变现有行业的发展方式，甚至开拓出全新的行业。新兴行业的崛起和现有行业的改进都需要更多的资本投入和物资的交换，新型金融产品和服务的发展也就水涨船高。技术本身也部分或全面地改变了金融创新的方式和领域。

　　在瓦特蒸汽机时代，银行和私人信贷发挥主要作用；到了福特流水线时代，现代证券交易已经初具规模；而个人电脑和网络时代则推动了电子交易和衍生产品的运用。

　　创新体现了企业对市场效率的持续追求。信奉市场经济的西方企业家和学者总是在寻找市场的缺陷，从而获得套利机会或是提高效率的途径。每一种产品或服务只能满足有限的需求。 与技术创新不同的是，金融创新并不一定寻求创造全新的产品，而是在发现现有产品之间存在的空缺的基础上，对现有产品的功能进行增减或变动。创新产品可以理解为对一个单一产品的分解，或是将几个标准产品捆绑成一个单一产品，目的是弥补有效供给的不足。可转债就可以被看作是企业债和股票期权的混合体。金融创新的直接效果就是绕过监管，降低税收负担，减少对银行和传统信贷市场的依赖，以及信息不对称和市场效率不足造成的不确定性，强调风险管理。

　　国际政治经济关系的变化也影响了创新活动。

　　20世纪60～80年代，中东产油国和前苏联为主的东欧经济共同体(“经互会”)掌握了石油贸易的主动权，赚取大量“石油美元”，却因为地缘政治的原因将美元存在欧洲银行，“欧洲美元”市场和“欧洲债券”等相关金融产品随之出现。

　　20世纪80年代之后，日本经济开始了全球化扩张，离岸日元市场和“武士债券”先后问世。随着经济全球化趋势日益显著，创新产品一方面保持标准化特征，另一方面强调区域经济差别。一份交易所外汇期货合约的标的价值为12.5万货币单位；如果是非自由兑换货币，交易双方可以通过非交收远期合约(NDF)锁定汇率风险。

　　创新也存在周期性特征——

　　20世纪60～70年代属于西方金融创新的爆发期，经济生活的繁荣推动了汇市、债市和股市的全面成长，金融期货、期权和指数化投资产品等各种创新尝试全面展开，创新的频率和密度最高。

　　20世纪80～90年代中期进入狂热投机阶段，单个和跨市场套利、“垃圾债券”、杠杆收购和并购以及直销、传销等快速获利产品或服务风行一时，市场投机气氛浓厚。

　　20世纪90年代后期进入相对稳定阶段，弊病明显或不再符合市场需要的产品悄然退出，共同基金、证券化产品等成功的创新活动进入了收获期，个别领域诸如离岸交易、技术性套利开始进入成熟期，利润率逐步下降。

　　创新的现状

　　经过40多年的努力，欧美金融业已经形成了较为完整的创新格局，创新活动主要集中在以下五个领域：

　　第一，新型的金融中介机构，即通过特殊的组织形式和盈利模式，将特定的客户群体和投资品种联系起来。较为典型的是对冲基金，人们通常笼统地将具有以下几个共同特征的投资机构称作对冲基金：(1)通过定向私募发售，进行集合资产管理；(2)奉行利益最大化的“绝对回报”投资策略，区别于注册投资公司以某种指数为标准的“相对回报”策略，买空或卖空和财务杠杆是获取超额利润、放大盈利效应的重要手段；(3)频繁进行投机和套利交易；(4)投资顾问的收入由1%～2%的管理费和20%以上的利润分成组成，管理公司自己在基金中通常也持有较大份额；(5)投资门槛较高，SEC规定的“合格个人投资者”的最低净资产额为100万美元。在过去5年内机构数量由3300余家增至7000多家。管理的资产规模由20世纪90年代初的数百亿美元猛增至2004年9月的8700亿美元，相当于美国股票型共同基金总资产的22.9%。

　　第二，新型的金融工具，即通过分离或捆绑现有产品或服务的功能，满足市场需求的空缺。从产品要素方面看，创新主要沿着发行价格、认购权、票面利息、期限、赎回等5个维度进行；按照功能划分，创新的切入点包括风险置换、提高流动性、降低代理成本、减少交易成本、减轻税收和其他法规约束。比如外汇指数债券、股权联动债券和指数联动债券等结构型产品，“行业投资存托证券”(Holding Company Deposit Receipts，HOLDRS)和“收益存托证券”(Income Deposit Securities，IDS)等混合信托型产品。IDS是自加拿大市场上较为普遍的收益信托型融资工具演变而来的复合证券，也被称作“增强收益证券”(Enhanced Income Securities，EIS)，它是由一只发行企业的次级债和一只普通股混合而成的收益型金融产品。发行上市初期，它只能当做一只完整的证券象普通股一样流通，90天之后债券和股票部分可以拆开分别进行交易。

　　第三，新型的市场领域，即创新产品和服务通过发现未经匹配的供给和需求，拓展现有市场范围或开辟出新的市场。比如保险衍生产品、房地产衍生产品等。今年1月初，德意志银行和欧洲抵押银行花了两年时间才开发出的全球首笔房地产掉期交易产品在英国问世，标志着房地产衍生品市场即将诞生。房地产市场十分缺乏流动性。交易通常需要数月时间才能完成，销售费用可能高达7%或8%。通过使用掉期，公司和基金无需花费成本，也无需各种复杂的实物交易，就能增加或减少它们的实际房地产产权。在这笔数额达4000万英镑、为期三年期的掉期合约中，一家人寿保险商希望将其房地产投资减少4000万英镑，而一家房地产公司希望增加其投资。今后三年中，如果英国房地产市场的回报超过伦敦银行间同业拆借利率，这家保险商将支付两者之间的差价，如果回报低于该拆借利率，这家房地产公司则支付差价。此合约可以在不进行任何资产实物转移的情况下，交换房地产市场风险，并使做空房地产市场成为现实。

　　第四，新型的金融服务方式，即借助新型途径或方式提供产品或服务，例如自动取款机、“电子银行”、“网上交易”等。新的服务方式共同的特点都是交易速度提高，误差减少，成本下降，充分发挥新技术的优势。目前美国个人证券投资交易额的90%以上通过网络和电话委托的方式完成。衍生产品合约相对复杂，但是经过多年努力，芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所2004年8月份已分别实现65%的欧洲美元期货合约和90%国债期货合约通过网络平台交易。

　　第五，新型的金融技术，如VaR、LBO。VaR的含义是“处于风险的价值(Value at Risk)”，是指在市场正常波动下和一定的置信水平下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。20世纪80年代初，SEC和Banker Trust银行分别将这一风险评估技术运用于资本充足率和资产配置效率评价过程中。1994年JP摩根推出了基于VaR的客户资产风险评估服务。现在这种技术已经被广泛运用，这一指标既是投资机构衡量自身风险的重要标准，也是投资者选择投资工具和品种的重要依据。

　　未来趋势

　　今后成熟市场的创新活动主要倾向于以下几方面：

　　调整市场结构，降低传统银行的金融中介作用，扩大非银行、甚至非金融机构的金融服务功能。澳大利亚4%～6%的个人贷款由非银行机构提供，美国通用电气、通用汽车等企业所属的金融服务公司不仅向本公司客户提供信用支持，还通过证券化产品和资产管理外化金融服务。 强调混业经营，模糊产品的行业界限，通过跨行业的边际产品和服务扩大盈利能力，增强风险抵抗能力。澳大利亚商业银行和专业住房贷款机构自1996年起推出一种名为“用途分离贷款”，借贷人获得的贷款被分别存入房贷和投资贷款两个分帐户中，在最初的3～5年内，还款全部用于支付房贷本息，投资贷款的利息以资本化的方式延迟累积支付。

　　加快向亚太等新兴市场的扩张，通过金融工具和技术的传播开发这些市场的潜力，发现和利用制度差异造成的机会。近来迅速增长的人民币NDF合约交易和持续涌入的“热钱”就是这种趋势的表现。

　　突出专业和实力机构的行业中心地位，挤压中小型综合机构的生存空间。创新产品专业化程度高，估值过程复杂，保证交易范围和流动性难度高于普通证券交易。大型综合性、专业型机构在这方面具备先天优势，而“巴塞尔II协议”对资本充足率的要求也将使一批实力较弱的机构知难而退。

　　(作者：西南证券研究发展中心研究员)