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□ 中关村证券研究所副所长 王 成
国内A股市场的投资者面对的熊市与西方证券市场没什么不同，也可以分为几种：一种是事件性熊市，这种熊市持续时间很短；一种是周期性熊市，根本上与经济周期或货币现象有关；另外一种是系统性熊市，其根本原因是资源的错误配置。
周期性熊市的波动与经济周期的波动基本一致，并领先半年左右，受到货币政策的影响与驱动，调整时间比事件性熊市长，但是比系统性熊市短；周期性熊市是一个货币现象，主要与经济周期和信用周期联系在一起。一般来说，下降的利率会导致熊市结束。
系统性熊市的根源在于资源的错误配置，比如2001年以来整个市场的价值回归，在于以前的市场将资金错误的配置到不该配置的股票上，也可以说是价格严重脱离了价值，因此需要长期的价值回归。
目前A股市场中，同样是下跌，可能不同的股票处于不同的熊市背景中，投资者应该认真分辨清楚。投资者很容易把系统性熊市股票辨认出来，即可以知道“李鬼”不是“李逵”，但是很多投资者错误的把周期性熊市的股票也看成系统性熊市的股票，这就有错把“李逵”当成“李鬼”之嫌了。比如有投资者把优秀的周期类股票下跌当成系统性熊市，给予了最悲观的预期定价，但是周期性股票所经历的应该是周期性熊市，一旦事件不如投资者想像的那么悲观，周期性股票就存在投资价值，并为有远见的投资者提供投资机会。
具体来说，系统性熊市的结束和开始，难以用固定的时间来判断，因为历史数据样本太少，但ERP(隐含风险溢价)可以作为判断是否系统性熊市出现和结束的一个指标。比如2000年后的美国市场，ERP几乎达到0——而股票市场怎么能够没有风险？其后经过3年的调整，ERP逐步达到长期正常水平，说明调整基本结束。
中国市场的特殊性在于目前系统性熊市和周期性熊市并存，理性的投资者不会把“李鬼”当作“李逵”，即不会把系统性熊市的股票当成周期性熊市的股票，但是目前有一种趋势是把“李逵”当成“李鬼”，即认为周期性熊市和系统性熊市没有区别，这也是一个认识误区。目前的复杂性在于市场结构和经济周期同时存在，不同的因素作用不同的股票，造成混淆，导致投资者容易作出错误的投资判断；另外一个短缺的因素，是一些投资经理和研究人员研究投资的方法没有与分析公司的方法完全接轨，忽视了一些应该溢价的东西，给予一些不应该给予溢价的东西以溢价，而应该给予溢价的东西却予以折价，这就为投资者提供了风险套利的机会。
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