上市公司私募发行证券法律问题研究(上)

　　在成熟资本市场，私募是企业获得股本融资的主要来源之一。然而在我国，由于相关法规制度的缺失，公司上市后除了进行条件苛刻、程序复杂、风险度高的公募增发融资以外，私募仍然处于探索阶段，这制约了我国上市公司的正常发展扩张。私募的工具包括股票、债券、可转换债券等多种形式，其中主要是股票，本文仅针对上市公司私募发行股票进行分析。

　　一、私募发行的涵义

　　私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募(Private Placements)与公募(Publicoffering)相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股(公开发行)等一起构成上市公司发行股票的主要工具。

　　什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会(SEC)曾于1982颁布了《506规则》对非公开发行即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：1、向合格的投资者(accredited investor)以及数量有限的其他投资者出售证券(在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名)；2、不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3、不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券(包括股票)的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识和经验者发行(即私募发行)场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。

　　在我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁地在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为向社会公开募集发行都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作定向发行。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。第十五条：定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。第三十条：定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。

　　修订中的《证券法(草案)》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为公开发行：1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。

　　由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。

　　在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8%。

　　二、我国上市公司私募发行的可行性

　　在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行无优劣之分，互为补充、各具特色。《公司法》第一章总则中也明确规定：公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机构股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。

　　目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为证券发行，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。

　　但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。正在修订中的《公司法(草案)》第一百七十条规定：公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。辨其涵义，既然有属于向社会公开募集的，当然也有不属于向社会公开募集的，已经为私募发行留下了法律空间。修订中的《证券法(草案)》第二章证券发行则明确规定了公开发行的定义，规定了属于公开发行的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为私募发行下了定义。《证券法(草案)》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行方式外，还可以国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。

　　三、私募发行的条件

　　私募发行需要满足什么样的条件最受关注。现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：

　　(一)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；

　　(二)公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；

　　(三)公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；

　　(四)公司预期利润率可达同期银行存款利率。

　　围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，上市公司向社会公开发行新股，适用本办法，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继发布了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。

　　可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑制上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法(草案)》也已放宽了公司发行股票的条件：公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。

　　在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发流通股和非流通股吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3%，而华联的净资产收益率为6%。上工股份(资讯 行情 论坛)2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49%、8.43%、1.16%，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。

　　如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有白衣骑士愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。

　　但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取存量重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，致使公司股价大幅波动，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取增量重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多地依赖于市场主体自己的判断，让市场去买单，降低了监管成本。

　　在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股股东血本无归和社会资源的巨大损失，*ST小鸭申请向中国重汽(资讯 行情 论坛)定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%。其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。(未完待续)