热点研究：从持仓变化看QFII最新动向

　　本文要点：

　　●QFII最新动态表明，在坚持价值发现的前提下，其充分考虑到我国证券市场的特殊性，从而采取了积极灵活的操作策略。虽然从其资金流入的主要行业看，似乎与国内主流机构的价值取向并无二致，但国内基金已经重仓持有的如中集集团(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等，前十大流通股股东中并无QFII的身影，相反,像中兴通讯(资讯 行 情 论坛)、可转债、封闭式基金等此前并不被国内投资者重视的品种，却被其捕捉到了难得的市场机会。与此同时，即使是公认的绩优股，QFII也并未一味持股，而是采取了适时积极兑现的策略。

　　●QFII“挖掘———培育———兑现”的运作轨迹相当清晰，灵活的操作方式以及明显高人一筹的机会捕捉和个股挖掘能力，值得国内投资者借鉴。

　　●目前QFII重仓股绝大多数是去年第四季度新增的股票，整体表现强于大盘但又不脱离大盘。如其29只重仓股的平均累计跌幅为4.47%，而同期大盘跌幅达9.26%。

　　●目前涨幅不大的QFII新进重仓股具有较大的市场机会。

　　●大举介入封闭式基金是近期QFII资金流向的突出特点，在54只封闭式基金中，QFII进入其前十大持有人之列的就达到了34家。这一动向值得其他投资者注意。

　　北京证券研发中心 吴琪

　　一、QFII持股特点分析

　　重复持股迹象明显

　　各家QFII机构之间，重复持股迹象非常明显。在新进的股票中，香港渣打银行、汇丰银行、瑞士银行本期同时进入海螺型材(资讯 行情 论坛)的前十大流通股之列；九芝堂(资讯 行情 论坛)被荷兰商业银行、美林国际以及瑞银共同持有；厦门钨业(资讯 行情 论坛)被盖茨梅林达基金会、荷兰商业银行、摩根士丹利、瑞士银行4家共同持有；浦发银行(资讯 行情 论坛)被瑞士信贷和花旗环球共同持有等。在三季度已经持有四季度继续持有的老股中，重复的现象也不在少数，如德意志银行、摩根士丹利联合持有的中兴通讯；荷兰商业银行、德意志银行、瑞士银行共同持有新钢钒(资讯 行情 论坛); 香港上海汇丰和荷兰商业银行共同持有上海电力(资讯 行情 论坛)等。此外,在QFII变动仓位的过程中，也存在不少重复现象，如同时被四家QFII重仓持有的瑞贝卡(资讯 行情 论坛)，盖茨梅林达基金会、荷兰商业银行是新进流通股大股东，德意志银行、瑞士银行则在四季度不同程度地对其有所减持；又如被荷兰商业银行、摩根士丹利、瑞银共同持有新钢钒，本期摩根士丹利减持38.73万股，减持比例达8.96%，瑞士银行持股保持不动，而荷兰商业银行则是其新进的十大流通股股东之一；三季度被德意志银行重仓持有四季度又退出的南海发展(资讯 行情 论坛)却得到了盖茨梅林达基金会的关注，成为其主要建仓对象。QFII持股趋于雷同，从一个侧面反映出当前证券市场优质公司稀缺的现状。

　　保持原有投资取向

　　虽然去年四季度QFII重仓股经历了较大规模的调仓，但其投资的整体价值取向却保持了相对一贯的风格：具有突出的比较优势或中国特色的上市公司从QFII诞生之初就被积极关注，道理很简单，这些公司的股票是独一无二的，在别的市场无法买到；能在一定程度上抵御宏观经济大幅波动所带来冲击的消费、资源、物流业以及行业地位突出的龙头型上市公司也是其一贯关注的领域，虽然所持股票出现了较大变动，但所选股票基本没有脱离该范围。QFII的这一择股思路在一定程度上体现了其对新兴市场经济不够稳定而采取相对稳健的投资策略。具体有以下三个特点：

　　一、有比较优势或中国特色的上市公司受青睐

　　统计数据表明，我国比较优势突出的纺织业和带有鲜明中国特色的公司如中药类股票，受到QFII的重点关注，占所持股票的17.25%。德意志银行和盖茨梅林达基金会新近增仓的金鹰股份(资讯 行情 论坛)，其绢纺拥有32000锭、亚麻17000锭，是全国最大规模企业，2004年实现销售收入129218万元，比上年增长22.42%；净利润15015万元，比上年增长14.67%，每股收益达0.686元，目前市盈率不到15倍。同属纺织服装类的还有杉杉股份(资讯 行情 论坛)。而被三家QFII新近重仓持有的九芝堂，是全国重点中药生产企业，拥有国家驰名商标“九芝堂”，主导品种驴胶补血冲剂和乙肝宁冲剂均为国家二级中药保护品种，市场占有率高，销售稳定，目前市盈率不到20倍；德意志银行新进的益佰制药(资讯 行情 论坛)亦是一家拳头产品相当突出的中药类上市公司，生产的心脑血管类———银杏达莫(杏丁)注射液是我国第一个银杏提取物注射液，填补了国内尚无银杏类注射剂的空白，成为全球少数能生产此类产品的公司之一。瑞银重仓持有的马应龙(资讯 行情 论坛)是一家具有400多年历史的老制药企业，被国内贸易部授予“中华老字号”，是我国规模最大的治痔类企业之一。公司生产的治痔类、止咳类药品，市场需求旺盛，具有较高而稳定的市场占有率。

　　二、大量持有消费、资源、物流业股票

　　QFII持有的此类股票多达13只，占其所持股票的44.83%。燕京啤酒(资讯 行情 论坛)是被少数增仓的股票之一，四季度瑞士银行在原有2178.39万股的基础上再度增持1035.84.万股，成为其第一大流通股股东。该公司是亚洲第一大啤酒生产企业，去年全国市场占有率达11%，全年实现每股收益为0.40元。古越龙山(资讯 行情 论坛)作为黄酒第一品牌，成为瑞士银行四季度的新增股票。四家QFII重仓持有的瑞贝卡，目前是国内最大的发制品企业，具有较完善的市场营销网络，技术水平和新产品开发能力居于国内领先地位。瑞贝卡虽然本身企业规模不大，但在发制品行业中，已经是首屈一指的龙头企业了，全年实现每股收益0.69元。

　　资源类股票也被不少QFII重仓持有，像厦门钨业被四家QFII联合新近重仓持有。山东黄金(资讯 行情 论坛)、中金黄金(资讯 行情 论坛)继续被瑞银持有。南海发展成为盖茨梅林达基金会又一新增重仓股，该股是供水概念股，全年实现每股收益0.34元。中化国际(资讯 行情 论坛)、巴士股份(资讯 行情 论坛)、深高速(资讯 行情 论坛)、外运发展(资讯 行情 论坛)等物流运输企业，也是QFII资金主要流入目标，前三家公司被4家QFII新近重仓持有、外运发展是第四季度增长的四只股票之一。此外，向长江电力(资讯 行情 论坛)、上海电力等泛资源概念，也是QFII重点关注股票。

　　著名的投资大师罗杰斯最近在中国演讲时曾指出,他最看好资源类、服务类如美容美发行业等。从QFII的实际操作看，正好与之不谋而合。总体看，QFII的重仓股主要以相对安全、受宏观调控影响较少的，能充分享受我国经济高速发展成果的具有本国行业优势的股票。

　　三、周期性行业中具有国际影响力的龙头型上市公司

　　虽然QFII持股以非周期性股票为主，但并不表示其完全排斥周期性行业股票，尤其是具有国际影响力的行业龙头公司。最典型的就是海螺型材和宝钢股份(资讯 行情 论坛)。被3家QFII联合持有的海螺型材，是科技部确定的重点高新企业，产销量在国内塑料行业中位居首位，在国际塑料型材行业中也居于主导地位。宝钢股份除了继续被瑞银增持外，还成为德意志银行的新增股票之一。该公司是国内钢铁业的旗舰，也是国际市场上最具竞争力的企业之一，主导产品毛利率高达30%以上，2004年全年每股收益0.75元，当前市盈率还不到10倍。

　　选择注重回报的公司

　　从QFII重仓持有的29家A股公司的分红情况可以看出，2004年推出分红预案的达27家，其中自上市以来每年都分红的公司有23家，已经连续分红3年以上的公司有3家，不分配的上市公司仅黑化股份(资讯 行情 论坛)和西宁特钢(资讯 行情 论坛)2家，此外，海螺型材2004年推出了分红方案，但2003年没有分配。

　　QFII重仓股大量集中在回报较高、尤其是每年都能分红的上市公司(见图2)群体上，说明其在注重投资回报的同时，亦非常看重上市公司维护股东权益的意识。良好的公司基本面状况和能给予股东合理回报的上市公司是其选择股票的两个基本要素。

　　我们注意到，QFII并不回避具有再融资方案的股票，如金鹰股份拟发行42000万元可转债、南海发展拟发行4.11亿可转债、瑞贝卡拟增发不超过4000万股、新钢钒拟发46亿可转债、上海电力拟发15亿可转债、浦发银行拟增发不超过7亿股、杉杉股份拟10配3等。可见，只要满足前述两个要素，QFII对上市公司的再融资并没有明显的抵触情绪，从一个侧面反映了其对上市公司再融资所持有的相对客观理性的态度。

　　二、重仓股市场表现及投资机会

　　在市场普遍感叹优质公司太少的背景下，QFII能大面积调仓换股，而且其重仓股票并不集中在已经被市场公认的优质公司上，充分体现了其明显胜出一筹的机会捕捉能力。

　　考虑到目前QFII重仓股绝大多数是去年第四季度新增的股票，因此我们结合2004年四季度和2005年一季度的股票走势来综合分析其重仓股的市场表现。QFII重仓股整体表现强于大盘但又不脱离大盘。去年四季度29只重仓股的平均累计跌幅为4.47%，而同期大盘跌幅达9.26%，其抗跌性相当明显。其中新大陆(资讯 行情 论坛)的同期累计涨幅高达19.04%，仅有安泰科技(资讯 行情 论坛)、新钢钒、外运发展、黑化股份、古越龙山、浦发银行、杉杉股份7家公司的跌幅超过大盘，占样本数的24.14%。今年一季度，QFII重仓股的累计跌幅为3.42%，而同期大盘累计跌幅为6.31%，其整体表现依然强于大盘，但与去年四季度相比，有一定程度的走弱。仅17家公司跑赢大盘，12家公司跌幅超过大盘，占样本数的41.38%，比去年底的24.14%提高了71.42%。

　　QFII重仓股的个股表现形式主要分三类：(1)强者恒强型：厦门钨业两个季度累计涨跌幅21.66%，新大陆、上港集箱(资讯 行情 论坛)、中化国际、南海发展在去年四季度上涨的基础上，今年一季度继续保持上升态势。(2)弱者恒弱型：如安泰科技、外运发展、杉杉股份，两个季度的跌幅均超过大盘的下跌幅度。(3)剧烈波动型：如深高速去年四季度跌幅达8.8%，今年一季度涨幅达12.28%；金鹰股份、中金黄金去年四季度分别涨了3.75%和3.62%，今年一季度却跌去10.65%和12.03%。

　　根据上述分析可见，从QFII资金流入的主要行业看，似乎与国内投资者的价值取向并无二致，但国内基金已经重仓持有的如中集集团、贵州茅台等，前十大流通股股东中并无QFII的身影，从去年四季度新增的27个流通A股席位以及对以往重仓股的大幅调整，都在一定程度上表明QFII在挖掘上市公司价值以及操作的灵活性方面与国内机构相比要明显胜出一筹。当然，对于中小投资者而言，没有区别地看待其四季度增仓股并不可取，一些涨幅较大的股票极有可能成为其下一周期的减持对象，但关注其重仓股的分布至少能给投资者带来两个启示：一是提供了资金介入方向的线索，今后大的市场机会不会与此偏离很远；二是提供了可关注的股票。笔者认为，累计涨幅不大的QFII新增股票的市场机会较大，如九芝堂、金鹰股份、益佰制药、古越龙山、巴士股份、中化国际、马应龙等都可积极关注。

　　三、股票投资：增资入市调整结构

　　QFII显著增资入市

　　从已公布年报的上市公司流通股东名单看，近期QFII加大了增资入市的力度，其主要表现在许多QFII纷纷进入上市公司十大流通股东之列。其中，瑞士银行、德意志银行继续保持QFII领军人物的角色。

　　德意志银行去年三季度曾是9家上市公司前十大流通股股东，截至4月11日公布的年报显示(本文所有数据都截至该日公布的上市公司年报)，该机构新近又成为宝钢股份、金鹰股份、中化国际、益佰制药的流通股大股东。

　　瑞士银行在去年三季度季报中出现在25家上市公司十大流通股股东名单之中 ，本次又新增8家，分别是浦发银行、海螺型材、九芝堂、古越龙山、黑化股份、厦门钨业、巴士股份、马应龙。

　　除此之外，进入上市公司十大流通股股东之列的QFII阵营也明显加大，如三季度季报尚未露脸的盖茨梅林达基金会一举成为金鹰股份、南海发展、瑞贝卡、厦门钨业的十大流通股股东之一；荷兰商业银行继去年成为上海电力的流通股大股东之后，新近又成为新钢钒、瑞贝卡、深高速、九芝堂、厦门钨业的流通股大股东；美林国际进入九芝堂、深高速、东电B股(资讯 行情 论坛)的十大流通股股东之列等。在4月11日前已公布年报的上市公司中，QFII新近成为十大流通股股东的上市公司累计就达到28家(详见表1)，与原有重仓股合计占据了47个流通股股东席位。

　　由于目前年报还没有公布完毕，可以想见，到年报全部公布之际，QFII整体持仓统计在现在的基础上还会有一定幅度的增长。QFII这一动态至少说明在市场重心不断下移的背景下，系统性风险已经有了较大程度的释放，增量资金正在逐步进场，在一定程度上反映了海外投资者对目前A股价位的认可。

　　原重仓股被大面积调仓

　　截至4月11日，原QFII重仓股中(QFII重复持股不加区分)累计已有31家上市公司公布年报，其中有11家公司(详见表2)的十大流通股股东名单中没有了QFII的身影，占35.49%，说明QFII并未秉承其长期投资理念，换股相当频繁。一些业绩优良的蓝筹股也被一部分QFII显著减持，甚至在十大流通股股东名单中消失。如三季度刚刚成为盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)第九大流通股股东的摩根士丹利，四季度已经退出该股的十大流通股股东之列；上港集箱是德意志银行三季度大幅增仓1040万股的重仓股，第四季度也遭退出；瑞士银行重仓持有的福耀玻璃(资讯 行情 论坛)、天津港(资讯 行情 论坛)的十大流通股股东中也没有了其身影；同样是公共事业类股票的南海发展，德意志银行进入其十大流通股之列的时间也仅维持了一个季度。

　　在QFII原重仓股中，有5家上市公司被7家QFII减持(详见表3)；维持原有仓位不变的(以QFII的角度统计)一共只有9只(见表2)，占29.04%；在原有基础上增加仓位的仅燕京啤酒、宝钢股份、外运发展、长江电力4只股票。可见，在原有重仓股中，只有少数股票被QFII维持了原来的仓位，而对大部分股票或退出或减持，与市场普遍印象中的境外机构注重中长线投资完全不符。

　　我们注意到，QFII退出或减持的股票在2004年的市场表现大相径庭，中兴通讯全年累计涨幅达72.88%、盐湖钾肥累计涨幅为45.06%，海正药业(资讯 行情 论坛)的涨幅达39.96%，天津港、瑞贝卡、上港集箱的累计涨幅在8%到17%之间不等；但同样是其减持的股票粤电力(资讯 行情 论坛)、常林股份(资讯 行情 论坛)全年累计跌幅都超过50%，冀东水泥(资讯 行情 论坛)的跌幅也达到了41.77%。

　　四、增持封闭式基金广受关注

　　去年四季度大举介入基金

　　大举介入封闭式基金是近期QFII资金流向的突出亮点，受到市场的广泛关注。在54只封闭式基金中，QFII进入其前十大股东之列的就达到了34家，其中四季度新进的达到了23只，剩下的11只基金中，被少量减持的只有基金普惠(资讯 行情 论坛)、基金普丰(资讯 行情 论坛)、基金通乾(资讯 行情 论坛)三只，份额增加净额为20686.29万份。值得注意的是，如此多的封闭式基金，只被两家QFII持有，从一个侧面反映出QFII的投资方向是相当明确的，其个性化特征非常明显。如花旗环球，其在A股市场几乎可以说是默默无闻，仅持的两只股票西宁特钢27.5955万股和浦发银行674.9724万股，至2004年12月31日所占市值仅为4838.2261万元，但是它在可转债和基金的投资方面，则相当突出，除了可转换债券超过11亿的投资外，其持有的封闭式基金共14家，持有的份额达1.74亿份，这一系列建仓全部是在去年第四季度完成，鲜明的风格可见一斑。

　　本次QFII增持比例最高的是基金科讯(资讯 行情 论坛)，瑞士银行和花旗环球合计持有该基金4750多万份，占到其总规模的5.95%。而该基金存续期为2008年1月11日。根据基金契约，在符合有关规定，经基金持有人大会同意和中国证监会批准后可转为开放式基金。此外，我们注意到基金鸿飞(资讯 行情 论坛)、基金同智(资讯 行情 论坛)、基金通宝(资讯 行情 论坛)、基金汉博(资讯 行情 论坛)、基金景业(资讯 行情 论坛)、基金金元(资讯 行情 论坛)、基金金鼎(资讯 行情 论坛)也都为花旗环球与瑞士银行重复持有，这些基金的存续都在2007年到2008年之间。即使届时不能顺利由封闭式基金转为开放式基金，到期按净值清盘计也是具有较大投资价值的。QFII的积极介入，进一步推动了市场对封闭式基金的关注，这8只封闭式基金2004年二级市场的回报率均远高于同期大盘回报率，尤其是基金同智、基金景业、基金金元、基金科讯从去年10月以来逆市走强，走出完全独立行情，其给予投资者的回报率就更胜一筹。而这期间也正是QFII尤其是花旗环球的主要建仓期。封闭式基金的优异表现，也从一个侧面反映出QFII在捕捉市场机会方面的独到之处。

　　可转债也是热门品种

　　可转换债券是QFII的又一投资热门品种，截至4月19日，QFII总计进入22只可转换债券前十大持有人之列，占据总共37个席位。花旗环球、瑞士银行和摩根士丹利的介入程度明显比其他QFII要深，瓜分了这37个席位。尤其是花旗环球，成为水运转债(资讯 行情 论坛)、西钢转债(资讯 行情 论坛)、复星转债(资讯 行情 论坛)、山鹰转债(资讯 行情 论坛)、华电转债、邯钢转债(资讯 行情 论坛)、丰原转债(资讯 行情 论坛)、华西转债(资讯 行情 论坛)8家可转换债券的第一持有人，仅进入前十大持有人的可转换债券的投入金额就达110201.30万元，超过其可投资额度的三分之一。

　　可转换债券由于其具有债券和股票双重特性，能在一定程度上规避市场下跌所带来的风险，一直以来都受到QFII的高度关注。去年初的可转债热，与QFII的大举介入不无关系。从上市公司公布年报所反映出的QFII持有份额变动情况看，资金继续流入趋势明显。在去年三季度留下的37个前十大可转换债券持有人席位中，截至4月19日年报新增席位达11席，增加持有份额的占15家，维持不变的有6家，占86.49%；减持的有西钢转债、燕京转债(资讯 行情 论坛)2家，退出的仅瑞士银行所占的云化转债(资讯 行情 论坛)、摩根士丹利所占的营港转债、华西转债3个席位，合计只占13.51%。

　　说明：(1)由于数据大多采自上市公司年报，因此QFII的持股数量若不能进入前十名流通股股东之列，则其动向不得而知，不排除出现QFII的持股数量没变但由于持股集中度提高而被挤出前十名的现象出现，但当属个例，不影响整体判断。

　　(2)由于QFII资金不完全是自有资金，因此其具体操作可能并不完全代表QFII本身观点，其中有可能出现偏差，在阅读时应加以注意。