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□ 海通证券研究所
全球经济发展的实践表明，创业板市场在推动新经济的发展中起到了不可替代的重要作用。随着我国经济快速增长和产业结构的升级换代，在我国设立能为风险投资提供退出机制、符合国际惯例和市场化要求的创业板市场，已成为推动我国中小企业特别是中小高新企业的发展、提升我国经济实力和科技竞争力的必要条件。它的设立将是我国融资机制改革的
重大突破，是建立和完善我国多层次资本市场体系的关键性一步。
对创业板的研究，应当分为技术和制度两个层面。本法律研究课题，将主要着眼于我国建立创业板市场所面临的法律障碍，并提出相应的解决方案。
国外创业板市场的模式及我国创业板模式选择
自20世纪60年代起，以美国为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业的融资问题，纷纷开始大力创建各自的创业板市场。目前创业板已经发展成为帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司上市融资的市场。
1、国外主要的创业板市场及其设立方式
一般而言，国外成熟证券市场绝大部分都设有创业板市场。其中尤以美国的NASDAQ规模最大，运作最为成功，催生了一批诸如英特尔、微软、网景公司等的高新技术企业。
从国外的实践经验来看，创业板市场的设立主要有两种方式：
(1)由证券交易所直接开设。如马来西亚、日本、韩国、新加坡和台湾地区等地设立的创业板市场。证券交易所设立创业板市场，将创业板上市公司的经营业绩、营业期限、股本规模、盈利能力、股权分散程度等要求与主板市场相区分，并明确规定了创业板公司的上市条件和标准。一般来说，主板上市公司的股本规模要大于创业板，交易活跃程度要强于创业板。
(2)由非证券交易所的机构设立，典型代表如美国NASDAQ。美国NASDAQ隶属于全美证券交易商协会，NASDAQ依靠协会的自动报价系统来运作。NASDAQ分为两个层次的市场，即全国市场和小型资本市场。规模较大的公司在全国市场挂牌交易，规模较小的新兴公司则在小型资本市场挂牌交易，相比之下，后者的上市条件要比前者宽松得多。近年来，NASDAQ发展极为迅速。在美国，NASDAQ已成为独立于纽约证交所这一主板市场、并能与之相抗衡的、强有力的竞争对手。
2、国外创业板市场的模式
国际上创业板市场的运作通常采用三种典型的模式。
(1)非独立的附属市场模式(即一所两板平行制)。在该种模式下，创业板市场作为主板市场的补充，是由证交所设立，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管系统，所不同的主要只是上市标准的差别。如KLSE、SESDAQ、MESDAQ和泰国证券交易所的创业板市场、香港创业板都是这样。
(2)英国AIM市场采取的独立市场模式，创业板市场的上市公司发展成熟后可升级到主板市场。换言之，就是充当主板市场的“第二梯队”。
(3)独立市场模式，即创业板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管系统。美国的NASDAQ、日本的OTC Exchange和法国的“新市场”等即是如此。
纵观各国的创业板市场，设立模式主要有以下几个特征：首先，从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式；其次，从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式；最后，从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。
3、我国创业板市场的设立模式选择
(1)我国创业板的主要特点
我国创业板市场的制度安排和方案设计，应当充分考虑我国国情，争取在“质”上有所突破，在以下几方面与主板市场有明显区别：股本规模相对较小，但其他财务指标要求应该严格；经营年限相对较短，可不设最低盈利要求；创业板应当是全流通市场；主要股东的最低持股量及出售股份有限制；股票发行制度由核准制改为注册制；在创业板上市的股票可不设置单日涨跌幅限制。
(2)我国创业板市场的模式选择
我国创业板市场的模式选择应重点关注以下几方面：市场定位于在现有主板市场之外所建立的一个有着独立的发展目标、服务对象、上市基准、运行规则和交易机制的独立型股票市场；为各种类型的中小型企业提供融资服务，以大力推动我国新经济的发展，有效解决中小企业特别是高新技术企业的资金瓶颈问题；采取“分体式”的市场结构；在创业板市场设立初期，可以继续实行核准制，但随着创业板市场逐渐发展成熟，其上市机制应逐步过渡为注册制；从法律规范上讲，应不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，以促进市场运作的规范化和制度化。
我国创业板市场建设面临的法律障碍
我国创业板市场建设面临的法律障碍主要包括以下几个方面：
1. 我国创业板市场准入所面临的法律障碍
2000年10月深交所发布的《创业板市场规则咨询文件》与《公司法》的冲突表现在以下几个方面：发行上市的股本规模和结构、经营业绩的要求、发起人和管理层持股的流通要求、无形资产折股的比例要求。
2. 我国创业板信息披露制度的主要法律问题
建立严格、强制、持续的信息披露制度，有利于确保信息的真实性、完整性、连续性、及时性和公平性，让投资者在知情的情况下做出投资决定，这是保证创业板市场有效性的重要条件。而我国创业板信息披露制度的法律问题主要包括三个方面：
(1)《公司法》要求的信息披露周期过长；
(2)保荐人的持续保荐期规定过短；
(3)对信息披露瑕疵的民事赔偿制度极不完善。比如连带赔偿责任人的范围，连带债务人的内部责任分担，发行人和承销商的严格责任，发行人和承销商的董事、监事、经理的过错推定和举证责任倒置，专业机构及其工作人员的过错推定，因果关系的法律推定等方面都有待完善。
3. 我国创业板市场引入做市商制度的法律障碍
在我国目前的市场环境下，创业板市场引入做市商制度的障碍主要表现在以下两方面：已有的法律法规不健全，需要修改和完善；对投资者法律保护的规定不具体，执法力度不足。
4.我国创业板市场推出股票期权制度的法律障碍
我国创业板推行股票期权制度的法律障碍主要在于：(1)目前我国尚没有任何一部国家法律涉及股票期权制度的基本构架和实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款；(2)作为实施股票期权计划的基本组织如雇员信托机构或职工持股会，其法律地位有待解决；(3)解除关于股票回购的政策限制；(4)解除关于经营层持股与出售的限制。此外我国创业板股票期权制度设计还存在股票期权激励的效果、财务资助、管理层股权的流通与出售限制、股票期权计划的实施时机等难点。
我国创业板制度分析及其面临的制度创新
我国证券市场的市场化、规范化和国际化的发展思路将在创业板这块改革的试验田上得到最充分的体现。
1.关于创业板上市对象的定位
创业板上市对象的合理定位：为高科技企业和成长型企业提供融资服务，以适应新经济发展的客观需要，推进高新技术产业的发展；不应对上市对象的产业属性进行任何限制；不应对上市公司的所有制属性进行限制。
2.关于创业板市场的发行制度
在创业板市场IPO的上市公司应符合以下条件：已改制设立或依法变更为股份有限公司；经营稳定，并有一定的经营年限；对发行申请人要求有两年的经营记录；可以考虑降低甚至不设最低盈利要求；公司在最近两年内无重大违法行为，在最近两个会计年度内企业的财务会计文件无虚假记载。
3.关于创业板股票的上市制度
公司申请其股票在创业板市场上市，应当符合下列条件：股本规模相对较小，但对业务和管理要求应该较严；对股东人数的限制大幅降低，而对社会公众股比例的要求不应放宽；应放宽上市公司配股等再融资条件。
4.关于创业板公司的股本流通与风险资本退出机制
(1)创业板市场应是全流通市场，建立有效的风险资本退出渠道；(2)主要股东的最低持股量及出售股份有限制。虽然创业板上市公司的股份可以全额流通，但鉴于中国的现状，并不是指在同一时点上的全流通，而应包括两个层次：一是在创业板市场上市的公司已发行的全部股份，自新股上市之日起即获得上市流通的权利，但发起人持有的股份自首次公开发行之日起未满一定时限的除外；二是董事、监事、经理等高级管理人员持有的股份，自股票上市满一定期限后方可流通。同时，可以考虑借鉴新加坡、香港创业板市场对股份禁售期所采取的“滚动式锁定法”，分期、分批地逐步上市流通，以便在一定程度上缓解对二级市场造成的冲击和压力。
5.关于创业板股票的交易制度
创业板市场应采用自动报价的交易机制，引入并大力推行做市商制度，这是我国创业板市场持续、快速、健康发展的必然选择。而且创业板市场交易规则的设计应充分体现市场化原则。
6.关于创业板股票的发行核准制度
对于创业板市场来说，应采取新的股票发行方式，根据业绩标准来选择上市公司。只要申请企业达到一定标准，就允许其发行上市。创业板股票的发行核准规则应更加充分地体现市场化的原则。
7.关于创业板市场的保荐人制度
我们应当努力借鉴国际经验，对成长型中小企业上市推行保荐人制度，切实维护投资者的合法权益，从而提高市场的营运质量和运作效率。与主板市场相比，创业板市场的运行风险更大，因此对保荐人的资格要求更严，素质要求更高。保荐人对创业板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任。保荐人是防范和规避创业板市场运行风险的重要承担者。
8.关于创业板公司的信息披露制度
创业板市场的信息披露重在风险揭示，因此应加大信息披露的力度，增强其运作的透明度，促使信息披露更加充分。除了财务会计信息应考虑实行季度披露外，公司业务进展情况、业务计划及其执行结果，与此有关的敏感业务信息和上市公司治理结构信息等，也必须及时、持续地进行披露。同时应该加强动态监管，以充分有效地保护投资者的合法权益。
9.关于创业板公司的法人治理结构
应健全上市公司的治理结构，通过董事的声明和承诺来强化董事及董事会的责任，提高董事会的运作质量，增强其独立性，并引入独立董事制度，以构建科学合理的法人治理结构，形成完善的制衡、约束机制，从而有效地防止和消除“内部人控制”现象。
10.关于创业板公司的退市制度
从主板、创业板市场退市的企业可安排到三板市场进行特别转让。而通过三板市场实现退市企业的重组和申请上市企业的辅导和培育，继而为主板和创业板市场输送优秀的IPO公司，实现多层次资本市场之间的转换。
我国创业板做市商及股票期权法律制度
目前全球创业板市场采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、韩国的KOSDAQ市场、新加坡的SESDAQ市场等，其中以美国NASDAQ最为著名和完善。美国NASDAQ市场具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构，其交易主体主要分为做市商和ECNs两大类。
在我国创业板市场中引入做市商制度，有助于维持证券价格的稳定；有助于提高市场的流动性；有助于提高市场的透明度。一方面，做市商制度有其鲜明的优点，我国创业板市场引入做市商制度是未来发展的必然趋势。另一方面，考虑到做市商制度所固有的缺陷和我国现状，立即以做市商制度完全替代现行的指令驱动制度也是不现实的。最佳选择是建立指令驱动制度和做市商制度相结合的混合交易制度，并明确体现在我国《证券法》及配套法律法规中。
此外，在设计我国创业板的股票期权制度时，可以借鉴香港创业板的有关规则和条款。(1)关于股票期权计划的组织机构。(2)关于窗口期。(3)关于行权价格的确定。(4)关于股票期权计划的规模控制。(5)关于股票期权计划的实施对象。我国中小企业板
向创业板过渡过程中的制度创新
深交所在主板市场内设立中小企业板块，分步推进创业板市场建设，反映了监管层建立多层次资本市场体系、优化资本市场结构、完善资本市场功能的政策意图，标志着酝酿已久的分步推进创业板市场建设迈出了实质性步伐。设立中小企业板块是建设多层次资本市场体系的切入点和突破口，将为中小企业打开进入资本市场的大门，有利于开辟中小企业的直接融资渠道，拓宽其融资格局，进而缓解中小企业融资难的困境。同时中小企业板块的开设，推动了中小企业的改制和上市工作，也进一步激发了全社会的创业热情与创新精神。
(一)中小企业板块的上市对象和作用
1、中小企业板块的上市对象
中小企业板块不仅仅为高科技企业提供融资服务，它的上市对象包括成长型中小企业和创业型企业两大类。
2、设立中小企业板块的作用
深交所设立中小企业板块是在为中小企业开辟和拓宽股权融资渠道方面所进行的一次积极而稳妥的探索。设立中小企业板块，加快建设多层次资本市场体系，不但可以为中小企业开辟直接融资途径，有利于拓宽中小企业的融资渠道，缓解中小企业融资难的问题，在一定程度上消除制约中小企业发展的障碍，而且有利于丰富资本市场层次，优化资本市场结构，建设多层次资本市场体系，更大范围地发挥资本市场的优化资源配置功能，进而提升我国资本市场的综合竞争力。
(二)设立中小企业板块是分步推进创业板建设的具体安排
设立中小企业板块是拓宽我国中小企业融资渠道的重要探索。先行开设中小企业板块，既可以让大量仍在排队等候上市的中小企业尽快上市，又能更好地利用交易所资源。由于中小企业板块不对现行的上市规则做大幅调整，可以尽量减少对现有主板市场造成的冲击和压力，所以设立的风险相对较小。在此基础上，再稳步推出创业板。从这个意义上讲，以设立中小企业板块为切入点和突破口，是落实分步推进创业板市场建设要求的具体安排，是基于现有市场条件而做出的现实选择，可以为分步推进创业板市场的建设积累有益的经验，创造良好的条件，探索出一条成功的发展道路，进而构建多层次的资本市场体系。
(三)中小企业板块风险防范和控制的制度安排
作为我国证券市场的重大制度创新，中小企业板块的建设会面临一定的风险和不确定性。客观、辨证地看待和把握改革、创新、发展与风险防范的关系，理性、全面地认识和评价中小企业板块所面临的风险，并在此基础上制定科学、严密的风险防范措施，是中小企业板块得以顺利启动并健康发展的关键所在。从中小企业板块的实施方案和两个特别规定可以看出，它在制度设计上有效防范和控制了中小企业板块可能面临的过度炒作和流动性不足等风险。同时，监管层对中小企业板块采取从严监管的原则。
(四)中小企业板加强监管与制度创新的政策取向
我们应当清醒地认识到，从建立中小企业板块入手，分步推进创业板市场建设这一工作具有长期性、艰巨性和复杂性。推动中小企业板块的建设是一个长期的实践过程，必须扎扎实实地做好以下三方面工作，即加强诚信体系建设、加强市场监管、强化制度创新。这三者有机结合，不可分割，相辅相成，不可偏废，构成了中小企业板块持续、稳定、健康成长的三大基石和支点。
(五)加强诚信建设是中小企业板块平稳健康发展的根本条件
1、江苏琼花(资讯 行情 论坛)所为有违诚信义务
江苏琼花作为中小企业板块首批上市公司之一，在其上市公告书中没有如实披露有关委托理财事实，不仅违反了国家有关法律法规，也严重违反了《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，造成了恶劣的影响。
2、加强上市公司诚信建设的措施
加强上市公司诚信建设是中小企业板块上市公司持续、稳定、健康发展的根本条件。按照健全现代市场经济社会信用体系的要求，制定诚信准则，加强诚信教育，健全上市公司诚信管理系统和诚信评价体系，维护市场的诚信秩序，是中小企业板块平稳运行和健康发展的必要条件和重要基础。加强上市公司诚信建设，可以采取的措施有：(1)不断规范上市公司运作。(2)加强上市公司诚信体系建设。(3)完善尽责标准，强化董事的诚信责任，建立问责机制。
(六)严格有效的监管是中小企业板块坚实的立市之本
1、监管和发展是证券市场不可分割的两个面
严格有效的监管既是防范和控制中小企业板块风险的有力武器和内在要求，是促进中小企业板块平稳运行和健康发展的必要前提和基本保障，也是提高市场整体质量和运作效率、树立中小企业板块良好社会信誉的根本途径。简言之，严格有效的监管是中小企业板块的立市之本。
2、加强中小企业板块监管的措施
加强中小企业板块监管的目标是保护投资者的合法权益，有效防范和降低市场风险，以维护中小企业板块的公平、高效、透明的市场秩序。其中，保护投资者尤其是社会公众投资者的合法权益是严格有效监管的首要目标。加强中小企业板块监管，可以采取以下几项措施：(1)注重上市公司质量，促进中小企业板块的持续、稳定、健康发展。(2)采取有针对性的监管措施，并探索出创业板市场的监管经验。(3)建立更严格的市场监管制度。
(七)强化制度创新是推动中小企业板块发展的动力和源泉
1、中小企业板块的发展方向：创业板市场
中小企业板块的发展方向表现在以下三个方面：一是在市场规模上要扩大。二是在市场层次上有突破。三是在业务规则和金融产品上有创新。
2、强化中小企业板块制度创新的措施
作为未来创业板市场的过渡性的市场形态，中小企业板块将引领和催生相应的制度创新措施，进而推动我国资本市场的制度创新。强化制度创新是推动中小企业板块发展的动力和源泉，是发挥中小企业板块培育、规范、引导和示范作用的现实选择，也是分步推进创业板市场建设的必由之路。强化中小企业板块制度创新，可以采取以下几项措施：(1)建立更加严格的上市准入制度。(2)建立防止大股东投机套利的制度。(3)建立更严格的信息披露制度。(4)建立以交易制度创新为主的特别监管机制。(5)采取以市场监管手段创新和投资者权益保护为主的特别监管措施。
可以相信，随着上市公司诚信建设的不断强化，市场监管的不断加强，以及制度创新的不断推出，将有力地推动中小企业板块的平稳运行和健康发展。一个充满活力、吸引力和竞争力的中小企业板块将会成为我国成长型中小企业和创业型企业的“摇篮”，推动他们持续、稳定、健康地成长。
结论
根据前述分析，我国要建立创业板，必须利用当前《公司法》和《证券法》修改的契机，实现相关法律法规的创新和突破。从我国情况来看，规范股票发行和上市交易的，在法律层次上即为《公司法》(2004年8月28日修订)和《证券法》(2004年8月28日修订)，其次是国务院的行政法规，再次是国家体改委、财政部、中国证监会、国家税务总局等国务院各部门的行政规章，另外上海和深圳两个交易所制定的上市交易规则也是在该所上市或拟在该所上市的股份公司应当遵循的规范性文件。因而，要建立创业板市场，就必须首先修改相关阻碍创业板市场建立的法律法规。
课题责任人：金晓斌(海通证券总经理助理)
课题参加人：吴淑琨(海通证券研究所宏观部经理)
罗培新(海通证券研究所宏观部高级研究员)
陈峥嵘(海通证券研究所宏观部高级研究员)
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