以历史眼光审视政策大底演变轨迹

　　●以国企改制为基础设立的中国证券市场，一直带有极为鲜明的政策市烙印

　　●政策对市场的影响正在由“指数调控”转向“基础建设”，影响更深刻、更长远

　　●表面看，最近几年政策对市场的影响作用正在减弱，但实际上系列重大基础性制度的不断突破、完善，正在积累巨大的做多能量，并将由此引发证券市场有史以来第一个重大 “市场底”的诞生

　　●国有股历史遗留问题的即将破题，将成为引爆第一个“市场底”的导火索

　　●政策底部的演变规律揭示：第二个“5·19”政策底部正在来临，一个崭新的底部将带来新的热点、新的投资机会

　　□　北京首放投资顾问有限公司

　　我国证券市场已经走过了14个年头，作为一个新兴市场，由于发展环境、功能定位、制度建设等因素制约，期间呈现出许多颇具特色的运行规律，其中最为明显的就是政策历来对股指波动起着相当重要的作用，这一点在证券市场成立初期表现得尤为突出。2001年以来，随着市场监管思路的重大转变，虽然相继推出系列重大利好政策，但股指并没有出现市场预期的反转行情，以至于市场对政策的作用产生了质疑。但一个不容忽视的事实是：当上证指数(资讯 行情 论坛)反复跌破1200点时，希望政策救市的呼声便再次高涨，由此直接引发了9·14行情以来的许多次“井喷”。4月13日，中国证监会负责人就股权分置问题发表明确意见，也再次引发了股指大幅上涨。种种迹象表明，政策对市场的影响并没有削弱，只不过影响方式、政策着力点发生了重大变化，并且这种改变对于营造一个崭新的政策大底将产生极大的促进作用，而股权分置问题的破题将会成为这个底部诞生的导火索和催化剂，中国证券市场正在迎来一个全新的政策底部，其中蕴藏的巨大投资机会值得投资者高度关注。

　　回顾证券市场14年的历程，其间曾经产生过多次上涨行情，但是与利好政策密切相关的政策上涨行情就有12次，这12次上涨行情具体情况及其与产生的政策背景见附表。

　　通过12次重要底部产生的背景分析，我们发现政策与股指波动之间确实有着直接关系，即每当出台重大利好政策，都会引发股指出现剧烈波动，甚至产生极大级别的上涨行情，涨幅最大的政策牛市当属1992年、1994年、1996年和1999年，其中持续时间最长、影响最大的当属1996年、1999年。

　　迎来崭新政策底部

　　通过政策底部演变轨迹的研究，我们发现，虽然就政策底部强度和指数本身表现看，利好政策对指数的影响正在逐年减弱，但如果从政策对市场的本质影响来分析，我们又会发现，由于2001年以来政策导向发生了重大变化，市场出台的系列重大利好政策不再侧重指数本身涨跌的调控，而是把着力点放在了构建证券市场长期、健康发展的基础上，直接决定了这个时期利好政策对底部影响的方式的转变，即股指不再像以往那样随利好出台而同步逆转，而是慢慢消化利好政策，在反复震荡中酝酿巨大的做多能量，从而形成一个全新的政策底部。实际上，随着一系列重大利好的出台，这些政策对市场的影响正在逐渐释放，这主要表现在以下几个方面：

　　加快解决重大历史遗留问题，尤其是股权分置问题。《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，要加快解决全流通问题，最近管理层明确表态解决股权分置的条件已经成熟，试点工作相信也将很快展开，如果这一棘手的问题能够得到较好解决，对于完善上市公司法人结构治理、消除一股独大顽疾、促进市场健康发展，将产生重要作用；实施系列重大制度创新，变发行审核制为核准制，实行新的询价制度，这是发行价格走向市场化的重大进步。为了严厉打击关联交易、盲目圈钱融资行为，相继颁布了《上市公司治理准则》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》、《关于公开发行证券的公司重大关联交易等事项的审核要求》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等系列法律法规，把保护投资者合法权益、强调上市公司回报放在重要地位，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，要“保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，2004年12月，中国证监会正式发布《关于加强社会公众股东权益保护的若干决定》，实施分类表决制，确保了中小投资者的话语权、表决权，2005年3月份成立第一个投资者权益保护基金，把保护投资者权益放在如此高度，这在历史上还是绝无仅有的。同时强调投资回报，不论是《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，还是《关于加强社会公众股东权益保护的若干决定》，都作出了严格的规定，这在历史上也属首次，这是证券市场走向投资时代的一个里程碑标志；机构投资者获得历史性发展，经过2003年、2004年的飞跃式发展，基金业规模迅速壮大，目前基金家数已经超过150家，资产规模首次突破3000亿元，达到3641亿元，占到目前深沪流通市值的30%多，基金已经成为证券市场最具影响力的机构。同时，社保基金、保险资金、企业年金等也获准直接入市，QFII也获得快速发展，目前规模已经接近40亿美元。最为重要的是，通过业务创新、股票质押贷款、发行短期融资债券等政策扶持措施，举步维艰的券商也重新获得生机，机构投资者的迅速发展壮大，为政策底部的形成奠定了坚实的资金供应基础。

　　所有这些重大变化，都为一个全新政策底部的产生铺垫了基石，只不过由于政策对市场影响的方式、着力点发生重大变化，由调控指数变为搭建市场健康发展平台，政策对底部的影响会是一个较为漫长的过程，政策利好效应的影响也会呈现逐渐积累、集中释放的特点，这就决定了这次政策大底将具有构筑时间比较长、形成过程较为复杂、股指表现多有反复、产生后持续时间较长、未来上涨空间较大等特点。由此可见，目前市场已经具备了产生重要政策底部的条件，一个全新的政策大底正在完成最后的构筑工作，而股权分置问题的妥善解决极有可能成为全新政策大底完成的标志。

　　政策底部演变规律及原因

　　政策对市场的影响是肯定的，但政策对股指的影响力度却不尽相同，甚至有着巨大差别。如果单从指数波动幅度分析，我们发现政策底部正在发生深刻变化，不同时期政策底部所具有的特点也不相同，最明显的就是政策与股指波动的关系正由证券市场初期的正相关转向负相关，也就是说，随着最近几年政策利好力度的加大和实质性利好内容的增加，政策底部的有效性正在递减，政策引发的股指上涨幅度呈现逐渐减弱的态势，这可以通过附图得到充分说明。

　　图表中，曲线左边的数值代表每次重大政策引发的股指上涨幅度，曲线下方标明的是出台重大政策的年份。通过政策与股指波动关系变化曲线我们发现，政策对股指的影响力度呈现逐渐下降的趋势：1997年以前，政策对股指的影响最为明显，证券市场带有极其鲜明的政策市特点，重大政策往往形成重要底部；但从1997年以后，政策对股指的影响快速减弱，除了1999年政策产生一次重要底部之外，2001年至今的重大政策都未能产生重大底部，政策对股指的影响创出了历史最低水平。那么，为什么同样的政策甚至利好力度更大的政策，产生的底部效力反差会如此巨大，或者说对股指的影响不尽相同呢？我们认为，造成这种演变特点的原因是多方面的，其中不同时期证券市场所具有的规模、形成的投资理念、监管方向、投资者结构状况等因素起着决定性作用。

　　1997年以前，我国的证券市场处在发展初期，当时对证券市场的定位基本上是“摸索、尝试”，1992年春天，邓小平同志南巡时就明确指出股票市场“允许看，但要坚决地试”，管理层对证券市场的认识也基本停留在这个层次，至于融资等并没有提到足够的高度。当时证券市场规模非常小，深沪交易所开业时只有十几只股票，沪市主要是“老八股”，深圳证券交易所成立时也只有5只股票集中交易。同时，这个时期发行上市的基本都是小盘股，到1996年底，深沪流通股份只有260亿股，只相当于目前2007.28亿流通股份的12.9%。同时，当时制度建设、监管机构基本都处在探索阶段，不但没有出台“证券法”，就连“公司法”也直到1994年才出台，当时约束交易行为的主要是上海、深圳的地方性法律法规，中国证监会的职责也远未理顺，多头管理、地方分割现象十分严重。另外，由于是新兴市场，投资者普遍缺乏相应的投资常识与经验，也没有成熟的投资理念，而基金等机构也刚刚试点，规模相当有限，投资者基本上是散户。由于证券市场规模偏小、投资者以散户为主、没有成熟的投资理念以及配套的监管制度，市场投机风极为盛行，人们参与市场的目的主要是感到“好奇”、“赚取差价”，在这种情况下，股指波动没有明显的规律性，基本上随政策变化而变化，出台政策、消息，股指就会立即作出强烈反应，管理层调控证券市场的着眼点在于“指数调控”，当股指大跌时就出台重大利好政策，最著名的就是1994年7月底，为了挽救股指持续大跌的趋势，管理层出台了“三大救市政策”，引发股指大幅上涨。

　　1997年到2001年期间，经过了初期摸索发展，我国证券市场发生了较大变化。首先是证券市场的规模获得了历史上最快的发展，截止到2001年底，深沪两市上市公司突破1000家，达到1161家，较1996年底增加了647家，5年时间翻了一倍多；流通股份达到1319.67亿股，比1996年底的260.2亿股大增了1059.47亿股，增幅高达407.2%，扩容速度创下了历史最高纪录，直到今年一季度末，这个纪录仍未被刷新。

　　这期间另一个最大特点是国企改制后的大盘股纷纷发行上市，中国石化(资讯 行情 论坛)、上海汽车(资讯 行情 论坛)、上海机场(资讯 行情 论坛)、武钢股份(资讯 行情 论坛)、唐钢股份(资讯 行情 论坛)、安阳钢铁(资讯 行情 论坛)、太钢不锈(资讯 行情 论坛)、邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)等先后登陆A股市场，70%以上的大盘股是在这个阶段发行的；其次是在证券市场功能定位方面获得重大突破，管理层对市场融资功能的认识上升到前所未有的高度。当时由于受到东南亚金融危机影响，加上国内管理体制存在的问题，国有企业经营举步维艰，管理层意识到证券市场在为国企脱困融资方面的重要作用，从此拉开了国企上市融资的序幕。另外，为了防止股指频繁剧烈波动、防范由此带来的巨大风险，管理层加快了机构发展，积极培育机构投资者，加快机构投资者发展，先后颁布了《证券投资基金管理暂行办法》、《保险资金间接入市办法》，首只开放式基金2001年9月发行，华安创新(资讯 行情 论坛)正式获准设立，并首次实施券商增资扩股，加快了券商发展步伐，培育了中信证券(资讯 行情 论坛)、国泰君安证券等大型券商。2001年底，深沪开户数突破6000万户，达到6649.78万户，机构投资者所占比例提高到0.3%，但依然偏低。

　　需要说明的是，随着市场规模的扩大，相关法律法规也相继出台，首部《证券法》于1998年12月29日获得第七届全国人民代表大会通过，并于1999年7月1日正式实施，对于保证证券市场健康发展提供了法律依据。1997年8月份沪深证券交易所正式划归为中国证监会直接管理，1998年4月中国证监会划归国务院直属机构，这是证交所管理体制的历史性变革，彻底解决了证券市场过去分割管理、多头领导的局面。

　　这个时期由于把证券市场定义为“国企融资场所”，为了实现更多的国企发行上市，政策的目的仍旧是侧重于“调控指数”，对于市场发生的系列重大违规事件，也侧重于事后弥补、被动监管。为了营造一个较好的国企融资环境，在政策的直接干预下爆发了著名的5·19行情，其导火索就是当年人民日报发表了《坚定信心，规范发展》的社论，极大地刺激了市场的做多热情，产生了证券市场有史以来最大的一次政策牛市。

　　2001年以来，尤其是2003年以来，证券市场在政策导向方面发生了历史性转变。主要是经过10年的发展，证券市场在取得巨大成绩的同时，也积累了许多问题，一系列严重阻碍证券市场健康发展的尖锐矛盾日益暴露出来，这迫使管理层不得不重新审视证券市场的功能定位以及制度化建设，由此使得政策导向由原来的一味侧重指数调控转变为制度建设，政策对股指的直接影响越来越小，股指也出现了长达4年的大调整。

　　把握政策变革带来的机会

　　历史经验证明，任何一次重大政策的变革与出台，都会引发市场产生较大的上涨行情，而从目前市场机构投资者实力来看，作为对市场影响越来越大的庞大资金集团，决不会轻易放弃重大政策改革所带来的巨大投资机会，这一点在最近股指反复震荡过程已经有所体现。在这个过程中，基金等机构重仓的品种表现十分强劲，或逆市上涨，或极为抗跌，所有这些都表明机构已经开始建仓，崭新政策大底所带来的巨大机会正在被越来越多的资金所认同。结合股权分置问题解决进展情况，我们作为一般投资者可以从以下几个方面来把握崭新政策大底蕴藏的投资机会。

　　就股指运行的趋势而言，这次崭新的政策底部与以往政策底部有着巨大区别，构筑时间漫长、反复次数较多，股指在底部区域即1100-1200点附近会有一个反复震荡的过程，不会一蹴而就。结合股权分置问题进展情况，底部完成时间可能有所提前，如果股权分置问题得到妥善解决，市场信心将重新树立，证券市场对资金的吸引力也将大为提高，在这种情况下，股指有可能展开大底完成后的第一次上涨行情，并且这个由股权分置问题引发的上涨行情，股指可能带有极其鲜明的阶段运行特点：在试点正式推出之前，市场主要是围绕减持试点挖掘个股进行炒作，表现活跃的主要是一些带有投机色彩的超跌低价股，由于这些品种主要是纯粹题材炒作，并且主要是短线游资所为，难以形成较大合力，不会对股指有太大影响，股指更多的会表现为反复震荡，既不会大跌、也不会大涨；试点公司正式推出之后，首批试点股票将获得资金强烈关注，市场做多激情充分调动，但由于试点股票数量较为有限，也难以推动股指大幅上涨，股指更多的是稳步上涨；在试点成功之后，由于大量资金无法介入试点股票，而做多激情已被有效调动起来，这将引导大量资金去寻找相同个股进行买入，考虑到首批试点可能具有绩优蓝筹、基金持有等特点，大量资金最可能介入的当属有业绩支撑、机构持有一定比例的二线蓝筹股，这势必会引发整个二线蓝筹板块的走强，由此引发股指出现快速上涨行情。

　　就潜力个股而言，试点推出之前，可以关注具有减持色彩的超跌低价股以及上海本地股，在试点推出之前，这些股票还有反复活跃的机会；试点推出时，考虑到首批试点股票将受到市场强烈关注，可以在第一时间介入其中的龙头品种；试点成功之后，应重点关注具有成长潜力、目前价位不高的二线蓝筹股，既可以做短线，也可以做中线，其中机会较大。

　　就操作策略而言，在试点推出之前，股指还有反复震荡机会，可利用这个机会反复做波段，短线出现快速拉升时卖出，出现连续下跌时买入。对于试点推出之前的投机品种以及首批试点股票，由于爆发力极强，估计持续时间有限，操作上不宜追高，并要及时兑现。