市场估值水平回归合理范围

　　市场估值水平回归合理范围

　　国信证券二季度的投资策略报告认为，当前A股市场剔除亏损和微利公司后的加权平均市盈率总体已经回落到20倍左右，市净率约2倍，报告认为A股市场估值水平基本已回归至合理区间内，特别是市场中已经有一大批公司的投资价值开始显现。从这个角度来看，市场的下跌空间并不大。

　　市场的压力仍在于结构性调整

　　剔除亏损股和微利股后A股市场的算术平均市盈率达到36.5倍，高出加权平均市盈率近48%；算术平均市净率为2.72倍，高出加权平均值18%。因此，市场总体估值水平的大体合理并不排除结构性高估的事实，市场的压力更大地来源于股价的结构性调整。

　　目前我国A股市场上市公司的市盈率在各区间内分布比较均匀，而标准普尔500指数公司的市盈率主要集中在10-30倍的区间内，占总数的78%；A股公司在该区间内的比例只有45%，这在很大程度上说明A股市场市盈率结构的不合理性，股价的结构性调整压力仍然存在。需要指出的是，市盈率结构上的调整并不一定会导致A股市场整体市盈率水平的持续下降。而市盈率结构调整将主要集中在总市值相对较小的公司中，对整个市场的市盈率水平的影响将不会很大。

　　统一指数：加剧个股分化

　　近期推出的“统一指数”是由在上海和深圳两地上市的300家公司组成，是真正代表中国股市的指数，其意义在于——逐步用成份股指数代替目前市场上涵盖所有上市公司的综合指数。由于成份股基本稳定，统一指数可以更加客观地反映市场波动情况，成为衡量相对收益率的参考标准。统一指数的推出也为将来开发基于该指数的金融衍生工具，如指数期货等创造条件。在这里想强调的是，统一指数推出后将使得成份股公司成为市场关注的主体并吸引更多的投资资金，相反，许多没有市场地位或影响力的公司将被边缘化，流动性进一步降低有可能导致公司股票步入折价交易阶段！因此，统一指数具有“杀贫济富”的倾向，必将加剧个股分化，把市场的结构性调整引向极致。

　　扩容预期下的机构行为：

　　“辞旧迎新”与买便宜货

　　市场长期低迷导致基金发行几近停滞，相对盈满的仓位和不时显现的赎回压力使得基金难以有大的作为；保险资金在获准直接入市并完成相关程序后并没有大规模投入。机构行为的依据很明确，这就是未来的扩容压力！为迎接更优质更低廉的筹码，“等待”是最优策略。为此，基金一方面追逐目前市场上少数最优质的个股，另一方面则以极度挑剔的标准把存在瑕疵的公司清出持仓组合，这样可以维持市值，同时可腾出部分资金准备迎接扩容。可以说，机构的“辞旧迎新”策略在一定程度上造成市场资金面的捉襟见肘。

　　宏观层面的不确定性也是机构采取观望姿态的重要原因。由于预计1季度的经济增长、固定资产投资增幅较高，物价上涨压力较大，宏观数据在4月中旬集中公布后将引发市场对政府进一步出台宏观调控政策的担忧；结合已经明确的对房地产行业打压措施，投资者对固定资产投资和房地产投资相关的产业链前景心存疑虑，钢铁、石化、有色金属、建材等周期性行业反弹动力降低。

　　在上述两个因素主导下，加上市场对股权分置问题试点的解决，届时并不排除出现场内“旧”筹码优于即将上市“新”筹码的局面。

　　这样，机构保持的“辞旧迎新”策略有可能改变而进场买便宜货。

　　报告认为机构投资者采取“辞旧迎新”策略更注重防御，由于集中趋同持有的优质战略性个股未来仍具持续走高的潜力，“抱团取暖”的绝对和相对收益均不会逊色；而随时准备买便宜货的机构则是一种积极防御策略，至少这类机构需要判断何时进场“买便宜货”。报告对买便宜货的提示有：

　　1，保险资金等场外资金若要大规模入市，买便宜货是较佳的博弈策略。

　　2，煤炭板块长期投资价值已被低估，在神华集团IPO询价开始后将出现买点。

　　3，电力股在1季度业绩下滑状况明朗后面临电价上调利好预期，存在买入机会。

　　4，房地产板块在人民币升值预期重新抬头之际产生策略性波段操作机会。

　　5，汽车板块目前的估值水平已经充分反映了行业竞争态势的激烈程度，由于受宏观调控影响程度不大，下半年行业有望出现拐点。

　　“倒逼”与“脉冲”：

　　2005 年的重要市场特征

　　目前中国证券市场所处的困境实质上是制度性缺陷下的失衡，突出表现在上市公司质量、股权分置与所有者缺位下的公司治理结构、市场参与主体的角色定位以及背后利益集团间的博弈。

　　信心的丧失和短期内资金供求关系的严重失衡必然导致市场低迷！然而，证券市场作为市场经济最杰出的代表，应当是优化资源配置的最佳场所，管理层对证券市场的认识和关注程度正日益提高；尤其是在2005年，营造一个为国有企业深化改革、金融体制改革和满足融资需求的证券市场环境显得十分迫切。

　　因此，市场的下跌有望得到政策的干预。正是基于这种判断，半年多来市场“倒逼”政策伴随着政策利好预期下的“脉冲”行情成为市场走势的重要特征。

　　报告坚持认为，与“流通股含权”预期密切关联的股权分置和国有股流通解决办法是2005年影响市场的核心政策，进行试点是提振市场热情的最后手段，而建立政府市场平准基金公开干预市场只能是提高市场底部的高度、维持市场短期平稳的措施。未来市场将是在利好预期提升与扩容压力临近着两种力量相互搏击中运行。(华立 整理)