中国股市不破不立 良币终将驱逐劣币

　　刘星星

　　巨额资金地遁了？

　　中国股市中的巨额资金到哪里去了？

　　“这个问题其实一点也不奇怪，” 刘星星认为：“你如果用衡量股票内在价值的方法分析，你就会看到，股市上巨额资金的流失是与上市公司里同样巨额资金的净消耗完全吻合的。

　　在1998到2003这六年间，我们的A股上市公司作为一个整体(刨除ST类上市公司)，净消耗了近6300亿元投资者的钱，但没有一分钱利润产出。然而我们那么多的增发、配股却都是在盈利的名义下进行的。”

　　从统计数据中我们可以看到：截止到2003年，连续三年产生正自由现金流量的公司仅有80个，其在A股的上市公司(除去ST公司)总量中所占比例接近7%，连续四年乃至五年能这样的企业则更是少之又少，凤毛麟角。

　　刘星星进一步表示，“不仅如此，在过去6年内A股(ST类上市公司除外)公司的投资资本回报率状况有一种非常令人担忧的趋势。2003年，非ST公司中投资资本回报率在6%以下者占了总数的50%多。而与此同时，投资率过高的问题则已到了非常可怕的地步。”

　　能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标应该是自由现金流量，而过高的投资率不仅会降低当年的自由现金流量，而且会影响今后多年自由现金流量，因为过多的投资会使新增资本的回报率，以及总的回报率下降。

　　“特别是我们的一些上市公司，持续多年超过100%甚至是1000%的投资率，而且这些公司占深沪两市上市企业的比例(其中超过100%投资率的企业占50%以上)相当大，在这种情况下，这些公司投资的边际收益率不下降才怪呢？！” 刘星星脸色愈发凝重。

　　“有一定数量的上市公司，其投资回报率大于资本机会成本。然而它们为什么没有能够产生正向的自由现金流量呢？问题就在于：它们投资率太高了。而且这些过高的投资率很可能在未来降低它们的投资资本回报率。因此必须要停止对回报率低的项目的投资，这是不容质疑的。”

　　“这些过高的投资率很多是对资本的浪费。比如说，大家经常看到许多上市公司热衷于通过增发、配股圈钱。圈来钱后又没有好项目投资，于是就随便花，委托理财啊，投到与主业无关而且自己也不熟悉的业务领域啊。这些钱的回报率可想而知。”

　　“也有很多公司确实是把钱用到主业发展中，但由于管理水平低，造成资本的浪费和效率低下。比如，香港的郎咸平先生所分析的前些年青岛啤酒(资讯 行情 论坛)的盲目收购案例恐怕大家已经耳熟能详了。它想通过收购来实现主业的外延性增长，买来了一大堆投资回报率低的其他啤酒资产，在战略上和整合上有问题，造成了投资回报率的下降。显然这种例子还有很多。

　　还有近来揭露出来的，长虹为了扩展国际市场大肆举债，而且不惜赊账几十亿的应收款给代销商(在美国)而无法收回。这类事情不胜枚举。而我们这样的浪费是很大的，刘星星就此总结道：“A股公司的高投资率状况以及这种浪费是和我们整个经济的粗放式经营模式一脉相承的，这个模式的特点就是高投入而没有高产出。”

　　旧价值导向难脱干系

　　通向深渊的道路，可能是出于善意的人们铺就的......

　　我们很多上市公司经营不善的重要原因之一，就是社会给它们设定的目标是错误的，因此，社会错误的价值导向是难脱干系的。

　　例如，我们的国有企业(因为目前沪深两市绝大部分上市公司为国企)经营业绩是用国资委提出的净资产回报率和增长率的考核指标评价的，尤其是净资产增长率。“这还是计划经济的思想。”刘星星抢白地说道：“如果你没有盈利的话，你的净资产增长是没一点意义的。比如，我的净资产从六个亿增加到七个亿，而我的利润却从一千万下降到负一千万，那你说我的这个净资产增加有何意义？”

　　“事实上，我们许多的上市公司圈钱投到与自己主业无关、甚至不甚了解或不熟悉的行当里去，这样做不管赢利与否，但却可以增加净资产。这种行为是对资本的浪费，但却是符合净资产增长的指标要求的。”

　　其实净资产回报率也是存在严重缺陷的，它也不能正确引导投资资本的有效使用。就此，刘星星对记者打着手势说，“比如说我们俩人的净资产回报率都是5%；你一百元的净资产，而我也是一百元净资产，咱俩都赚五元，看起来咱俩一样。假如你一分钱不借，你就是用一百元赚了五元。而我呢，借了一千元钱，我是用一千一百元钱赚了五元，那我的效率在哪里？因此，这个社会价值判断的导向造成了上市公司对资金的大量浪费，几千个亿说没有就没有了。”

　　“还有，由于一次性收入包含在净资产回报率的计算中，也给了许多上市公司用它来夸大自己真实经营赢利能力的机会。

　　比如有一个企业，当经营赢利不好的时候，它就会采取获得一次性收入的方法予以弥补，比如卖掉下属的企业，或者得到政府一次性的补贴，从而使利润暂时性地大幅提高。它之所以这样做，就是因为考核标准使然，因此他就乐得这样做。你采用诸如账面利润等等的评价标准，那末企业就用许多办法来迎合你这些标准，但这些做法对企业真正盈利能力的提高是一点帮助也没有的。而且这种情况现在依然普遍存在。“

　　刘星星说：“我是做企业管理顾问的，通常，对现在企业管理问题的症结是比较清楚的。就以企业融资而言，够不够格融资，用的是净资产回报率这个指标，还有每股盈利。事实上这些并不能反映企业真实的经营盈利能力。比如用增大非营业性收入或虚增应收款来粉饰每股盈利和净资产回报率，从而达到再融资目的就是一个相当普遍的做法。这使我想起来一个很好笑的事情，我们曾经有一个企业，它的当年应收账款的余额竟然大于全年的销售额。”说到这，刘星星爽朗地笑了起来。接着，他又补充道：“另外，他为了迎合你的考核标准他还会采取大量举债的做法。因为举债得来的钱，不算在净资产里面，这样赚的钱会使净资产回报率大幅地提高。”

　　不仅是国资委的评价标准，我们的教授们和多数投资机构在怎样评估企业价值的认识上，也是有问题的，按刘星星的话讲：“他们一起在说很多外行话。”

　　刘星星举例道，“比如，某个公司以增加非营业性收入、应收项目款提高了账面利润，达到了一个每股盈利水平。报纸上就会有大量的分析师文章夸赞该公司盈利能力增强，水平提高云云。”

　　“再比如，中国股市的市盈率到底多高才是正常的？各路专家议论纷纷，有说中国市盈率应该比美国高，因为是发展中国家，经济增长快，因此50倍合理60倍也不高；又说马来西亚某年的市盈率是多少，因此中国至少也要达到多少，等等。但没有一个人说出合理的市盈率应该以什么标准来衡量。似乎这个东西是一个可以任人打扮的新娘，而没有一个价值基础。这是不对的。”

　　刘星星认为，“实际上，如果使用国际上经典成熟(你要去否定这些标准大概是会力不从心的)的办法，你就会发现，我们对市盈率的理解是不对的。多高的市盈率，它是由一个企业(或者上市公司)的盈利能力及其相应不确定性即风险决定的。换言之，每个企业的这个东西(股票市盈率)是可以计算出来的，虽然不同人的计算结果会有所差别，但它不是一个任意的、漫无边际的东西。实际上，国内报纸上许多关于股市价值和价格变动的争论都有类似的问题。

　　另外，由于对股市(股价)的性质(价值决定价格)认识不足和不清楚，政府的相关监管当局也随之走了不少的弯路。

　　比如有人说，股市下跌政府就应该救市。因此曾经在相当长一段时间内，政府出面干预股市成了一个常态而不是特例，每当股市往下一掉有人一喊，就可能有一些官员出面，发表一些讲话，采取一些措施，比如推迟新股发行啊等等。他们的出发点也许是善意的，但这些作为都是不对的，这说明你对股票价格的性质认识不清楚。”

　　刘星星接着说，“如果股市的下跌是由于某个突发事件引起来的(例如前些年香港股市由于亚洲金融危机等原因急剧下跌)，政府可以也应该采取妥当措施进行干预。如果是由于价值回归的原因而下降，那就不应该进行干预。这时候政府的干预将破坏市场的正常机制，既牺牲效率也会破坏公平。如果市场上有很多股票价格过高，因此都在向价值回归，那末股市就会下跌。如果政府不干预的话，在价值回归过程中就会迫使这些公司的领导没处躲没处藏了，他们将不得不认真面对公司的问题，改善经营管理，提高公司的价值。这就是市场效率机制的内容之一。而政府干预(拉抬股市)实际上就是在帮这些公司遮盖问题和缺陷，使得它们糟糕的现状继续得以延续。这就会牺牲效率。

　　另外，政府这样做在支持不好的公司的同时也就损害了优胜劣汰的原则，也就损害了那些经营赢利能力强的企业在淘汰不好的企业的过程中应该得到的发展空间。这对他们是不公平的。政府定企业的输赢，是对公平原则的破坏。

　　对投资者也一样。政府的频繁干预给那些与政府关系密切的机构和群体提供了频繁的套利机会，而一般投资者则由于信息滞后等原因成为上述机构和群体的股票接盘者并经常承受损失。这个过程的多次循环只会重复这个故事，使更多的投资者遭受损失，并且最终使股市的信誉荡然无存。这是不公平的。对社会是有害的。

　　如果是在价值回归过程中，你去干预，显然你是在对抗经济规律。这是有严重教训的，了不得的。”

　　唏嘘不已了好一阵以后，刘星星接着说：“毛泽东是个非常伟大的人，但他也没有赢过经济规律。大跃进就是他违背了经济规律，最后带来了很多问题，而且他最终输给了经济规律。价值回归是不能抵抗的，抵抗经济规律是没有意义的，是会把整个市场的合理机制搞乱，而把合理的东西搞乱了会贻害无穷。”

　　我们需要“集体学习”

　　剑可以不如人，剑法不可以不如人......

　　毋庸置疑，进一步改善上市公司现状，提升上市公司整体价值需要政府、上市企业、投资者和社会多方面的努力。

　　刘星星认为，中国股市正本清源，提升整体上市公司价值的出路在于有一套科学的解决方法。但我们的思维中习惯形成的许多非科学的方法妨碍我们正确地思考解决办法(例如杨振宁在评论易经的思想方法时就指出，缺乏逻辑演绎严重地妨碍了现代科学在中国的产生和发展)。因此，我们应该首先克服这个毛病。最快捷的路子就是把科学的公司和股票内在价值评价体系拿来使用。

　　刘星星建议道：“中国的机构投资者如果都采用世界上比较成熟先进的方法，来对企业内在价值、真正的盈利能力进行评估，并以此来要求上市公司，就会引导企业在努力增加价值和盈利能力方面苦下功夫，这对提高A股公司的整体价值，提高中国各个产业乃至整个工业的价值将起到极大的积极作用。”

　　相对于早些年而言，现在，股票价格的基础是企业的内在价值和真实盈利能力的观点渐为人们接受。从严格的意义上讲，投资并非是零和游戏，真正的投资(买企业股票)是为了分享企业价值的增长，你的企业增长了我就买你的股票，与此同时我的股票价值也提升了。但这方面想必还有相当一段路要走。事实上，机构投资者真正接受价值投资理念的一段时间是2003年2004年，当时价值投资(蓝筹股)得到了相当的认可。但现在市道有所变化，大家又产生了犹豫和怀疑。

　　对此，刘星星强调，“我认为，只要大家坚定地采用和实施这些东西，对我们国家的工业进步和经济发展将会有很积极作用。尤其要在投资界非常强调价值投资，因为这和目前我们国家强调改善经济增长质量是密切相关的，也是至关紧要的。你如果不拿这个评价企业是没有用的，因为归根结底我们是要讲价值的。这应成为广大投资者的共识。

　　当然我并不是在说只有价值投资，也可以做指数，你也可以做套利，投机也是可以的嘛，只要你用自己的钱做，只要你遵守法律和规则。在市场操作中，你预期这样，他预期那样，这样就会产生价格波动，价值就是在价格波动中得以实现的。但无论如何，这个基本的问题要澄清和明白，就是价值决定价格，一个企业股票的价格是由其内在投资价值(盈利能力)所决定的，这是很重要的，虽然说这是一个技术层面的问题，但是承认不承认这一点，对我们的股市影响很大，对我们中国经济同样影响巨大。”

　　刘星星最后表示，“就中国股市而言，我们是在进行着一种自下而上的努力。换个层面论，由于市场上的钱是广大投资者的，而不是政府的，不是你财政部、发改委的钱，那末，市场最终应该是由参与者的力量决定的。简而言之，股市上就应该让市场的力量发挥作用，但这还需要投资者有一个‘集体学习’的过程。”

　　不破不立，立就是要做好工作，先把好的东西做出来，坚持下去，从而使得良币驱逐劣币。中国近年来股市上的毛病，在历史上别人都得过。人类的理性最终可以扼制人性中的非理性躁动和放荡，这想必也是中国历史的必然。

　　自由现金流量注释：它是一个企业从业务经营中获得的以现金形式出现的利润。首先，它是企业在业务经营中获取的利润，所有那些非经营性收益都不包括在内。其次，没有被实现的投资一样都要被扣除，就像固定资本的投资要被扣除一样。因此，自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。

　　自由现金流量越大，企业业务经营赢利能力越强。反之，企业经营赢利能力越弱。预测的未来企业自由现金流量的贴现值加上其它非营业性的现金流量的贴现值，再加上企业终端值的贴现值就可得到企业的价值。

　　自由现金流量主要受两个驱动因素的影响，其一为投资资本回报率，其二为投资率。

　　刘星星博士简介：

　　北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、首席咨询师。美国波士顿Canback Dangel Liu，LLC 执行董事。

　　刘博士在国外和国内的管理咨询业都有着丰富的经验。他在美国和中国从事管理和投资咨询业务已有12年的经历。

刘星星博士

　　他曾在国际著名管理顾问公司Monitor波士顿总部任职管理顾问，为若干美国和欧洲的著名大公司做过咨询项目。在国内，他为通讯设备制造、水电开发、基金管理、制药和建筑建材等行业的大型上市公司、国有企业和民营企业提供了卓有成效的咨询服务。

　　刘博士专长战略规划和投资价值分析与评估。是国内最早对基金行业和证券行业进行价值评估培训的专业人士之一。

　　刘星星获有北京大学经济学学士、硕士学位，并在美国波士顿大学经济系和高级研究院(The University Professors)学习，获博士学位。

　　伊始于2001年的股市指数下跌，至今似仍无却步之意。

　　此可谓A股公司整体内在价值不高从而引发的市场价值回归？若是，那么这么多年来，中国经济呈规模化的高速发展，但其晴雨表中国股市的水银红柱又缘何背向而行？广大股市投资者的资产严重缩水，巨额的资金到哪里去了？带着这些问题，笔者走访了北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、留美博士刘星星。