八大主题：指引明年投资钱程

　　通过对当前经济结构及经济热点的分析，我们可以几条清晰的脉络，并相应地归结为几个主题：人民币升值预期、消费升级、工业化、城市化、产业升级、垄断价值重估、后入世时期、并购重组，这将构成2005年八大投资主题。

　　人民币升值预期

　　航空股渔翁得利

　　2004年，人民币升值与否的争论贯穿了全年，2005年，该问题依然是经济生活的焦点。近期，关于人民币升值的讨论再次盛嚣尘上，一年期美元对人民币NDF 贴水更是达到4450 个基点，即市场目前预期人民币对美元汇率将升值到7.832，预期升值幅度为5.376%。

　　图：一年期人民币不可交割远期合约价格对现货价格升水/贴水

　　尽管其中不乏国际投机资本“豪赌”人民币升值的成份，但强烈的市场预期反过来也对我们的行业判断产生一定的影响。其实，扩大人民币的浮动范围只是时间问题，国务院总理温家宝已指出，随着市场的变化，中国将逐渐实行人民币弹性汇率机制，但这是一个复杂和渐进的过程。我们的改革方向是实行有管理的浮动汇率制。实行人民币弹性机制必须考虑以下几个因素：一是中国宏观经济稳定，市场经济体系完善，金融体系健全；二是要有科学的方案，以保证中国经济健康持续发展；三是要考虑对周边国家的影响，中国对周边国家负责，对世界负责。预计，在2005年，在美元加速贬值、巨额顺差、经济快速增长等因素主导下，人民币升值问题会更加尖锐。人民币一旦升值，必定是几家欢乐几家愁，有人受益，也有人受损，我们只有未雨绸缪，根据人民币升值对相关行业的正负面影响，及时修正自己的投资策略。

　　人民币升值将通过两种途径影响上市公司业绩：一是人民币升值在短期内改变上市公司的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩；二是因人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，使上市公司的业绩出现分化。

　　人民币升值产生的外币折算差异对非贸易品部门产生正面影响，受益最多的是电信和电力行业。非贸易品部门的收入基本不受人民币升值影响，但是成本和费用却可能因人民币升值得到节约，短期内整体表现为盈利能力的增长。我国目前的非贸易品部门主要包括服务业、建筑业及基础设施部门，如电信、金融、餐饮旅游、商业、传媒、房地产、电力、交通运输辅助业等行业。这些行业因建设成本与财务费用大，用汇较多，如果人民币升值，可以大大减少这些部门的成本压力和财务费用。外币折算差异对房地产、商业、餐饮旅游等行业影响不大，对传媒行业产生成本节约，对电信、电力和交通运输辅助业等产生成本和费用节约，对金融业将产生少许负面影响。

　　外币折算差异加深贸易品之间的分化。部分贸易品部门的收入由国际定价决定，人民币升值将减少其记账价值；同时，部分贸易品部门的成本和费用同样可能因人民币升值得到节约。因此，人民币升值产生的外币折算差异将加深贸易品部门之间的分化。贸易品部门的收益变动是上述因素的综合结果，整体表现为产品出口型企业收益下降，原料进口型企业收益上升。其中，受益最多的是航空、造纸、钢铁、汽车等行业，受损最多的是纺织、家电等行业。从整体上看，外币折算差异对航空、造纸、钢铁、汽车、啤酒、炼油、塑料橡胶、挖掘机泵车及部分高科技行业而言表现为成本的节约，产品盈利能力得到提升；对航运、果汁、纺织、原油开采、基础化工原料、农药无机盐、家电、有色金属、港口机械、集装箱制造等行业表现为收入记账价值的减少，盈利能力短期内受到影响；对除刚才所提到的子行业以外的食品饮料、煤炭、石化、机械等行业而言，盈利受外币折算差异的影响不大。

　　综合上述人民币升值的短期和长期影响，受益最大的行业包括交通运输、造纸、电力、电信等，受损最大的行业包括纺织、家电、化学原料药等。因此，我们建议关注电力、电信、交通运输辅助业、造纸、航空、旅游、商业、中药、白酒等行业，回避纺织、家电、化学原料药等行业。在上市公司中，上海航空(资讯 行情 论坛)、南方航空(资讯 行情 论坛)、东方航空(资讯 行情 论坛)、华泰股份(资讯 行情 论坛)、晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)、博汇纸业(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)、漳泽电力(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)等受益较为明显。

　　产业升级加快

　　3G快马加鞭

　　2004年，3G可谓“只闻楼梯响，不见人下来”，因牌照问题，一直未有实质性进展。但2005年，预计牌照问题将会取得突破。大家或许注意到，信产部对3G的看法发生了巨大变化。近期，信产部官员称：全球都面对3G提速的大好局面，我国也应抓住机会。3G牌照有望下半年发放，这会导致通信行业的巨大的变化。中国政府承诺2008年奥运会使用3G通信，2007年网络要基本建成，从市场来看系统设备商约400亿，手机营运商1300亿 ，软件开发商也存在机会。对联通来说，这是一个新的机会，其3G投资只有中国电信和中国移动的三分之一，联通有2000多万CDMA用户，预计联通的盈利可望增长20%。

　　从全球3G 商用状况分析。2004 年商用网络、3G 用户数、3G 终端数量呈大幅增长趋势，WCDMA 的规模效应正在显现。截止到04 年9 月，全球已有98 家运营商签署了WCDMA 商用合同，已经开通了46 个WCDMA 商用网络，商用启动时间大部分集中在2004 年，诺基亚预计到今年年底商用网络数量将达到60 个。在用户数方面，WCDMA 的用户数从今年年初的不到300万，到今年10 月底已经超过了1200 万。WCDMA 终端数量、手机的待机时间、功能支持方面都取得了快速的进步。

　　预计2005年中期之后将会先颁发3 张全国性的3G 牌照，另外一张将取决于中联通G 网的重组情况，外商可能借3G 牌照发放进入我国移动运营市场。全球三大技术标准将会在中国共存。我国运营商在3G 初期预计将会在中心城市采取大规模建网的策略。

　　由于05 年处于过渡阶段，颁发3G 牌照对2005 年的通信设备制造业预计会产生负面效应，但会拉动2006-2008 年通信设备市场的增长。由于多厂商及多标准的竞争，预计我国3G设备市场的竞争程度将高于国际市场。3G 各产业价值链主体的市场机会主要在2006 年以后。单纯的终端厂商在3G 发展初期预计难有作为，终端与系统一体化的厂商在3G 终端方面有明显优势。

　　图：2005-2010中国3G用户数预测

　　消费升级节节高

　　数字电视渐行渐近

　　日前广电总局高层领导在北京召开的“二十一世纪广电传媒高峰论坛”会议上宣布，随着2003 年已经启动的有线电视数字化的推进，我国将在2005 年开展数字卫星直播业务，2008 年全面推广地面数字电视，2015 年停止模拟电视播出，实现数字广播电视有线、卫星和无线的全国覆盖。这一雄心勃勃的“数字化”发展计划将大众的眼光再次聚焦到了正在推进中的有线电视数字化进程。

　　如果2005年我国广电行业将进入数字电视整体平移高峰年，理论上有线网络数字化升级改造将带有线网络系统软硬件设备提供商和终端设备厂商提供一个可观的“蛋糕”，产业升级中的有线电视行业具有以下特点：有线电视网络公司因为承受巨大资本支出而亏损累累，但一旦越过盈亏临界点，业绩就开始飞速上涨且能持续多年，因此美国资本市场给有线网络行业上市公司的市盈率定价是传媒行业中最高的，其股价涨跌幅也较大。同样，尽管投资于有线电视行业上市公司的最佳时机也许是在它业绩腾飞的前夜，但鉴于2005年中国数字电视用户将会有一个显著增长，数字用户基本收视费将在现有水平上有很大涨幅，数字有线付费电视的收费价格体系日渐清晰，有线电视网络行业前景日渐明朗，我们认为有线电视行业股票同样蕴涵投资机会，如歌华有线(资讯 行情 论坛)等就值得关注。

　　我国的数字电视是从有线网络开始切入的。国家广电总局2003 年6 月12 日发布《我国有线电视向数字化过渡时间表》，宣布将采取分地域分阶段、分区分片整体平移的方法完成有线电视向数字化的过渡，开始全面启动有线电视从模拟向数字整体转换的工作，初步建立了由数字节目平台、传输平台、服务平台、监管平台构成的有线数字电视新体系，批准开办38 套付费电视频道和8 套数字广播节目，建立了49 个有线数字电视示范网。截止到2003年12 月31 日，我国数字电视用户数为27.6 万户，在2002 年的9 万户基础上实现翻倍增长。2004 年估计用户数在150 万左右。

　　西方发达国家拥有成熟的有线电视分层经营模式，运营商尽管要承担数字化转换的巨额资本支出和市场开发成本，但依然有信心在升级后的数字宽带新平台上通过增加服务增加收费来获益。在产业升级过程中，设备供应商、系统软硬件供应商、节目供应和集成商都获得了新的订单和商机。我国有线电视经营环境则与此不同。首先，我国有线电视业一直按事业化而非企业化运营；其次，制播没有分离，节目制作市场发育不充分，付费电视内容极度匮乏；再次，我国有线电视没有实行分层经营制，观众没有形成为内容直接付费的消费习惯。由于有线运营商没有能力和动力进行业务创新，因此我国有线电视一直处于功能单一、收费低廉的粗放经营状态。与西方国家比较来看，我国的有线电视数字化不仅仅是要完成一次由模拟到数字的技术升级，更是一次在数字化新平台上重建有线付费电视运营新体系的制度创新。由于付费电视内容建设的滞后，我国数字电视用户的推广未能取得预期进展。为此，从2004 年开始国家广电总局调整了以付费电视来推动数字电视发展的策略。预计2005年，付费电视业务将获得长足的发展。

　　工业化城市化势不可挡

　　基础设施原材料业受益

　　从较长的时间来考察，中国的城市化和工业化不可逆转，在未来数年之内，仍然是推动中国经济最为重要的动力，而且是唯一的长期经济动力。鉴于此，我们仍然强调与城市化和工业化密切相关行业的投资机会。

　　我们从国际经验来观察。中国目前所处时期与韩国重化工中期基本相同，当时表现最好的主要是重化工业，如化工、其他制造业、橡胶塑料、钢铁、机械设备和金属制品行业。与消费相关的行业，如服装、饮料、食品和纺织只是在某一时间段有一定表现，涨幅也不抢眼，表明消费类行业很少成为市场上的主流行业。在重化工业时期，与城市化、工业化相关的行业的市场表现，仍强于综合指数(资讯 行情 论坛)走势。这些行业的基本面的情况也相对较好，与我们对2005年行业增长情况的预测相一致。石化、化纤、化学原料、纺织、橡胶、食品、有色、造纸、电子元器件、房地产和机场的主营业务增长幅度均在20%以上。在工业化和城市化的过程中，对基础设施行业和原材料行业的需求量呈急剧增长态势。

　　基础设施行业中的港口：过去十年，在对外贸易的强劲推动下，沿海港口货物吞吐量年均增长率达到13%，沿海港口将继续成为未来港口发展的重点。中国对外贸易有80%以上是通过海运方式来完成的，外贸持续增长是推动港口集装箱吞吐量高速增长的主要动力。

　　选股思路：从总体看，在对外贸易持续高增长、外贸结构优化增加适箱货源、集装箱化率提高三大因素的共同作用下，我国沿海集装箱港口吞吐量将持续增长，集装箱枢纽港的发展优势将进一步强化。对于集装箱港口，选择具有如下优势的港口：

　　1) 具有适箱货源丰富的腹地；

　　2) 深吃水的泊位和航道以配合集装箱船舶的大型化；

　　3) 发展港口储运以及综合物流系统的潜力；

　　4) 政府对于港口定位、港口货源、发展码头处理能力和物流系统等的支持态度等。

　　原材料行业中的钢铁：对于经营效益呈现明显周期性变化的金属原材料行业，我们不认同以静态的相对估值水平来衡量钢铁股的投资价值，中国钢铁消费显然处于S 型曲线的快速上升期，这与步入衰退的欧美市场不同。由于国内的板管比只占1/3 左右，高档板材长期需要大量进口，在绝大部分时间国内的板材价格高于国际市场价格，这意味着，国内的板材企业相对海外的可比公司有可能在较长时间内保持稳定的超额收益。比如宝钢，在以往周期变化中，其ROE 始终显著超过行业平均的公司。对于这类板材为主的A 股公司应该给予少量的溢价。低市盈率股票的出现使我们使用传统的股利和自由现金流贴现模型变得有了实际指导意义。

　　周期性行业投资充满了机遇和风险。我们现在正面临行业见顶后的股价回归。市场在上

　　升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择了买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！

　　选股思路：自上而下选股。板材类优于建筑钢类企业，沿海沿江企业优于内陆企业。我们对于宏观环境的判断是经济将实现“软着陆”，对于钢铁行业判断是建筑钢阶段性过剩，板管材国产替代进口的过程。这意味着建筑钢的需求可能出现明显的回落，而板材的需求仍有可能维持良性的增长。同时，我国钢铁产品的构成中，板管材比例为三分之一左右，2003 年我国进口的板材数量仍然在3000 万吨以上，短期内板材尤其是高端板材供不应求的局面仍将维持。

　　板材产品存在差异化的可能性。我们注意到以宝钢、武钢为首的龙头企业都在加速推出自己的差异化产品，这将使这些企业在追求成本领先的同时有可能实现差异化经营，而在竞争残酷的行业中保持可持续的高毛利。我们看好以高端板材以及下游需求旺盛的中板为主要产品的企业。

　　垄断价值获重估

　　行业龙头成主角

　　由于完全竞争的缘故，中国经济中消费品行业总体的毛利率水平较低，而边际上的业绩增长也不能带来显著的价值提升。

　　A股市场中消费类股票总体估值水平较高，符合价值投资准则的公司非常稀少。部分消费类股票的走强并不意味着消费品行业的整体价值被看好，具备垄断能力是被投资者追捧公司的重要特征。而在生产成本上升和需求增长放缓的宏观环境下，只有那些具备某一方面垄断能力的公司，才有能力通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本的上升压力,或者由于拥有产品市场定价权，能够顺利地将上游成本向下游市场转移，从而继续保持较高的毛利率水平，实现业绩的持续性增长。垄断能力主要表现在资源垄断、生产技术垄断、行业管制壁垒、品牌垄断和规模经济等方面。因此，各个行业的龙头公司仍然是未来机构博弈的主要对象。

　　垄断性公司将成为未来的市场热点，不仅因为垄断性公司能够有效避免宏观经济当前平衡偏紧的局面，更重要的原因在于，从价值投资角度看，垄断性公司应该比竞争性公司拥有更高的估值溢价。由于股票估值的资本成本是一种风险溢价，风险越高溢价越高，风险越低溢价越低。实际上垄断性公司的风险程度低于竞争性公司，其资本成本也相应较低。因此，垄断性公司与其所在行业的平均水平相比，应该具有更高的估值溢价。

　　垄断性公司风险较小，而利润率水平更高,应该给予更高的市盈率水平。以资本成本9%、中长期净资产收益率12-14%计算，具有市场优势地位的垄断性公司合理市盈率应该在20-29倍区间。因此，寻找具有投资价值的垄断性公司需要以下几个步骤：一是通过市场集中度寻找垄断性行业与公司；二是进入壁垒(垄断性的来源及未来趋势)；三是行业需求趋势及需求特性分析；四是估值和投资价值分析。从估值角度看，具备下列特点的垄断性公司垄断或寡头地位稳固，应该给予估值溢价：一是产品市场需求缺乏价格弹性；二是管制政策的未来趋势有利于公司竞争地位的加强或盈利能力的提高；三是盈利能力强；四是未来市场能保持长期增长；五是公司战略清晰、经营风险小。

　　选择垄断性的公司，需要具备某些领域的独特优势，如资源垄断、政策性垄断、自然垄断、专有技术、专利权、品牌等。例如具有强大品牌地位的贵州茅台(资讯 行情 论坛)、占据行业龙头地位的上港集箱(资讯 行情 论坛)、独占集装箱市场份额达60%以上的中集集团(资讯 行情 论坛)、具有独特自然资源的峨眉山(资讯 行情 论坛)、在中国油品市场居于寡头垄断的中国石化(资讯 行情 论坛)等等。在2005年经济减速的大背景下，我们看好上游行业中具备资源垄断优势的行业，如煤炭、港口、机场、高速公路等，上海机场(资讯 行情 论坛)(600009)更是被众多分析师相中的大众情人。

　　后入世时期：纺织业的新奶酪

　　2005年配额取消和棉价低企为行业发展提供了机遇，人民币升值和限制纺织品出口的各类措施又形成对行业的挑战。目前判断机遇大于挑战。预计2005年纺织行业销售收入和出口额将增长25%左右，实现利润增长15%以上。

　　配额取消将为行业和相关公司迎来发展机遇：如2002年起，纺织品配额部分取消后，2002年、2003年、2004年行业收入同比增长分别达到16%、23%、27%。从行业特征分析，面料行业壁垒较高，销售约束较弱，产能的扩张可有效提升业绩，前景看好；市场空间的扩大将使出口渠道畅通、具备产能扩张潜力的优势公司获得高速增长。

　　全球棉花增产，供大于求将导致棉价低位运行，企业成本下降。预计2005年棉花价格区间11000-14000元/吨，价格波动风险小，对提升纺织服装业毛利率水平有利。产业链较长、定价能力强的公司因此获益。

　　人民币升值对出口的影响不可忽视。定量分析显示：人民币升值1%，棉纺织、毛纺织和服装行业的营业利润分别下降3.19%、2.27%和6.18%。上市公司中的龙头企业利润率较高、议价能力较强，受升值的负面影响较小。

　　配额取消后出口还将受到种种贸易壁垒的阻碍。2005年是欧美主要纺织服装进口国再设限的可能性、非贸易壁垒实施程度、国内贸易政策等将定出一个总体基调的时期，使得行业环境的不确定性风险加大。.政府正在采取主动征收出口税的措施，限制低价纺织品出口过快增长。预计未来几年纺织行业出口额将保持25%左右的增长。

　　投资策略：以成长性为基础，从影响行业的主要风险因素分析出发分组、逐步筛选，选择抗风险能力强的公司。在纯粹的纺织服装业公司中，我们认为垄断能力是稀缺资源，可对抗再设限和人民币升值风险。2005年建议关注鲁泰(资讯 行情 论坛)A和瑞贝卡(资讯 行情 论坛)。

　　并购重组高峰出现

　　实质重组促生黑马

　　在宏观调控趋紧，明年大部分上市公司业绩将难以出现持续增长的背景下，通过产业并构整合提升公司的竞争力及盈利能力可能成为明年的主要特点。另外，我国加入WTO后国民经济和产业结构发生的深刻变化，即在日益开放的市场环境中，国内企业必须要在尽可能短的时间内做大做强，以应对海外企业的竞争压力，

　　国务院国有资产监督管理委员会业绩考核局副局长刘南昌12月4日在北京说，中国企业的并购重组高峰已经开始出现，并且快速推进，有望持续几十年。刘南昌分析说，发达国家为解决生产过剩问题，寻找国外投资场所，把制造、服务产业转移到发展中国家，以期降低成本，而发达国家则重点发展附加值高的创造性知识、技术产业，已形成新的转移浪潮。在外商对中国的投资中，并购重组只占其中的百分之五到十，而在国际上并购重组一般占国外投资的百分之七十，加快国有经济布局和结构的调整将为并购重组提供巨大市场空间。

　　光大证券统计自今年10月以来A股上市公司的重大重组公告发现，今年上市公司重组展现出不同于过去的一道风景：投机性重组渐行渐远，实质性重组、战略性重组走向前台。

　　今年以来并购越来越具有实质性，主要有以下几种：一是建立在国企改革之上，由国企主辅分离主线所引导的、以做大做强主业为主线的并购。近期的例子是中石化的系列并购。二是建立在行业重构基础上，以成为行业霸主为目的的并购。包括有百联股份(资讯 行情 论坛)合并案、华源集团通过上药对鲁抗医药(资讯 行情 论坛)重组、钢铁行业的多宗并购、以及近期发生的长安汽车(资讯 行情 论坛)间接控制江铃汽车(资讯 行情 论坛)的案例。但今年也增加了新的内容，即外资的借壳上市，最突出的例子是ST桦林(资讯 行情 论坛)的并购案，新加坡佳通轮胎入驻后通过注入福建佳通轮胎51%股权使该公司业绩有较大提升。三是外资为快速介入中国相关行业所引发的战略性并购。这类并购包括华润集团间接控制东阿阿胶(资讯 行情 论坛)、华北制药(资讯 行情 论坛)引入荷兰帝斯曼集团等。四是以壳资源利用的并购。这类并购属于传统的重组方式，也是概念性重组最多的方式，抚顺特钢(资讯 行情 论坛)、ST英教(资讯 行情 论坛)等均属此类方式

　　以强弱联合为主体形态是我国战略并购的本土特色。产生这种局面的主因是：一是目前我国众多行业集中度低、企业竞争力弱，强弱联合无疑是市场最需要的战略并购形式。二是强强并购多是跨地域的联合，而跨地域并购却面临着当地政府与政策、管理、文化等多方面的障碍。三是由于威胁到经理人的控制权收益，会人为加大强强联合的难度。

　　目前，战略并购已经在中国证券市场上占有了一席之地。纵观近年国内资本市场上演绎的诸多并购案例，湘财证券发现，虽然财务性并购仍占主流，但战略并购的特点已经越来越明显，案例也越来越多，并且呈现出一步一步向纵深化加速发展的态势。从我国已经发生的并购案例看，我国的战略并购体现出较为明显的本土特色。

八大主题映射下的相关行业

投资主题	看好原因	受益行业	重点个股
人民币升值预期	美元贬值、巨额顺差 弹性汇率机制有望实行，	航空、交通运输、电力、造纸	南方航空、上海航空、华泰股份、博汇纸业
产业升级	结构调整步伐加快， 3G 牌照有望发放	电信业、终端制造业	中兴通讯、中国联通
消费升级	居民财富积累达到临界点，消费出现结构性更新换代	旅游、地产业、医疗保健	峨眉山、深万科、东阿阿胶
工业化	世界制造业加速向中国转移，工业化步伐加快	原材料行业：包括钢铁、有色金属等	武钢股份、中金黄金
城市化	城市化成为推动中国经济发展的重要动力，	基础设施行业，包括航空、港口、机场	天津港、上港集箱、盐田港
垄断价值重估	垄断公司低风险、高收益，应有更高的溢价	各行业的龙头，具有资源垄断、品牌垄断、自然垄断的公司	上海机场、贵州茅台、中集集团、中国石化
后入世时期	纺织配额取消，纺织品出口可望加速	纺织服装业	鲁泰 A 、瑞贝卡
并购重组	通过产业并购提升盈利能力的并购高峰出现	关注实质性重组公司，百货、医疗业的并购更集中	ST 桦林、百联股份