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国泰君安 徐凌峰
提要：
05年回归的王者可能有03年曾经辉煌的大蓝筹股票，也有可能是新挖掘的细分行业龙头，尽管王者的范围有所变化，但05年和03年王者的内涵应该是一样的。我们对王者的定
义是，大市值、低市盈率以及各行业龙头公司。
《魔戒》第三部名字是“王者归来”，归来的王者就是人类之王阿拉贡，为了成为真正的王者，他要在影片里与索伦决一死战。索伦的军队包围了贡多的首都，企图消灭人类。这个一度辉煌繁荣的人类王国，正急切等待着王者的回归。中土世界的命运重担，落在了阿拉贡肩膀上。阿拉贡从精灵王艾尔隆手中取得了“纳西尔圣剑”，然后与好友精灵莱格拉斯和矮人金利前往死亡之谷，召唤被死神禁锢的死亡战士们对抗魔王索伦的大军，阿拉贡最后成为了人类的统治者，成为了人们仰慕的国王。
如今的股市和《魔戒》中人类的处境何其相似，目前尽管政策做多意图昭然，但神秘的做空和推倒的动力、估值标准的迷失和困惑仍然时刻在威胁着股市的生存，2003年大蓝筹行情一度给股市带来希望，而2004年的宏观调控成为股市重陷低迷的导火索。当11月份至12月份期间香港股市的恒指、国企指数创近几年的新高之际，A股却依然在泥泞的沼泽中痛苦的挣扎。此时对比国企股、红筹股的表现，我们不应再以宏观调控作为股市低迷的借口，股市需要真正的王者担当起绝地反击的领军角色。当周期性股票遭到过度抛弃、当估值的标尺一再下降、当我们还在担忧未来超级扩容的压力时，也许开动中国股市奔腾引擎的王者正在悄然而至。基于减速而非衰退的宏观经济预期，使得我们对本轮经济增长周期趋势的判断并没有发生改变，王者的诞生和延续有着适宜的宏观经济土壤。
王者的定义：大市值公司、低市盈率公司、行业龙头
股市中的王者通俗地讲就是股市中的领头羊或者龙头，不同时期股市中的领头羊具备不同的特质，1996年的绩优股龙头的增长动力来自消费能力启动带动家电等传统产业达到盈利高峰，1998年“乌鸡变凤凰式”的重组股龙头大部分是旧有盈利模式下的人为包装产物，1999年和2000年的网络科技股龙头则是在新经济浪潮处于颠峰时期由全新的定价标准催生出来的，2003年被高度集中投资的行业主要是上游原材料行业，增长动力来自于世界经济的复苏对整个上游原材料快速增长的需求。由此可见，股市中不同时期诞生的王者都是和当时的产业结构相适应的。
2004年宏观调控后，对不同行业的未来预期发生变化，盈利不再集中于产业链的上游。是坚持周期性行业，还是选择防御性行业，对于投资者来说确实处于两难的境地。我们认为，自从2003年市场竖起价值投资的大旗后，尽管市场热点几经变换，但都是关于具体行业选择的问题，至于选股的估值标准却未发生大的变化，大市值、低市盈率一直是投资者非常看重的指标。另外，随着利润在不同产业链之间的重新分配，行业集中配置的倾向越来越淡化，各个行业的龙头特别是原来不被关注的一些行业的龙头都会被机构重点挖掘。
05年回归的王者可能有03年曾经辉煌的大蓝筹股票，也有可能是新挖掘的细分行业龙头，尽管王者的范围有所变化，但05年和03年王者的内涵应该是一样的。我们对王者的定义是，大市值公司、低市盈率公司以及各行业龙头。
大市值公司的股价水平、盈利能力以及资本回报率都处于市场领先水平
市值区间 |
公司数 |
流通市值占比（ %） |
平均流通市值 (万元) |
PE市盈率 |
平均股价 (元) |
平均每股收益 (元) |
市净率（ P/B） |
净资产收益率 (%) |
每股经营性现金流量 (元) |
平均每股股利（元） |
股息率（ D/P）(%) |
市值≥ 15亿元 |
178 |
45.9 |
307632 |
17.7 |
6.53 |
0.31 |
2.2 |
10.9 |
0.47 |
0.13 |
1.9 |
15亿元＞市值≥5亿元 |
527 |
36.9 |
83357 |
32.8 |
5.93 |
0.16 |
2 |
5.5 |
0.19 |
0.07 |
1.2 |
5亿元＞市值 |
636 |
17.2 |
32238 |
150 |
5.11 |
0.04 |
2.3 |
1.9 |
0.03 |
0.03 |
0.6 |
全市场 |
1341 |
100 |
90356 |
25.5 |
6.12 |
0.21 |
2.18 |
7.8 |
0.3 |
0.09 |
1.5 |
注：股价为2004年11月22日收盘价，平均股价以流通股本加权，平均每股收益、平均每股经营性现金流、平均每股股利均为2004年第三季度季报数据，且以流通股本加权。
资料来源：Wind资讯
低市盈率的公司在盈利能力和资本回报率上处于市场领先水平
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公司数 |
流通市值占比（ %） |
平均流通市值 (万元) |
PE市盈率 |
平均股价 (元) |
平均每股收益 (元) |
市净率（ P/B） |
净资产收益率 (%) |
每股经营性现金流量 (元) |
平均每股股利（元） |
股息率（ D/P）(%) |
20≥PE＞0 |
192 |
28.1 |
177238 |
12.7 |
6.7 |
0.37 |
1.98 |
12.8 |
0.53 |
0.14 |
2 |
40≥PE＞20 |
430 |
36.8 |
103576 |
25.5 |
6.8 |
0.2 |
2.29 |
6.7 |
0.3 |
0.09 |
1.3 |
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60≥PE＞40 |
207 |
12.6 |
73482 |
47.7 |
6.6 |
0.1 |
2.33 |
3.8 |
0.05 |
0.05 |
0.7 |
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PE＞60 |
359 |
18.3 |
61732 |
116.7 |
5.3 |
0.04 |
2.16 |
1.5 |
0.02 |
0.02 |
0.3 |
0≥PE |
153 |
4.3 |
34164 |
-13.9 |
3.4 |
-0.16 |
2.47 |
-12.1 |
-0.09 |
0.005 |
0.1 |
全市场 |
1341 |
100 |
90356 |
25.5 |
6.1 |
0.21 |
2.18 |
7.8 |
0.3 |
0.09 |
1.5 |
注：股价为2004年11月22日收盘价，平均股价以流通股本加权，平均每股收益、平均每股经营性现金流、平均每股股利均为2004年第三季度季报数据，且以流通股本加权。
资料来源：Wind资讯
注：大市值组合由市值大于 15 亿元的股票组成；低市盈率组合由市盈率低于 20 倍的股票组成；大市值低市盈率组合为市值在 15 亿元以上，同时市盈率在 20 倍以下股票构成的组合。
资料来源： Wind资讯
王者曾经的辉煌：新一轮经济周期启动的最先受益者
03年的王者无疑是周期性基础行业以及个别周期性消费品行业，各行业一荣俱荣，集中行业配置的盈利模式大行其道，石油化工、钢铁、汽车等行业表现的犹为明显。以重化工业化为特征的新一轮经济周期启动首先将产业利润大量集中于上游行业，这些行业成为新一轮经济周期启动的最先受益者。
王者的失意：周期波峰将至的担忧
4月初以宏观调控为导火索引发了市场大调整，出于对上游周期性行业周期波峰将至的担忧，周期性股票首先遭到抛弃，导致大部分大市值股票、低市盈率股票失宠。7月份以后，这种状况有所改善，估值指标低的股票开始体现出适度的防御性功能。
2004年7月以后，大市值、低市盈率股票表现出适度的防御性功能
注：大市值、低市盈率以及大市值低市盈率的界定标准同图1
资料来源： Wind资讯
王者归来：价值投资理念的再次诠释
经历过04年估值困惑期后，随着整个宏观经济的不确定性因素逐渐减少和产业演进脉络的逐渐清晰，价值投资理念将会再度得到深化，价值投资的内涵将会是2003年的延续，而价值投资的外延将会比03年广泛。
05年将是03年价值投资理念的复辟年，王者将会再度归来
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