证券市场突围路径选择

　　□崔钊

　　内容摘要：目前证券市场发展中所反映出来的一系列突出矛盾和问题，无不与国有企业改革有着直接的关系，最根本的问题就是上市公司股权结构的问题。现在，是国有股从证券市场退出的时候了，2004年国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为解决股权分置问题提供了条件。总结经验教训，缩股全流通不失为一条切实可行 之路。

　　定位于为国有企业改革与发展服务的证券市场，已经到了一个关键的时刻。目前证券市场发展中所反映出来的一系列突出矛盾和问题，无不与国有企业改革问题有着直接的关系，也可以说是国有企业改革问题在证券市场上的直接体现和翻版。由于这些问题均已超出证券市场自身所能解决的范围，因此，我国证券市场能否继续规范与发展，已不再或主要不再取决于证券市场本身，而是取决于国有企业改革的能否突破。

　　计划经济应让位于市场经济

　　计划经济是一种以行政调节为主的经济，市场经济则是一种以市场调节为主的经济。在现代经济学理论的发展中，尽管有以亚当.斯密为代表的自由市场主义和以凯恩斯为代表的政府干预主义的不断争论，但对“市场是经济活动的调节主体”这一点却是没有任何争议的。尽管如斯蒂格利茨所认为的，现代市场经济的基本特征就是存在比较明显的政府干预，并且这种干预涉及到上至国家的宏观经济政策如财政、税收、货币政策，下至政府的直接经济行为如政府采购、直接投资办企业等相当广泛的层面，但这种“政府干预”从来就没有被作为是“市场”的一个内在因素，并且对这种干预应当是在“市场失灵”情况下的一种“有选择的”干预，是在严格界定政府的干预目的、干预手段、干预力度、干预范围和干预时间基础上的一种干预这一点上，也是没有什么争议的。即这种政府干预只能是作为市场调节的一种补充，而不能是对市场调节的一种取代。这些都应当是现代经济学理论的一般结论。我国的经济正在由计划经济转向市场经济，这种市场化取向的改革，决定了在对国有经济布局进行“有进有退、有所为有所不为”的调整中，尽管“有进”和“有所为”也是我们需要关注的一个方面，但“有退”和“有所不为”却应当是我们把握的主流，即这种调整应当主要是一个国有经济从市场中的逐步退出过程和政府不断还权于市场的过程，而不是相反。这一点也应当是我们确立市场化取向改革后的应有结论。

　　目前我国证券市场所存在的主要问题，与国有企业改革所存在的主要问题是一脉相承的。在国有企业改革的各个发展阶段，尽管每一项改革措施的出台都会由于措施自身的局限性而陷入困境，我们却也都能重新找到另一种出路，从而使这一改革能继续进行下去，或者更确切地说是维持国有企业继续走下去。然而，走到今天证券市场和现代企业制度这一步，国有企业改革可以说已经走到了它的极至。由于证券市场是现代市场经济中最具代表性的一种市场，公司制又是现代市场经济中最具代表性的企业制度，在现有思路下的国有企业改革，已不可能再有其它出路可供我们选择。同样，在现有思路下的证券市场也不可能再有什么发展，更谈不上什么规范。传统体制与市场化取向的改革，在证券市场上已是处于一种“短兵相接”的状态，双方均已不再有任何回旋的余地。

　　国有股可逐步从证券市场退出

　　我国证券市场的最大问题，是“以国有股和国有法人股为主体”以及“以非流通股为主体”的股权结构，这一点也已基本成为社会各界的共识。由于这种结构严重违背市场经济的基本原则和证券市场的基本规律，因此，必须要对其进行彻底的改革。按照党的十五大及十五届四中全会确定的对国有经济布局进行战略性调整和对国有企业进行战略性改组的方针，整个国有企业改革应当是分两个层次：第一层次是对国有经济布局按照“有进有退、有所为有所不为”的原则进行战略性调整。其调整的标准，应当是看其是否有利于政府对国民经济的调控。调整的结果，则应当是国有经济向国民经济命脉领域和对经济起主导作用领域的集中。至于其它领域，原则上均应属国有经济“有所不为”的领域。对国有企业的战略性改组则属国有企业改革第二层次的问题，即它必须服从于第一层次改革的要求，否则我们将无法判定单个国有企业改革的成功与否。例如，如果不考虑第一层次的改革要求，政府的“一股独大”就不是什么问题，那些运作规范或经营良好的国有或国有控股企业就仍可以被视为是改革成功的典范从而继续存在下去，尽管它们并非是处于国民经济命脉领域和对经济起主导作用的领域。而按照是否有利于政府对国民经济的调控这一标准，既使是属于国民经济命脉领域和对经济起主导作用的领域，也并非是每个企业都需要由政府控制。

　　按照上述方针和目标，目前我国证券市场中的相当一部分国有股和国有法人股，应属退出之列，并且这种退出最终应达到这样一种结果：

　　一是对于那些无助于政府社会管理职能和国民经济调控职能的上市公司，国有股和国有法人股应彻底退出。

　　二是在仍保留国有股和国有法人股的上市公司，对国有股和国有法人股的持股比重，应按有利于政府职能执行的最低限度进行调整。按照中央确定的建立中央和省、直辖市两级调控体系的方针，这类上市公司原则上应是在国家和省、直辖市两级政府的控制之下。

　　三是在全部股权结构中，国有股和国有法人股不再占控股地位，从根本上改变政府在证券市场上的垄断地位。

　　改革股权结构要考虑几个原则

　　国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。”目前我国证券市场不合理股权结构的解决包含着两个相互关联的问题，即绝大部分国有股和国有法人股的退出以及全部非流通股的流通。从总体上讲，这两个问题是无法分开解决的。这不仅是因为国有股和国有法人股是非流通股的主要构成，更重要的是因为，如果不同时解决非流通股的流通问题，国有股和国有法人股的退出渠道将极其狭窄。其次，从方法上讲，国有股和国有法人股的退出可以、也应当分批分期进行，但非流通股的流通问题却只能是一次性全部解决，否则市场将不会接受。由于以上原因，再加上非流通股的流通将会对证券市场产生的巨大潜在影响，决定了解决不合理股权结构的基本点应当是在于国有股与国有法人股的退出，但其难点与关键则是在于非流通股的流通。

　　解决证券市场不合理的股权结构，是一项触及传统体制核心问题的改革。因此，必须要确立改革的思路，至少有下述几项原则应当考虑：

　　一是强力推进的原则。即作为一项深层次的体制改革，解决不合理的股权结构不可能采取市场化的方法，让市场去自行解决，而只能是采取有计划的、自上而下的政府强力推进的方法，才有可能彻底解决。必须认识到，传统体制与市场化取向的改革，在证券市场这里已是处于一种两军对峙的状态，双方均已不再有任何回旋的余地，即我们面对的已是一场无法回避的攻坚战。因此，它不能采取类似于游击战时的各自为战或运动战时的以区域为战的方法，打得赢就打、打不赢就走，也不能满足于像游击战时那样消灭一个是一个或像运动战时那样宁愿伤其十指不如断其一指的单项目标或局部性目标。这是一场无法试错的改革攻坚战，只能采取攻坚战的原则和方法，全国一盘棋，宁愿断其一指不如伤其十指，毕其功于一役。

　　二是尽快解决的原则。既是一场攻坚战，那就决不能是一场持久战。因此，解决不合理的股权结构不能费时太久，更不能久拖不决，否则只能是机会越来越少并代价越来越高。

　　三是市场化的原则。由于我们的改革是一种市场化取向的改革，解决不合理的股权结构就必须要遵循市场经济的基本原则和证券市场的基本规律，即国有股和国有法人股的退出和非流通股的流通均不能以损害市场为代价，否则市场不会接受。也就是说，解决不合理的股权结构的推动力只能是政府，但其推动的方向只能是市场化的方向。没有政府的强力推动，这一问题将不可能得到彻底解决；但如果推动的方向不符合市场化的要求，它也将不会被市场所接受。

　　四是承担风险的原则。改革必须要承担风险，这是邓小平理论的一个重要论点。既然有风险，就必须要支付改革成本。作为一项深层次的体制改革，解决不合理的股权结构决不是一个类似于如何把蛋糕做大的多赢问题，而是一个如何才能以最小的代价尽快、并尽可能平稳解决的问题。因此，必须要有承担风险的心理准备和物质准备，并且这种改革成本的承担者也只能是作为全社会代表的政府。对这种改革成本的付出，不应当被视为是国有资产的流失，它恰恰应当是国有经济在改革和市场经济发展中的一项主要功能。事实上，仅为了维持证券市场的稳定，我们就一直在支付着大量这样的改革成本，尽管其中有许多成本的支付相当有疑问。　

　　缩股全流通是可行之路

　　纵观到目前为止所提出的各种解决不合理股权结构的方案，尽管都有各自的亮点和可供参考的价值，但大都由于不符合上述某些原则而不具有实际实施的意义。

　　首先，凡是那些试图回避现有矛盾的方案(例如双轨制方案，即维持现有的二元化股权结构不变，新上市公司实行全流通，当后者大于前者时再相应解决前者的问题)，将不会被市场所接受。因为这类方案的一个致命前提就是，目前这种不合理的股权结构仍是可以维持的。这显然是不现实的。

　　其次，凡是那些非一次性全部解决非流通股流通问题的方案(诸如先试点后推行或成熟一个解决一个或种种各自为战的方案、以及各种各样成立特种基金、发行特种国债的方案等)，也将会受到市场的抵制。因为这类方案除了同样隐含有“目前这种不合理的股权结构仍是可以维持的”这样的假设前提之外，也均会由于解决非流通股时间上的不同步或时间拖得过长所必然对股价造成的影响，而对流通股股东产生不公平，从而使市场不会接受。

　　最后，凡是那些将所谓政府利益(如国有资产的保值增值)作为考虑因素的方案，都将是市场所不会接受的方案。因为政府在市场中原本就不应该有所谓自己的利益，市场也向来就没有能力去调整政府行为或所谓政府利益。这类方案的提出均源于一个长期存在的理论上的误区，即国有资产的保值增值。“国有资产保值增值”是计划经济的产物。即在计划经济条件下，“以国有经济为主体”的占有结构决定了，国有经济在国民经济中必然、也必须要承担国民财富积累或原始资本积累的最主要职能。因此，“国有资产的保值增值”也就成为国有经济运行的最主要目标。而市场经济条件下国有经济的主要职能，却完全不同于计划经济条件下国有经济的主要职能。从现代经济学的理论中和政府在市场经济中的职能定位，我们可以很容易得出这样的结论，即在市场经济条件下，国有经济的主要功能应当是稳定社会、稳定经济。尽管在市场经济条件下的国有经济中仍有相当一部分属经营性资产，从而仍具有保值增值的功能，但这也仅是一种从属性的功能。即这部分国有资产的保值增值只能是在满足国有经济稳定社会、稳定经济前提下的一个从属性目标，一旦这一目标与国有经济的主要功能发生冲突，它就必须要服从主要功能的需要。由于我们目前仍把国有资产的保值增值作为一项最主要目标，使得我们在解决证券市场不合理股权结构的问题上，一直是处于一种进退两难的境地。实际上，当下述问题摆在我们面前时，孰轻孰重应当是一目了然的，即到底是国有资产的保值增值重要，还是资本市场的稳定与发展重要？

　　按照上述原则来衡量，缩股流通应当是一种比较切实可行的思路。即原则上按照现有股票价格与非流通股每股净资产的比例，将现有的非流通股全部进行缩股，缩股后的股票全部上市流通。这一思路的可行之处在于：

　　一是可在短时间内一次性全部解决非流通股的流通问题，这是任何其他思路所不可比的。

　　二是在缩股后的全部股权结构中，国有股和国有法人股据估算大约会占到20%-30%左右。这一方面基本上改变了“以国有股和国有法人股为主体”的政府垄断型股权结构，同时通过对所余股份的调整，也不会影响政府对所需控制的上市公司的控制。并且由于已全部流通，这种调整也是相当容易的。这也是任何其他思路所不可比的。

　　三是由于非流通股的主要构成是国有股和国有法人股，因此，缩股流通体现的就是政府自我改革的思路，这恰恰是市场化取向改革的最核心思路，即中国的改革应当、也必须是一种政府的自我改革。由于是政府的自我改革，这一思路就不是将“政府”作为讨价还价的一方，而是作为解决问题的唯一当事人，不存在所谓非流通股与流通股的一对一讨价还价，实施起来不应当有什么难度和阻力。更为重要的是，由于不是将“政府”作为讨价还价的一方，这一思路就排除了在解决这一问题过程中任何对政府寻租的可能。这同样是任何其他思路所不可比的。

　　四是由于缩股后的非流通股每股含有的净资产至少不低于现有的流通股股价，进入流通后理论上应不会造成股价下跌，不存在对公众投资者利益的损害问题，从而应当是市场可以接受的。即使缩股后的非流通股进入流通领域会对股票价格产生负面影响，但同时也会由于总股本的减少导致每股利润的增加而对股票价格产生正面影响。更为重要的是，按照这种思路去解决证券市场不合理的股权结构，将对市场是一个重大的利好，因为它表明了政府按照市场化的要求稳定与发展证券市场的决心与信心。

　　我国的证券市场已经走到了一个关键的时刻，目前这种格局的证券市场已难以为继。能否度过难关并真正步入规范发展的阶段，将取决于不合理股权结构的彻底解决。应当认识到，由计划经济向市场经济转轨的过程，实际上就是一种政府还权于市场的过程。没有这一过程，建立社会主义市场经济体制将无从谈起。如果说在这一过程中政府还能赢得什么的话，那就只有一样，即市场经济体制的建立与完善。

　　(作者单位：中国证监会河南监管局)