2005年A股市场策略报告：积极防御 稳中求胜

   基本判断:

    ◎2001年以来,A股市场在价值回归和业绩增长的推动下,基本实现估值"软着陆"；市场经历了估值理念国际化、投资方向价值化和市场结构机构化的深刻转变。我们预计2005年将是市场迎接大发展机遇前,重要的承前启后的一年。

    ◎2005年的短周期经济回落,将带来上市公司业绩增长的显著放缓,投资者面临投资热点缺乏的现实问题；虽然我们对于中国长期经济增长前景充满信心,但经济积累效应在市场中的体现还需要时间。

    ◎在经 济体制改革和人民币升值的两大背景下,中国资本市场的重要性显著提高。国有股减持和汇率调整,将是影响2005年投资者预期的重要因素。但我们认为这种影响更多将呈现阶段性特征。

    ◎在业绩压力、估值压力和资金压力下,我们预计2005年市场更有可能呈现平衡偏弱的格局,市场主要波动空间为1250-1650点。年末到1季度前,市场不利因素相对较少,是进行结构性调整的较好时机。 


    投资策略:

    ◎我们建议密切关注2005年上游资本品行业和下游消费服务行业相背离的行业景气走向。其中上游部分资本品行业将受到供给集中释放带来的价格压力,瓶颈维持带来的成本压力,以及升息等不利影响,行业景气回落；下游消费服务行业,则在财富效应带来的需求增长,成本降低和通胀传导所带来的盈利提升影响下,增速有望加快。

    ◎我们建议投资者采取积极防御的整体投资思路。投资策略建议:积极把握市场平衡格局中的波动机会,特别关注投资者预期集中的投资机会；积极关注增量资产的稳定收益和博弈价值,在成本和风险控制下择机参与博弈资产。 

    经过2001年至2004年三年多时间的发展和积累,A股市场已经奠定了国际化、价值化和机构化发展的基本格局。2005年将是在相对确定的框架下,细化和巩固市场方向的一年。但我们也看到,2005年的市场将面临的是由经济格局、业绩增长、估值定位、制度变迁、升息升值等各种不确定性因素构成的谜局。

    我们认为,在2005年市场处于相对合理的估值水平,政策所推进的制度建设也将营造较为良好的市场基础环境,但在经济增速放缓背景下的业绩增长动力不足将成为制约市场的主要不利因素,同时利率可能再次上升也将对市场产生压力。我们判断整体市场更有可能呈现的是一种偏弱的平衡格局,等待制度改善和经济回升效应的积累释放。2005年将是承前启后的重要一年。

    一、经济短期回落趋势不可避免

    我们对中国经济的长期增长具有很强的信心,重工业化和城市化仍将是经济长期快速增长的两大推动力。但在经济长周期的发展过程中,经济过热,主要是投资过热所带来的资源瓶颈以及结构性通胀等问题,是制约经济长期可持续发展的不利因素,决定了政府通过相关紧缩措施进行调控的必然性,经济短周期的回落休整不可避免。

    我们预计2005年GDP增长将从2004年的9.3％回落到8.7％；固定资产投资增长从24%回落到16.8%；进出口也将出现较明显的回落；消费增长则保持平稳,对GDP贡献比例将上升。

    从防止通货膨胀,防止局部投资过热的反弹,以及防止居民储蓄过度分流的角度分析,我们认为2005年央行具有再度升息的可能,其中2季度和4季度是升息的敏感期。

    当前市场对于经济回落的方向已经较为认同,但对于经济回落的方式和程度还存在较大分歧。虽然我们认为经济并不会出现急速的回落,但必须警惕宏观调控所带来的滞后经济反应。2004年以来政府为抑制投资过热所采取的一系列调控措施,包括信贷控制、土地控制、新开工项目控制等的效应都可能在2005年逐渐体现。同时我们也看到为保持经济的长期健康发展,政府已经明确对经济的宏观调控将长期存在,虽然不确定性的行政手段将逐步向市场化手段转变,但对于投资过热严格控制的方向是确定的,已经采取且可能还将采取的升息举措就是证明。

    随着我国证券市场的日益成熟,业绩线索对于价格的影响不断加强,导致市场对经济波动的反应也越来越敏感。同时在以投资品行业为主的市场结构基础上(钢铁和石化两大行业所贡献利润占整体市场的40%左右),由于投资回落所带动的经济回落,对于市场整体的业绩影响更为显著。

    二、 对业绩增速的担忧将成现实

    在今年下半年的市场中,投资者已经开始就宏观调控对公司业绩增长的不利影响产生担忧,具体体现为投资者对于业绩增速的特别关注,印证了我们中期策略报告中提出的业绩增速将成为影响相关行业和公司选择的重要因素的看法。

    业绩增速实际是公司业绩增长可持续性的一个重要指标,我们认为在2005年投资者对于业绩增长持续性的担忧将在相当程度上得到验证,虽然不同行业的回落程度可能会较预期有所差异。基于申万重点公司2005年的盈利预测统计, 2005年申万重点公司的业绩增长将从2004年的50%大幅回落到15%左右；分行业来看,以钢铁、建材、有色,以及汽车等周期型行业的业绩增长放缓最为显著。

    在关注业绩回落的方向同时,也需要关注业绩回落的滞后反应。与投资增长到一定程度时才会带来相关行业业绩大幅提升一样,投资回落的效应积累到一定时间后,相关行业的业绩才会发生转折。另一方面,由于研究员在进行公司盈利预测时,通常采取的是基于历史和当前的适应性调整,在业绩回落的转折期可能就会显得过于乐观。 

    所以,我们认为在2004年末到2005年1季度上市公司的业绩可能仍将保持相对快速的增长,但建议投资者对于这种"虚假的繁荣"持较为谨慎的态度,警惕投资回落对于相关行业业绩的滞后影响。而投资增速的短期波动,有可能会影响投资者对其长期增长的判断,同样需要保持警惕。

    三、经济累积效应体现需要时间

    经济的运行特征充满了波折,我们只有在事后才能完全看清其长期的运行方向；同时经济效应的累积,也需要经历相当长一段时间后才能向市场证实。所以即使是在长期的经济繁荣过程中,市场也是较为谨慎地给予经济波动的不确定性以风险折价。

    从我国经济发展所处的阶段而言,韩国和日本的重工业化进程时期是具有较大的可比性的。我们可以参考当时市场对于由重工业化带来的长期经济繁荣的反应。

    韩国的重工业化进程大致是在1970年到1990年二十年左右的时间里；日本的重工业化进程则大致是在1955年到1973年十八年左右时间里。两国重工业化的过程中,我们看到较为相似的投资占GDP比例持续上升,投资增长率的大幅增长和大幅波动等特征；从股票市场的表现来看,两国都是在重工业化的最后五年左右时间里出现大幅上涨。

    我们不能够完全以时间和程度来比照我国市场的情况,但从韩国和日本的例子中,我们至少可以看到经济增长的积累效应将对股票市场产生很大影响,但在之前则需要时间的积累来实现最终的爆发。我国当前的经济情况可能就处于后期的积累过程中,在短期经济回落过程中,市场还需要时间来增强对经济长期增长的信心。



                   关注证券市场价值的提升:制度变革与升值

    一、经济体制改革需要提升证券市场重要性

    2004年是证券市场地位空前提高的一年,4月初公布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,被认为是中国资本市场第二次革命开始启动的总纲领,意义十分重大。温家宝总理,以及黄菊副总理还多次强调抓紧落实"若干意见",充分显示了最高层对资本市场发展的重视。

    我们认为,证券市场重要性的提升来自于中国经济体制改革的需要,包括国企体制改革、金融企业改革、社保体制改革在内的三大改革都需要资本市场的支持。资本市场因此面临良好的发展机遇。

    目前中国的经济增长主要依赖于投资,而投资资金的来源主要依赖于间接融资,这使得整个银行体系承担着巨大的风险,风险过度集中也令整个中国经济体系变得脆弱。另一方面2006年的金融业开放迫在眉睫,也将使中国银行面临前所未有的挑战。随着中国社会的老龄化,社保体系的完善日趋重要,如何保持社保资金保值增值成为社保基金理事会的核心课题,从社保资金的资产配置角度,资本市场的重要性也在不断提升。因此,发展资本市场、扩大直接融资比例,成为经济体制改革、金融改革开放、社保体系完善的迫切需要。

    另一方面,市场的发展需要机构投资者的大力参与。随着机构投资者的大规模发展,包括证券投资基金的高速扩容,商业银行开展基金管理业务,以及QFII、社保基金,保险资金等机构投资者的不断进入,资本市场所代表的利益群体的价值也在不断提升,所拥有的话语权不断加重,也更强化了资本市场的重要性。

    资本市场正在经历一场意义深刻的革命。

    二、市场发展的机遇:制度变革与金融创新

    2004年国务院出台的《若干意见》是证券市场发展至今为止出台规格最高的政府文件。由最高层自上而下所推动的制度性改革,有利于协调不同利益群体的矛盾,提高制度推行的效率。包括分类表决制度等一系列触及市场根本制度问题的政策,在2004年都得到了推动和实行。这些制度将有效地降低A股市场的风险溢价,提升A股市场的投资价值,为中国证券市场长期发展奠定良好基础。

    我们认为对于投资者而言,制度变革和金融创新应是市场发展中需要密切关注的机遇。而在2005年,政策与金融创新的推进,都将较为密集,成为影响投资者阶段性预期的重要因素。

    对于股权分置问题的解决尝试,应是制度变革中最值得关注的方向。虽然我们认为系统地解决股权分置问题的基础性条件还不完善,难以在2005年彻底解决股权分置问题。但我们认为在2005年进行国有股减持试点的可能性较大,这将阶段性地提升投资者的预期,并将对市场形成正面的推动力。

    金融创新方面,通过衍生工具的发展,以扩展机构盈利模式,提高市场活跃度,是随着机构投资者不断大规模发展的必然方向。目前关于ETFs的推行,就是金融实质性创新的开端,将为投资者提供阶段性的赢利点。

    三、人民币升值预期提升证券市场价值

    对于人民币升值的问题,自2002年以来就一直是市场各方关注的焦点。中国竞争力的提升,美国所采取的弱美元策略,以及贸易摩擦不断加大的政治压力,成为人民币升值预期的重要解释。在中国政府承诺实行更为灵活的汇率制度以及相关的基础制度建设日益完善的背景下,市场对于人民币升值的预期更加提升。

    人民币升值预期,在资金流动效应和中国资产价格提升上已经得到体现。2002年以来我国国际收支平衡表的误差与遗漏项数额由负明显变正；外汇管理局在全国范围内的专项检查中证实,个别银行和企业存在一些违归办理收汇和结汇的行为,还有一些境外外汇在境内结汇后进入了我国房地产和证券市场。海外投资者通过QFII积极获得进入中国市场的投资额度；H股市场也在人民币升值预期下,成为资金追捧的对象。

    这种状况在2005年的市场中仍将延续。从政府决策和经济运行的角度分析,一次性、大幅度上调人民币币值将不可避免地对经济运行产生巨大的负面冲击,政府对放宽人民币汇率浮动范围和人民币升值会采取谨慎态度。我们预期在2005年政府出于国际政策协调和缓和贸易摩擦的需要,有可能会适度放宽人民币汇率的浮动范围,并允许人民币小幅升值,我们估计升值的幅度不会超过3％；时间上最快有望在下半年实现(具体分析详见陆文磊所作《2004金融运行分析和2005年展望》)。

    但我们认为在2005年,对于人民币升值的预期将超过经济解释。在人民币升值预期下,中国资产受到全球资金的关注,其所引发的逐利资金流动对资产价格的影响不可小视。同时在2005年,强化人民币升值预期的外在因素仍然存在,无论是美元弱势的持续,还是资金对于H股的关注等,都将对国内投资者的预期产生影响,并反映到股票市场的价格表现上。预期人民币升值将是2005年重要的阶段性博弈主题。业绩能够保持良好增长,同时受人民币升值利好影响的行业,如航空、纸业等,都会受到投资者的特别关注。

    四、汇率上升情况下的海外市场比较

    海外市场的发展实践,是我们分析汇率变动对证券市场影响的一个重要方向。在1980-1989年期间,东亚"四小龙"所处的经济发展阶段和中国目前的状况有一定的相似性,都处于重工业化初步完成,金融市场面临开放,而利率和汇率政策都处于改革阶段。

    韩元对美元在1981年到1986年处于贬值阶段,而从1986年到1989年处于升值阶段, 利率在1984年上调以后随后几年保持平稳。股市在1986-1989升值阶段出现大幅上涨。新台币对美元从1985年到1989年处于升值阶段,利率在1981年到1986年处于下降阶段,1989年出现大幅回升。股市同样在1985年-1989年出现大幅上涨。

    通过海外市场比较可以发现,在汇率上升阶段,对于股票市场的确将产生较强的刺激作用。这也解释了投资者基于人民币升值良好预期的原因。但同时我们也必须看到,汇率趋势性的变动,以及较大的上升幅度,是促进市场大幅上涨的重要条件。在我国汇率体制改革还处于谨慎推行阶段,人民币大幅升值的可能性很小,对市场影响更多还是体现在投资者预期变动上。 


                           策略:谨慎应对 积极防御

    积极防御方向之一,是建立在对市场整体相对平衡格局的基础上,加强对市场大波动机会的把握。我国市场在经过三年的价格调整和业绩上涨后,已经有相当部分公司达到了基本合理的估值区间。

    考虑升息的因素,我们认为A股市场合理估值水平在17--20倍左右；从相对估值角度,我们认为A股与H股的合理溢价水平为25％--50％。考虑到这部分估值合理的公司在2005年仍能够维持10%以上业绩增长,则估值下降的空间将受到支撑。

    同时市场的新增资金供给,包括新基金、QFII及保险资金等,主要是集中关注于这部分公司,将在市场过度下跌中形成资金支持。所以,我们建议投资者在防御中也积极关注市场过度反应的波动机会。

    需要强调的是在把握市场波动机会中对风险的控制。随着市场机构化的不断加强,市场参与各方的信息获取能力和研究能力更为接近,市场有效性显著提高,导致市场趋势转折的停留时间不断缩短。这要求机构投资者预期操作的提前,以及在市场趋势中更加强对于中低风险部分的把握。

    积极防御方向之二,是我们建议投资者通过不同类型股票资产风险收益的细分和匹配来提升投资组合的有效性。在4季度的投资策略报告中,我们将股票资产分为稳定资产、增量资产和博弈资产三类。建议投资者以稳定资产为核心获取稳定市值增长收益,增量资产为积极关注方向,优化组合,对博弈资产择机操作提升收益的策略建议。在此,我们仍然坚持以这三大类资产的配置方向,并进一步细化。 

    稳定资产:采取增长＋估值＋波动的严格筛选标准

    增长稳定:是指未来增长具有较强可预见性。在内生性回报率提升和外延性投资规模扩大,这两种增长方式中,我们更倾向于前者。

    估值合理:依据目前研究员判断,刻划出公司动态的PEG指标和静态的PB/ROE指标,选择其中不显著高于平均值的公司。

    波动平稳:根据历史和预测数据,将PEG、PB/ROE对应于不同的波动率。从而剔除那些看起来似乎较便宜(PEG很低)但实际波动率非常大的公司。 

    增量资产:收益来源与博弈价值

    对于增量资产,也就是对于股票一级市场的积极关注,我们认为是在构建防御组合中有效的策略。

    我们认为在新股询价制度下,通过一级市场的申购收益率在2％--4％之间；同时在新股恢复发行后,2005年较大的新股发行规模是可以预期的,虽然将对二级市场带来冲击,但对于一级市场的参与者而言却是一个好消息。从另一角度而言,大盘新股的冲击可能造成相关资产的阶段性低估而带来之后回复的机会。另外在新股询价制度和分类表决制度正式推行后,投资者对于股票新发行和再发行定价的话语权都大大增强,低成本介入优质资产的机会增加也将刺激新资金对于增量资产的关注。 

    博弈资产:时机把握,风险与成本控制

    2005并不缺乏博弈的焦点,包括:瓶颈行业(包括基础能源、资源、运输行业)由于供需继续紧张,短期内价格再次上扬；受下游部分消费服务行业可能实现加速增长,导致预期市盈率水平降低；农民收入增加,农业持续好转,带动部分行业增长；升值、升息带来的静态、动态影响；3G牌照、有线网、数字电视标准等带来的IT热潮；通货膨胀过程中,一些公用事业行业价格变动；资源类股票估值体系重构(从PE,PB到资源品价格主导定价)；新的大盘股发行可能导致部分同类股票估值过度反应。这些事件都可能构成2005的投资主题,从而为我们提供博弈投资机会。

    基于我们对于经济回落,以及业绩增长显著放缓的基本判断,我们建议投资者仍主要以防御性的参与稳定资产和增量资产为主,而对于博弈资产则在控制参与资产比例的情况下择机参与。时机把握、成本,以及风险控制应是参与博弈资产最为关注的要点。

    对于参与时机的把握,关键也就是对于市场预期的把握,其中包括投资者预期集中所带来的机会,如人民币升值预期；也包括投资者过度预期所带来的机会,如对业绩阶段性回落的过度预期、对升息影响的过度预期、以及对新发大盘股冲击的过度预期等。

    对于成本和风险的控制,我们认为新发资产及可匹配资产的替代是有效的策略。