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证券市场是分散决策的，政府的呼吁和号召只是投资者判断市场、进行投资决策的一个参照。如果说银行主导的融资结构，可以通过政治动员来进行的话，那么，如果没有相应的风险补偿和投资回报，我们不可能期望投资者持续地为没有回报的投资提供资金
近年来，金融界开始意识到提高直接融资的重要意义，但是，成效并不明显。实际上，日本自从“金融爆炸”以来，也一直在积极着力提高直接融资的比率，采取了许多改进
的措施，但是实际效果并不明显。因此，我们不能低估提高直接融资比率的难度，要寻求一些深层次的原因。
从2001年、2002年到2003年，银行贷款占企业融资的比例分别为75.9%、80.2%和85.1%，2004年继续上升。这种单一的融资结构导致企业资本金不足，全社会投资杠杆率非常高，孕育着非常大的金融风险。2002年美国股票市场的总市值与银行储蓄存款之比为1.57∶1，但中国2002年、2003年股票市场总值与银行储蓄之比分别为0.17∶1；0.13∶1。一方面，企业融资过度依赖银行贷款，银行不仅因资本充足率过低难以支撑信贷的超量扩张，而且大量中长期贷款实际变相成为企业资本金，增大了银行系统的贷款风险。
衡量金融体系风险的另外一个常用的指标是M2/GDP，值得关注的是，近年来这一指标持续升高，2003年为187%，2004年6月末达到200%，达到国际最高水平。从国际金融监管的经验看，这一指标过高，往往蕴藏着较为严重的金融不稳定因素，东南亚金融危机之前，主要的危机爆发国家的这一指标均居高不下。这一指标的持续上升表明我国的经济增长具有明显的信贷推动特征，而且信贷资产的运用效率趋于下降，风险过度集中于银行体系。全社会资产负债率持续提高，政策性的信贷紧缩对经济运行的冲击明显加大。
传统调控思路可能已到尽头
近期市场在多重政策利好的累积效应下不涨反跌，这说明，我们不能继续依靠计划经济体制下所惯常采用的做法来调节已经充分市场化的证券市场，不能仅仅依靠官员的表态、领导的批示、主要媒体的社论等形式，而必须寻求证券市场运作的内在规律。实际上，证券市场对于政策刺激的反应，已经一次比一次弱，市场已经越来越理性。
从经济体制的信息、决策、激励等环节考察，银行主导的间接融资系统，比较适合于集权式的决策；而证券市场是分散决策的，经济民主程度比较高的，是由千千万万的投资者和上市公司、证券公司、基金公司等基于自身的判断和利益分散决策，政府的呼吁和号召只是它判断市场、进行投资决策的一个参照。如果说银行主导的融资结构，可以通过政治动员来进行安定团结贷款的话，那么，如果没有相应的风险补偿和投资回报，我们不可能期望投资者持续地为没有回报的投资提供资金。因此，至少在决策方面，证券市场已经是高度市场化的，是有分散的利益主体的，它们是自己独立进行风险、收益决策的。从实际的市场反应看，继续沿用传统的、集中决策体制下的一些调控思路到证券市场的模式可能走到尽头了，我们必须要摸索，政府怎么才能够在尊重市场规律的基础上，跟市场主体之间达成一个均衡、达成一个利益共享的机制。比如对一些重大的体制问题，如果政府没有明确的回答，投资者往往就会视为重大的不确定性，这是无法回避的。比如股权分置问题；比如股指在创新低、而筹资压力依然很大的问题等等，政府必须有明确的回答，一个尊重市场规律的回答。在这些问题上，应付式的表态已经变得越来越不具有市场影响力。
国银改革尚存隐忧
目前，中行、建行的改革已经起步，工行、农行正在报方案。但在治理结构方面，尽管有一些形式的改变，依然存在不少的隐忧。
最近，我在着手做一个研究，就是在中国现有的国有银行股份制改造中，中国银监会制定的关于银行内部治理的十条和OECD(经济合作发展组织)关于公司治理的原则，和巴塞尔银行监管委员会出台的关于银行公司治理的基本指引进行了对照。可以说，国有银行的治理与国际惯例在形态上很类似，都有董事会，都有股东大会，但是逻辑上和实质上差异非常大。
比如说，巴塞尔银行监管委员会总结全球银行公司治理的一个核心是，要有一个负责任的、合格的董事会，而我们可以反思一下：我国国有银行的董事是怎么挑选的、如何衡量其是否合格、是否都具有丰富的市场经验，到底是向股东负责还是向董事会还是其他单位负责，董事会是否有权力影响整个运行？
此外，我国银行体制上还有一个比较特殊的现象，比如人事。中国的银行中，人事的权力是最敏感的，银行的总经理作为一个CEO，对正常的人力资源配制没有直接影响力，这使我国银行很难像一个规范的股份公司一样进行运作。
再比如我们国家既借鉴了美国的董事会的架构，同时又借鉴了德国的监事会制度。德国设立监事会的重要原因之一是因为董事会参与了实际运行，要设立另外的机构监督监事会。而我国银行的监事会往往是纪委书记兼任，他要分管部门的，他也直接参与了经营活动。所以内部的治理上现在大概的架构是已经具备了，我们说这是进步，但是实际上内部职能分配和治理定位上非常困难，还存在着潜在的利益冲突。将来上市之后，在国内上市还好协调，要在海外上市就会有问题。比如，如果党组决定的事情，股东大会否决了怎么办？这些缺陷，这些隐忧，如果不明确答复，可能会有问题。我们国内的审计署的报告可能会导致为数不少的赔款，这是传统的政府运作模式和现在金融市场运作规则的冲突，表现在很多方面。 (作者为国务院发展研究中心金融所副所长)
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