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---2005年证券市场运行趋势及投资策略
编者按：本报今起推出“知名机构展望2005”专栏，系列介绍国内外知名证券金融机构、国际金融组织对2005年世界经济与全球投资市场的看法，介绍对中国内地投资市场的见解与策略。
在经济全球化的背景下，无论是个人，还是机构投资者，了解市场博弈者的思路与策略，有时甚至比了解具体的投资品种还重要。今日首推海通证券研究所的报告，供读者参考。
基本判断：
◎与2004年相比，2005年宏观调控对资本市场的负效应将有所减弱。
◎汇总影响2005年证券市场的各类因素，可以看出，2005年市场的环境整体将好于2004年。市场参与者的运营环境会有所改善，投资者信心将不断增强，股市有望在2005年中，在市场化力量的推动下，走出低谷。
◎根据DDM模型，A股的理论估值区间为14-18倍，但如果考虑到全流通溢价的存在，当前A股的定价水平处于合理状态。
◎2005年主流资金新增量较大，资金紧张的程度将大大缓解。
◎2005年上市公司业绩仍继续维持高位，但增长率下降。海通重点研究的110家上市公司预测显示：2005年的净利润比2004年预测值上升16.04%，远低于2004年45.56%的增长预测。
投资策略：
◎中国股市走向市场化的进程已不可逆转，2005年将是这一进程中非常重要的一年。
◎2005年股市总体运行环境的好转将使股指呈前低后高的箱体运行模式，与2004年前高后低的箱体形成对称。
◎受上市公司业绩增长率下降，制度化、市场化建设中出现的不确定性因素影响，箱体高度依旧受到制约，箱体主体区间1250-1700点。如果全流通变革方案或试点方案出台并实施，市场格局将重构。
一、影响证券市场运行的宏观因素
与2004年相比，2005年中国经济增长率将有所回落，我们预计GDP为8.0%-8.5%，固定资产投资增长18%-20%，社会消费品零售总额增长12%-14%，广义货币增长14%-16%。受粮食价格涨幅和部分过热行业投资增幅双双回落的影响，预计2005年通胀压力有所减缓，居民消费物价涨幅为3.0%-3.5%。
1、利率走势。我们认为，2005年人民币加息压力仍然存在，但总体来看，加息幅度十分有限。预计2005年内人民币利率将上调0.25-0.5个百分点，2005年第一季度再次加息的可能性比较大。这主要是考虑到通胀压力有所减缓，而通胀压力缓和的原因：一是2005年新涨价因素不多；二是经过两年上涨，粮食价格涨幅将回落；三是供大于求的格局将继续存在，中国物价没有大幅上涨的动力；四是上游产品价格上涨很难传递至最终消费品领域。
2、汇率问题。从长期趋势看，人民币升值的压力继续扩大，但预计2005年人民币汇率将继续保持稳定，汇率形成机制改革将有所突破。我们认为2005年人民币汇率将继续保持稳定：一是人民币汇率走势反映了中国经济的基本面，不存在被严重低估的问题；二是人民币升值不能解决中国对一些贸易伙伴的顺差问题；三是人民币升值将对中国经济产生负面影响。在目前环境下，如果仓促改变汇率政策，将引发一系列国内问题，如就业率降低、银行不良资产率上升及经济增长放缓等问题；四是人民币保持稳定是维持地区金融安全的要求。人民币保持稳定不仅事关本国以及世界贸易的持续发展，作为价格体系中最重要的成分之一，汇率的稳定还涉及到本国以及相关地区的金融安全。因此，从中国本身的经济发展乃至全球经济稳定考虑，汇率形成机制的逐步改革显然要比既定机制下调整汇率水平重要得多。
二、2005年宏观调控对资本市场的负效应将比2004年减弱
对2005年宏观调控走向，我们有两个基本判断：一是2005年宏观调控压力仍然存在，宏观经济政策面总体偏紧，但是宏观调控力度将小于2004年；二是2005年货币政策、财政政策、土地政策等三大市场化调控手段将密切配合。
2005年宏观调控将更多地强调市场化手段的综合运用，行政干预会逐渐淡化。与2004年相比，2005年宏观调控对资本市场的负效应将有所减弱。
三、2005年证券市场制度化、市场化建设的力度将会增强，速度会加快
从长期来看，市场力量最终将起主导作用，但在新兴市场中，在其制度建设没有完成之前，政策的力量却往往是巨大的。对于当前的中国内地证券市场，制度建设远未完成，在制度建设的进程中，投资者仍需要根据政策的逻辑思路，判定当期市场的机会与风险。我们认为，中国股市的市场化进程已不可逆转，2005年将是这一进程中非常重要的一年，股市制度化、市场化建设的力度和速度将会明显增强和加快。
1、2005年从制度上解决股市问题的迫切性大为增强。2004年9月管理层对证券业在资本市场改革中的重要性的认识发生了重大转变。此前人们认为，证券市场虽然存在较多问题，但仅局限于证券业范围内，可以慢慢加以解决，但今年的德隆事件、券商危机引发的资金危机所暴露出的种种问题，不仅危及券业兴衰，更牵扯并延伸到银行系统，使管理层意识到如果不尽快妥善解决证券业中的种种问题，不从制度上根本解决问题，其累积的风险将有可能波及整个金融业，甚至会影响以银行为中心的金融体制改革。因此，管理层对证券业进行了较大力度的清理整顿。可以说，下半年管理层推进的券商整顿并不是简单地为救治券商，而是有其深刻含义的。
由此，我们推断：一、政府解决证券业问题的决心已经加大，动作可能加快，股市政策将可能直指根本，从根本上解决问题。二、考虑到现阶段券业极其脆弱的承受能力及其对整个金融业的负面影响，2005年不太可能出现大利空政策，而有利于股市制度进一步完善、有利于保护投资者利益的政策将居多。三、股市政策的不确定性并不在于政策本身，而在于政策意愿与实际效果间的差异。
2、2005年股市政策的基本脉络。我们认为，2005年政府将会继续强力推出一系列的与股市制度性建设相关的政策措施，但是在诸多的政策中，股权分置问题将是其中的核心。这些政策将进一步夯实股市的未来基础，增强股市后劲。
市场资金供给转暖 公司业绩增幅回落
资金总量：2005年市场资金紧张的局面将缓解
在宏观调控、升息、券商综合治理等多种因素影响下，2004年股市资金供应紧张状态较为明显。通过对相关因素的分析，我们认为进入2005年，资金供给的紧张状态将有望缓解(见表1)。
一、影响资金总量的8大因素
1、宏观调控因素。2005年，宏观调控将向市场化方向倾斜，这会导致总量控制在一定范围内，但结构将得到优化。2005年固定资产投资增速会保持在相应的较高位置，因而资金供应量不会再度低落到2004年年中的水平。2005年资金供应总量相比较会有一定程度的放松。从总量上判断2005年的股市资金供给大背景会有所转暖，极端时期已经过去。
2、加息因素。加息既可能显示管理层对中国经济增长的坚定信心，但也可以认为是针对房地产泡沫以及投资热潮的警示。股市处于加息预期中，对于资金持有者的心态产生的影响虽然偏空，但又不能简单界定其性质。
3、人民币升值因素。解决投机资本的根本做法在于彻底消除汇率升值预期，如果升值时机恰当，就可以一举消除升值预期。升值对于股市应该属于利好，如果是汇率形成机制方面的松动则可能带来持续时间较长的升值预期，资金的流入将是源源不断的；如果是一步到位的方式则可能在爆发式的资金涌入之后就会失去动力。
4、房地产市场因素。房地产相关指数的确在一定程度上同股指呈现逆向关系。这种现象背后的原因应该是资金在虚拟经济和实体经济之间的流转所造成的。房地产行业快速增长的势头将改变，至少可以认为其对股市抽离资金的作用会趋于减少，甚至出现资金回流的格局，今年2月以来房地产指数的逐步回落有望给股市一个更宽松的资金环境。
5、港股市场因素。历史上，H股的走势和成交量都和上证综指呈现出较为明显的逆相关性，但自去年年底以来，两个市场无论在走势上还是成交量上都逐步呈现同方向运行，这很可能显示了内地股市的国际化程度在不断提高。未来H股市场对于内地股市来说，也许可以从反向指标转变为一个先行指标。在人民币不可自由兑现的前提下，推出QDII对内地股市资金供给影响很小。
6、新股恢复发行时间因素。2005年新股将恢复发行，但是在春节前可能不会是大规模发行，大量的新股供应可能要到春节以后，在一季度初的一段时间内筹码释放压力不大。但估计在一季度末或二季度初，发行进度会加快。市场高峰期，恐慌心态可能导致股指走弱，密集期过后则会趋于正常。
7、大型国企上市因素。在国际化的大背景下，越来越多的大型国企可能在境内外同时实施IPO。发行定价会以较低的国际询价结果为依据，从而拖累A股的估值水平；但当新股在内地上市时，它们又会同A股整体估值水平相接轨。上市前的心理预期以及比价效应产生的利空冲击会较大，但真正上市之后的冲击力度则会逐渐淡化。风险承受度低的资金有望加速流向一级市场。
8、新股定价改革因素。市场化定价是未来的趋势，在国际化大背景下IPO市盈率的降低是长期趋势。统计表明新股IPO时定价过高已经是普遍存在的问题、而且市场也用自身的力量在作修正。
新股询价市场化的推广将导致机构投资者降低收益预期，同时还要考虑锁定期的问题(一般是3个月)，因此发行价与市场价接轨是未来的趋势。但新股发行市盈率立刻暴跌至国际上的10倍标准也是不现实的。优质企业或者是稀缺品种反而可能会在询价启动初期因为被低估而存在机会。
二、资金结构：2005年主流资金结构多样化，非主流资金不可小视
从主流资金总量的结构来看，在存量资金中，基金公司仍然是占有绝对优势，但主流资金增量结构分析却显示，保险投资资金和QFII的地位在加强，这可能会使得2005年股市中投资价值取向出现一些新的变化特征(见表1)。我们认为，QFII和保险市场份额的增加，将对市场的整体价值取向产生越来越大的影响，稳健和保守可能是未来更加明晰的取向。
上市公司整体业绩：维持高位，但增长率下降
我们分析认为，影响2005年上市公司整体业绩的因素有两个，即投资水平与价格走势。
从2004年三季度上市公司业绩构成看，上市公司的主要利润来自金属与非金属、石油化工这两个行业，而且这五年以来这两个大行业的利润比重不断上升。这两个行业的增长情况主要受到投资的影响，而他们的利润显然是受价格控制的，因此，投资水平与价格状况关系对2005年上市公司的整体业绩将产生较大影响。
从这个角度出发，我们对投资、物价与上市公司的盈利能力进行了相关分析，从相关性的检验来看，上市公司整体的盈利能力与当期的CPI呈现高度的相关性，相关系数达到了0.947,而与投资增长率的相关系数相对较弱，尤其是与当期的投资增长率的相关系数，从上市公司盈利能力与投资增长率中，我们基本可以看出，投资增长率达到定点后一年，上市公司的盈利能力基本就达到了顶部，从相关性检验中也可以清楚地看到这样的结论，上市公司的盈利能力与前一期的投资增长率相关性更大、更显著，达到了0.757。
我们据此构建回归方程，它能够通过各种检验。从中短期来看，国内经济增长的模式不会发生大的变化，上市公司盈利的手段不会有根本的改变，因此，我们认为以此来预测2005年上市公司的业绩状况不会有大的出入。
如果2005年的CPI在3%-4%之间，从分析中我们可以看出，上市公司的业绩增长情况不高，考虑到加息的因素，每股收益的增长率就很低了。我们认为2005年上市公司的业绩增长幅度基本不会超过10%。
根据海通行业公司部的研究，从海通重点研究的公司看，重点跟踪的110家上市公司预测2005年的净利润比2004年预测值上升16.04%，远低于2004年45.56%的增长预测。
因此，2005年，在投资水平下降、物价水平适中、加息等因素的影响下，上市公司整体业绩的增长率将大大下降，但是上市公司业绩的集中度将进一步上升，这种情况不仅反映在行业间，而且还反映在行业内部的差异上。
值得关注的重点行业
根据我们对整体利润的判断以及海通行业研究员对2005年行业的判断，我们列出了2005年值得重点关注的行业(见表2)。
视点：A股合理估值区间在哪里
1、A股估值及多因素修正分析
2004年股市投资中理性成份增加的一个显著特征是投资者，尤其是机构投资者特别重视对A股进行估值分析，各种估值方法以及所谓的国际估值比较分析受到高度关注。
实际上，现在通常所说的国际估值方法一般是指西方投资学原理中的定价理论和估值方法。然而，要将我国内地A股市场纳入国际化的定价体系，要走的路还很长，它的逻辑路径是：消除A股市场的制度缺陷-实现A股定价方法市场化-估值方法国际化-在同质化环境下对A股估值进行国际化比较。
在目前中外股市运行环境存在较大差异和A股定价方法非市场化的背景下，将A股与国际股市进行绝对化的比较，可能会使我们不能恰当地看到A股的真实投资价值所在。因此，我们首先应该按照一般通用的估值理论和方法，给出一般估值模型下A股理论估值区间，然后在充分考虑与成熟市场股市差异的基础上，以全流通变革可能形成的溢价，对A股的理论估值进行修正，再综合研判当前A股定价状态，以指导我们的投资判断。
我们认为，在当前我国内地A股市场化程度还比较低，股市还处于制度建设期时，应该强调的是A股投资的全球化视野，看到A股市场化建设进程中的阶段性特征和时间的延续性，看到A股市场量变的过程和其中的机会，而不是仅盯着质变的结果。
2、DDM模型的估值结论：A股理论估值区间为14-18倍
我们采用三阶段股利折现模型(DDM)，测算中国股市在理论上的合理市盈率水平。根据我们的计算，理论市盈率随着资本成本和增长率的不同而显著变化，从最低的9.8倍到最高的25.32倍，其中我们对初期股权资本成本以及两阶段的增长率估计，测算中轴为16.22倍，较为可能的市盈率范围为14-18倍。
3、全流通对A股理论估值的修正
全流通问题对A股估值的影响是复杂的。全流通变革将是中国股市惊险的一跃。这一跃，将极大地影响甚至改变A股现在的估值状态。
据海通研究结果显示，有四种可能的全流通方案：即配售类、送股类、缩股类和回购类。这四种方案对A股估值的影响如何呢？分析显示，四种方案均为有效提升现有A股的估值水平。
这里，我们以海通研究所认为最有可能的配售方案为例，估算其对A股估值的影响程度。我们认为在考虑全流通补偿方案后，较为合理的市盈率，以2004年10月24日为例，A股市场总体市净率为2.27倍，处于2-2.5倍之间，总股本与流通股比例约为3.56，考虑到部分A股上市公司也在其他市场上市，因此我们认为最大配售比例不会超过2.5。
由此，我们估计在考虑全流通补偿下A股市场合理市盈率为21-27倍，具体取值依赖于全流通对流通股股东的补偿程度。
目前A股市场市盈率略高于21倍，相对应的全流通补偿约为1：0.8。我们认为未来的全流通方案优于或等于这种方式的可能性是相当大的。因此A股市场目前基本处在合理估值区间的下沿，从估值水平来看具有一定吸引力。
但是，假如全流通变革中并不对现在流通股东进行补偿，那么，现在A股的定价就高于理论上的估值区间。
与此同时，我们还对中国特有的经济环境和股市环境中影响A股估值水平的多种主要因素进行了定性分析，如中国经济增长的长周期特征、汇率制度、股市制度优化以及制度变革中的“试错”等，以期全面客观地判断我国A股估值水平。
表1 主流资金存量和增量规模估计(亿元)
资金存量 资金增量
社保基金 200 140
企业年金 50 400
保险资金 0 800
证券投资基金 1625 685
QFII 250 410
总和 2125 2435
资料来源：海通证券研究所
注：存量资金规模估计时对于证券投资基金假设其股票仓位为65%，增量估计时取中位数
表2 海通重点关注的行业
石油与天然气
石油化工：预期石油价格将在2005年均价维持在40美元的水平，乙烯的供应缺口将保证化工业务的毛利率的水平继续维持在高水平。国内公司的估值水平已经与国际公司持平甚至低估。
采掘
2005年煤炭需求依然旺盛，而先期投入不足、对乡镇煤矿的政策限制以及铁路运输的瓶颈导致有效供给不足，煤炭价格仍将小幅上涨，2005年煤炭上市公司在今年业绩的大幅度增长基础上还会有10%以上的增长。建议增持。
交通运输
机场航空港口：经济增长、消费升级、民航体制改革带来航空业的快速增长，由此带来机场收入的增加，机场类个股估值基本合理甚至低估。对航空业来说，人民币升值预期和石油回落的可能性构成利好。建议增持。同时，港口高增长仍可期待。
公路铁路：目前年我国铁路货运装车满足率仅达到三分之一，处于极度供不应求状态，而无法得到满足的需求转向了公路需求使其成为受益者，而2004年对综合超载的治理政策对高速公路板块构成利好。
纺织服装
2005年纺织服装行业配额放开，面料和高支纱线企业受益最大，而服装行业的竞争则可能导致其毛利润水平下降。此外，中国具备资源优势的羊绒行业值得中长期看好。
旅游服务业
作为朝阳行业和非周期行业的代表之一，旅游服务业在2005年仍将保持快速增长，虽然整体行业存在行业景气和部分公司业绩增长乏力的矛盾，但景点类上市公司以及有组织结构创新的酒店服务类公司仍值得关注。
商业贸易
零售：宏观调控背景下的良好防御性品种，行业面临高速扩张机会，这意味着并购和重组机会的增加，同时，2005年零售的全面开放带来了外资竞争的压力，以低财务风险、投资收益良性循环、行业龙头、有跨地区并购重组机遇、拥有独特优势的地方公司五大标准进行择股。
贸易：受基数过高及入世效应递减的影响，2005年中国对外贸易的增速将低于2004年，但仍有望保持15%左右的较快增长。单纯的贸易公司的生存空间不断缩小，通过战略转型，向上下游延伸，形成产运销一体的综合性公司值得看好。
影响市场因素汇总
2004年 2005年 趋势
政策 正面 向好
资金 负面 正面 向好
业绩 正面 负面 向差
估值 中性 中性 持平
上海证券报 海通证券研究所
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