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编者按：有人把2004年股市定性为夭折的牛市，有人则把它看作是春天的使者。2004年究竟能告诉我们什么？2005年是否值得期待？这些您关心的问题将在今天起推出的《年终特稿.盘点2004》与随后推出的《年终特稿.展望2005》两个专栏中解答。
系列化的重大政策出台将把2004年浓墨重彩地写入沪深证券市场的历史画卷。然而，政策大年并未造就政策大市，与利好政策频繁出击相伴随的是市场重心的梯次下移。
这对多年来一直寄希望于政策救市的投资者来说，无疑是一个沉重的现实。然而，市场自身规律的运行，并不会因为主观愿望的向背而改变。在市场结构发生重大变化的整体环境下，政策的影响和效果正被赋予新的特征和涵义。
应当说，今年的市场政策无论在出台背景还是在制度创新上，均为沪深证券史上所罕见。国九条把资本市场提高至国民经济发展战略的高度加以重新定位和审视，明确了资本市场的发展方向，澄清了思想上的一些模糊认识，具有划时代的意义。近期发布并实施的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》更是前所未有的制度性突破，将提高中小股东地位，在现有体制框架内最大限度地保护中小投资者的利益。
政策效应为何弱化
如此力度的政策措施，却没有出现相应力度的市场行情，原因又是什么呢？
首先，投资者结构的变化推动了投资行为的市场化。经过近几年的超常规扩容和发展，基金等理性机构投资者的力量已占据主导地位，价值投资理念成为贯穿市场发展始终的主流投资理念。而伴随价值投资理念崛起的必然是政策效应的弱化，价值投资关注的是公司经营状况和成长性，而短期政策面的支持并不会立即改善公司的基本面。所以，在很多情况下，机构资金不会因为一则利好而盲目做多。从当前的宏观经济和政策环境看，估值水平的走低直接限制了市场的做多热情。
其次，股市价格的形成机制正在向市场化转变。近年来，基金等机构力量的迅速壮大，已大大缓解了资金方面的瓶颈，但市场的整体估值水平却逐步走低，原因在于决定市场走向的力量正由资金拉动型向价值推动型转化，股票的内在价值成为其价格的决定因素，单纯资金面的改善已无法构筑市场走牛的基础。价值回归的力量迫使庄股模式下的价格投机逐一走向破灭，由此导致了2001年以来股市泡沫的持续挤出效应。然而，在价值回归基本到位的同时，市场并没有出现估值水平走高的制度性预期。在股权分置等重大制度性问题没有解决的情况下，市场很难形成资源配置和用手投票约束的有效机制，公司素质的提高缺少根本的制度性约束和利益性驱动，投资者的分红回报无法得到保障，这显然会直接影响机构投资者对公司价值水平的判断。
第三，政策出台的侧重点致力于市场化、规范化、国际化改革。回顾一年来出台的政策，这些特征体现得甚为明显：一是涉及面广，系统性强。不是对某一方面的修修补补，而是全方位的政策设计和完善，涵盖制度和产品创新、强化监管、提高公司素质、拓宽资金渠道、风险控制、对外开放等各个方面。二是打破行政分割，减少行政干预。在组织构架上不是证监会单独推行，而是由相关部门成立专门小组，统一规划、协调解决，以保障制度制定和推行的权威性、有效性和及时性。三是标本兼治，长短结合。面对长达数年的熊市心理，管理层不是采取直线式的单纯市场化策略，而是充分考虑市场的承受能力，在维护市场信心的基础上，循序渐进地推进市场化改革，不失时机地充分利用短期效应明显的一些政策措施，如股票质押贷款办法、保险资金直接入市、企业年金入市、商业银行设立基金等，对于营造稳定的市场环境发挥了重要作用。
市场化改革使股市成熟
毫无疑问，市场化的政策趋向是根除沪深股市痼疾的根本手段，尽管我们正为之付出并将继续付出较为沉重的代价，但这是正本清源的需要，也是立足长远的需要。虽然2004年的政策推进并未让投资者在股市中拿到多少实惠，但毕竟让他们看到了一些市场化的运行轨迹，股市经济晴雨表的功能正在悄然发挥。
从这一点看，投资者或许不会再将年初的大行情完全归功于国九条的推动，也不会因为年末股市低迷而埋怨政策的无力。我们的股市正在走向成熟和理性，面对经济从繁荣到调控下的回落压力，政策的推出虽然给出了更为有效的制度设计，但却无法给出股市价值短期向好的预期，这不是政策的无奈，而恰恰是市场化的政策手段对旧有政策市的弱化，和对市场化投资行为的认可。
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上海证券报 华泰证券研究所 庄虔华 杨荣仁
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