防范投机者对股价的恶意操控

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　　内容提要：投资与投机都是股票市场交易活动的一种基本活动方式，投机有其自身固有的价值和缺陷。在我国股票市场上，投机者身份比较隐蔽，一般投机与恶意操控投机缺乏严格区分。市场机制不健全、信息披露不规范以及券商监管失控等原因导致了股市坐庄的恶意操控投机盛行。如何防范这种行为成为管理层和上市公司的共同责任。管理层有必要适 时推出市场做空机制，区别对待正常投机和恶意操控；改善监管思路，加强市场自律性监管机制；营造资本市场良好的法律环境，严惩市场操控行为；打通券商融资渠道，加强券商资金账户管理等。上市公司必须规范上市公司信息披露，改善投资者关系管理。

　　投机者的身份鉴别

　　事实上，投资与投机是证券市场交易活动的市场参与者最基本的行为方式，投机者与投资者一起成就了股市的繁荣与衰退。证券分析大师格雷厄姆在经过了大量的市场分析和理论研究之后，明确地指出：“投资是指经过详尽分析后所进行的本金安全且有满意回报的操作；相反，与之不合的就是投机。”　

　　可见，投资与投机最本质的差别在于能否获得安全性的收益。从市场参与者股票买卖的对象、有无安全的价值标准、付款的方式和资金的来源、持有股票的时间长短、以及是否预期风险收益等特征可以对二者进行具体区分。投机者往往是天生的风险偏好者，自有资金投入少，他人资金投入多；追求股票涨跌的差价收入，淡化股息收入；注重短线炒作，不屑于中长期持有；偏好技术分析方法，忽视基本分析。

　　市场参与者行为方式的多样性决定了其身份的可转换性。也就是说，市场参与者的身份是其内在行为的外在表现，它并不是永恒不变的。在我国的股票市场上，投机者身份表现得非常隐蔽，市场参与者身份的可转换性表现出单向性。受管制的私募基金和市场游资是十足的投机者，缺乏“详尽分析”所需专业基础知识的中小散户中也存在着许多投机者，专业水平较高的诸如券商、基金、QFII等机构当中同样潜藏着大量的投机者。

　　投机的两面性

　　投机有助于平衡股票市场价格。投机者的低买高卖，既能对过于高涨的证券价格起到一定的抑制作用，又能对过于低落的证券价格起到一定的支持作用，使股票的供求状况随股票价格的变化不断地得到相应的调整，从而使证券价格达到动态平衡，股票定价得以向其价值回归，发现价值并最终体现价值。

　　投机有助于股票的流动性，活跃二级市场。由于有了市场投机者，证券交易的连续性才得以加强。市场投机者越多，证券交易就越频繁，证券买卖的流通量就越大，从而使得投资者买卖证券就越方便。如果市场参与者都作长期投资，则股票二级市场交易就会变成死水一潭。

　　但是，过度投机会颠覆资本市场。过度的投机会造成个别股票价格的暴涨暴跌，扰乱证券市场秩序。当整个市场投机盛行的时候，将很有可能产生崩盘的危机，影响整个社会和宏观经济运行的稳定性。二十世纪30年代早期，美国股市灾难导致的经济大萧条就是股市过度投机的一个明证。

　　市场做空机制缺位

　　长期以来，深沪股市中没有做空机制，这是市场运行和制度建设的重大缺陷，也是中国股市风险日益积累的重要原因之一。

　　市场做空机制是与做空紧密相连的一种市场运作的内在机制，它是市场参与者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向(包括短期和中长期)看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制。

　　在宏观层面上，没有做空机制，股市就没有真正的价格发现功能，难以引导社会的资源合理流向，大大助长了市场由于结构性缺陷而导致的价格高估的倾向。同时，虚高的股价需要企业更高的盈利以及更多的进场资金作为支持，而企业的发展规律以及增量资金在一定时期的局限性都会决定这种支撑是有限度的。当二者间难以达到平衡时，市场的总体风险就会急剧上升。

　　在微观层面上，市场参与者必须先低买才能高卖，不能先高卖后低买，而千百万市场参与者都在走这么一条单边的独木桥，自然只能容许少部分资金实力强大的机构主力走过去。投机者意欲恶意操控一只股票，必须逐步积累筹码，才能实现坐庄。当他们在低位建仓和拉抬的过程中，没有看空的市场力量与之抗衡，大量中小散户要么闲置手头资金，要么被动地紧随主力动向买进，这样，产生的效果是资金使用效率降低或加强了股价拉抬的力量。在股价已经处于高位的时候，由于市场参与者不能卖空，高位股价很容易掌控在庄家手中，中小散户由于筹码有限，往往是跟庄到半途已经弹尽粮绝，落得被套的命运。最终，庄家轻易地在高位脱手，从中获取差价收入或其他好处，侵吞了中小散户的利益。这种市场机制的缺位严重地打击了大量中小散户的市场参与热情，有失资本市场的公平原则。

　　不规范的信息披露

　　我国现行证券法体制在规范信息披露的立法方面除《证券法》之外，还有证监会发布的规章及证券交易所的规范性文件等，且已成体系化的特点。但是，受《证券法》立法框架的影响，信息披露制度范围狭窄，经济活动所要求的连续性不足，实务中极易给投机者恶意操控上市公司股价以可乘之机。

　　信息披露制度的不规范表现为对真实、准确、完整、及时要求的违背，导致法律盲点众多且流弊丛生，主要有以下几种形式：(1)信息披露不真实、不准确或存在重大遗漏。公司管理者为了自身经营管理中的利益，蓄意歪曲或隐匿真实、准确的信息，给投资者造成错觉，具有误导性和欺诈性。(2)信息披露不及时。公司管理层为规避有关重大信息对自身所造成的不利影响，不按照《公开发行股票公司信息披露实施细则》中规定的时限披露信息，过时的信息披露有如昨日黄花，对投资决策毫无价值可言。(3)信息披露不严肃。监管部门一再强调上市公司必须在其指定的报刊上按具体规定时间发布信息，但迄今为止，仍有一些上市公司在时间、场合和地点错位的情形下披露信息，使投资者无法全面准确的掌握信息。(4)滥用预测性财务信息。上市公司的预测信息能力有高有低，部分上市公司为了筹集资本，往往夸大其辞地描述公司前景，而最终受害的仍旧是广大的投资者。　

　　这些不规范的信息披露为大户操纵股价和市场提供了便利。恶意操控的投机者往往资金实力雄厚、炒作经验丰富，他们不仅与证券经营机构及新闻媒体有着特殊的利益关系，而且还可能与地方政府或上市公司联系紧密，这些条件为他们提供了信息优势，使得他们在信息正式公布之前，就能够操纵股价来牟取暴利。甚至一些恶意操控者买通上市公司为其服务，配合利用上市公司的信息披露为他们创造适当的买卖时机。

　　在深沪股市中，在定期报告公告之前的一个星期或更早一些时候，公司经营业绩已经在股市中反应出来了。定期报告显示业绩增长的股票，早已提前上涨了；业绩不好的股票也提前下跌了。这说明经营业绩方面的利好或利空消息已经提前释放了，上市公司没有规范地执行信息披露制度，对这些影响股价的关键信息不能严格保密，为机构投机者操控股价创造了条件。

　　券商监管失控

　　在现有的政策法规下，券商合法合规的融资渠道十分有限，融资品种以中短期居多。长期融资渠道主要是发行债券和增资扩股，券商短期融资渠道则只有委托理财可行。监管部门要求挪用了客户保证金的券商补上漏洞后，才能从事中间业务，而对高风险的委托理财业务却采取了默许的态度。

　　现在各监管主体(证监会、证券业协会、交易所)在对券商监管方面还存在职责分工不够明晰和透明的问题，对违规证券机构的调查与处分也缺乏明确的、可预期的合作方式。2001年证监会机构监管部曾经计划联合两个交易所以及有关中介机构等对国内证券公司一起进行一次现场巡检，得到了交易所的积极响应，但后来因故未能实行。此后，这种例行检查也未实施，目前几乎呈一种真空状态。

　　制度的缺陷与监管的失控，造成了券商大面积违规的可怕局面。近几年，违规委托理财陷阱越来越大，尤其是现在券商大量委托理财的不透明，三方协议的流行，券商与庄家勾结在一起，为庄家非法融资，导致委托理财资金挪用等现象不断恶化。与此伴随的是券商、上市公司与庄家伙同操纵股市，导致证券公司之间的恶性竞争，损害投资者利益。而大量的民间资本、国资和信贷资金违规流入股市，监管机构很难进行监控，实际上进行的是“猫捉老鼠”的游戏。于是，监管机构每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市的震荡。

　　委托理财业务滥觞于1996年的大牛市，炙热于1999年的“5.19”行情，并一直绵延不息。尽管如此，多年来委托理财的真相却难以触及。时至2004年初夏，德隆系崩溃的尘埃不断扩散，通过其下属的证券公司传向本已羸弱不堪的券商系统，大量上市公司委托理财的黑洞集中暴露。

　　防范恶意操控的五项措施

　　投机是资本市场交易活动的两种最基本的行为方式之一，市场投机机制是资本市场发展和壮大的基石。一般投机者应该受到法律的认可和保护，恶意操控公司股价的投机是违规的过度投机，是必须受到法律的制裁的。在我国新兴的股票市场，打击和防范投机者对上市公司的恶意操控是管理层和上市公司的共同责任，主要可以采取以下几个方面的措施：

　　第一，尽早推出市场做空机制，区别对待正常投机与恶意操控。

　　在一个做多机制与做空机制协调的股票市场上，当投机者蓄意卖空打压股价时，投资者可以低价买进；当投机者恶意拉抬股价时，其他市场参与者又可以适时卖空。多空制衡的市场机制提高了坐庄操控的成本，增加了恶意操控的难度，有利于形成个股的合理定价和股票市场的相对稳定性。正如成思危副委员长所说：“实际上，没有投机就没有股市，而双边市还可以利用多空对冲来降低风险”。尽早推出做空市场机制的好处还远不止如此，它还意味着一般性正常投机行为的正当化，从而挤压了恶意操控的生存空间。

　　第二，管理层改善监管思路，加强市场自律性监管机制。

　　恶意操控的过度投机行为在法律的空隙之间大行其道，仅仅依赖于政府的行政性手段，而不依赖于法律手段的监管往往难以奏效。自律性监管作为市场最重要、最基础、最经常的监管手段，是监管的“第一道防线”。但是，自律性监管在中国近乎为零，股市庄家操控股价甚至成为市场默许的投机行为，只有当行政性的政府监管插手时才会受到惩罚。所以，强化市场中介机构和中小投资者监督，树立市场“诚信意识”，完善市场法制建设对于防范恶意操控至关重要。

　　第三，营造资本市场良好的法律环境，严惩市场操控行为。

　　证券市场的规范运行，必须要有相对比较完善的法制环境作为支撑。我国的资本市场发展之初，并没有直接完整地引进西方成熟的市场运行模式和法律规范，而是以行政控制手段作为市场行为的指引；在资本市场逐步形成和发展的过程中，立法工作相对滞后，往往是市场出现了一些重大违规事件之后，才有新的防范法规出台。例如1994年《证券法》的出台、1997年具体会计准则的正式推出等。防范投机者恶意操控，必须要有严格的立法，而且法律条文中必须要对恶意操控的行为作出明确和细致的划分，惩治措施应该改变重行政处罚轻刑事处罚和民事责任的状况，要保障在实际工作中具有可操作性。

　　第四，打通券商融资渠道，加强券商资金账户管理。

　　在现有的政策法规下，券商合法合规的融资渠道十分有限，委托理财或挪用客户资金成为券商不得已而为之的融资选择。打通券商融资渠道，增加银行授信额度，放松股票质押贷款、同业拆借等方面的限制，有利于规范券商的市场行为。同时，防范投机者恶意操控，还必须规范券商资金账户管理，自营业务账户与委托资产管理和集合理财业务账户必须分开管理，券商各类业务必须实行“对外一个总账户、对内多个明细账户”的原则。加强券商资金账户管理，既能够有效地贯彻账户实名制，又可以提高券商参与坐庄的难度。

　　第五，规范上市公司信息披露，加强投资者关系管理。

　　市场公正的重要内容之一是二级市场的股票价格和交易量没有被恶意操纵，不存在利用资金和信息优势所进行的内幕交易和诱骗中小投资者的欺诈和操控行为。信息披露和投资者关系管理是上市公司和市场参与者联系和交流的桥梁。规范的信息披露及时地全面地反应出上市公司真实的经营业绩和财务状况，良好的投资者关系带来公司股价被市场合理估值。他们都能够增强公众对市场的信心、防止欺诈、提高整体标准、促进投资分析和保护中小投资者的整体利益。实践证明，拥有规范的信息披露和良好的投资者关系管理的上市公司股票很少有被市场投机者恶意操控的情形。