天同证券2004年11月份投资策略报告

　　研究结论：

　　利好的频繁出台，已经在市场上造成审美疲劳

　　基准利率上调增加了资金成本，在风险和收益的综合考虑下，资金多采取观望态势

　　久盘必跌，纠缠不利于多方

　　11月第二周很可能产生下跌的契机

　　我们对11月的评估是先在1300点附近有一定支撑，但是之后还是有下跌动量。毫无疑问，目前在1300最大的支撑力量是来自于政策意愿。然而在政策频频出台后，市场已经产生了审美疲劳。

　　一、利好的审美疲劳

　　何为审美疲劳？是说最美好的东西，接触多了也就感觉平淡了。有句老话叫“久入芝兰之室不闻其香”，也是同样意义，花再香，久了，人也就感觉平淡了，也就不能再感觉到其香了。对于目前市场频繁出台的利好政策，市场也已经有审美疲劳的感觉。我国的股市历来有“政策市”之说，毫无疑问，政策对我国证券市场是有重大作用甚至是决定性作用的。但是，正如上面所说，再好的东西，多了也就平淡了，政策出台频繁，对市场的作用也就减弱了。

　　9月中旬，温总理主持的国务院工作会议安排加强实施“国九条”，然后出台了更加实际的“分类表决”等政策。这时候的市场可以说久旱逢甘露，市场马上有热切的反应，在短短不到半月中，市场上涨近20%。但是，从10月中旬以后，政策的效应下降了。10月18日晚七点，中国人民银行正式宣布推出证券公司短期融资券业务，同日晚八点，中国证监会公布修订证券公司发债条款，10月19日大盘冲高后回落，但最高达到了1362点；10月24日公布允许保险资金直接入市，25日市场最高只达到1346点，并且当天拉出中阴线。11月初，黄菊副总理在资本市场改革发展座谈会上指出：资本市场迎来了难得的发展机遇。虽然市场因此有两天上涨，但是最高也只达到1338点。而11月4日周四公布的《证券公司股票质押贷款管理办法》只在周五市场引起盘中的冲高，收盘基本与前一交易日一直。从这些情况看，市场对利好的反应越来越淡，政策刺激的效应在下降。

　　而且出台的政策中，多是鼓舞人心的消息，实质性的内容少一些。比如对于股权分置、上市公司质地与诚信、券商发展出路等问题，并没有根本性和实质性的解决方案，当然也因为这些问题都是牵一发而动全身。更何况，经济发展中其他的政策必须考虑经济基本面，如宏观调控、利率政策并不会因为股市而改变，这就导致政策的有限性。出现审美疲劳也就不奇怪了。

　　二、资金追逐的是利润

　　资金是影响市场最直接的因素，而资金追逐的最大目标就是低风险和高利润。在1300点附近，资金看到了什么？政策是要求向好的，这个毫无疑问，但是这只是一个方面。事实上市场趋势是由经济基本面、政策面和市场面共同决定。而目前经济基本面困难不少，经济过热、宏观调控、利率上升，国际上还有石油涨价，这些对经济都有负面影响，而市场本身也有调整要求，否则也就不会在政策大量出台、意愿已经非常明确的条件下，指数还在俳徊的现象了。

　　政策要求稳定，而市场压力沉重，事实上上档1400以上压力相当大，更不用说1500附近前期高点的位置了。因此短期内市场的空间不是很大。而风险也不能说小，因为市场本身的调整要求是客观存在的。既然资金追逐的是低风险和高利润，那么在目前预期利润不高、风险却不小的情况下，资金不愿大力进场也是可以理解的。比如周三长江电力(资讯 行情 论坛)大涨并且稳定了市场，但是其他蓝筹裹足不前，明显可以看出资金的犹豫。

　　看到风险而看不到预期利润的资金不愿进，有了利润的资金还要撤。比如中集集团(资讯 行情 论坛)，这是前期的市场明星，公司业绩骄人，但是在短短几天已经下跌20%，虽然说有对公司业绩的质疑，但关键可能还是获利资金强烈的兑现欲望。中兴通讯(资讯 行情 论坛)、南方汇通(资讯 行情 论坛)、海虹控股(资讯 行情 论坛)等的情况更加明显，这些前期涨幅巨大的股票在周四都出现了大幅度调整，资金出局要求明显。对资金来说，毕竟利润才是最实在、最本质的追求。而这些股票的下跌，对人气有相当重的打击。

　　另外，在经过利率上涨后，资金的成本也在提高。目前的10年期国债利润基本在4%左右，如果按照4%核算资金成本的话，那么上调基准利率27个基点就影响资金成本7%左右，考虑证券市场风险因素，基准利率提升27基点对资金成本的影响可能有10%，那么要达到与原先同样的风险收益比，市场平均股价也需要下跌10%。这也就无形中放大了目前市场的风险，减少了预期的收益，使资金行为更加谨慎。

　　三、市场面可能形成久盘必跌走势

　　股谚云“久盘必跌”。股市运行是多空双方搏杀的结果，与打仗是同理的。兵法说：一鼓作气、二而衰、三而竭，要求进攻就要有气势，时间长了就不利了。股市也一样，盘整的时间长了，人气也慢慢散了，攻击的力量也弱了，市场要上行就愈加困难，只有重新向下寻找空间。而市场近来长时间在1300附近震荡盘整，难以有效上攻，人气必然会慢慢涣散。

　　从目前市场看，成交量慢慢减少已经是一个不争的事实。以上海市场看，在9月中下旬市场上涨阶段，日成交一直维持在200亿元以上，10月中上旬也一直维持在100亿元以上，而10月中下旬基本上都在100亿元以下。成交量代表的是市场的人气和热情，一般来说，市场要上涨，必须有较大的成交伴随，而且这种成交往往还是不断增加的。而目前成交的减少趋势已经明确形成，成交的减少明确表明市场的信心在减弱，继续下去必然是不利于多方。

　　而且从历史情况看，我国股市向来有尖底圆顶的特点，基本没有出现过平底的情况。那么在市场盘整了10多个交易日之后，如果要向上形成行情，必须要打破这样的一个铁律。而只有向下破位，才能够符合尖底的市场规律。

　　这样看，市场继续在1300点附近纠缠，对于多方来说是相当不利的，出现“久盘必跌”现象也是情理之中。而一旦向下破位，打破1259点是很正常的，目标很可能直接指向1150以下。因为按照波浪理论，大C浪调整幅度可能与A浪一致，大A浪从2245下跌到1339是下跌40%，接近0.382的黄金分割。按照0.382计算，从1783的调整目标可能就是1102点。而且2245以来的半分位是1123，也是在1150以下。而破位1259创新低后，市场必然是需要一段运行空间的。

　　四、结论

　　我们在11月份投资策略报告中指出，11月前期“将是围绕1300做文章”，这个阶段正面临结束的可能。而市场必须作出选择，是按照政策意愿向上还是按照自身要求向下。从目前看，向上的空间相当有限，因此没有非常实质性和有力度的政策话，市场向下已经成为自然的选择。而市场一旦选择这样的方向的话，我们认为目标应该先破1259，最终可能会在破1150点后寻找到真正的底部。

　　五、操作策略

　　市场在1300附近预期难以产生有力量的上行行情。操作上短线意义更大。另一方面，我们认为仓位应该得到严格控制，激进的操作也建议将仓位控制在50%以内。而稳健的投资者完全可以采取观望的措施，等待真正的机会来临。