国元信托：决定加息后股市走向的是什么

　　国元信托 吴帆

　　从历史经验来看,利率调整对市场心理的影响是不容忽视的,这种先期信号将首先作用于市场的心理层面,进而对股市产生较大的影响。并且,利率对实体经济的影响主要通过企业业绩体现出来,对市场心理的影响主要通过资本成本体现出来,利率提高后,市场对资本成本的心理预期就会提高。因此,我们认为,证券市场具体的运行态势,绝不仅仅取决于利率的变化 。实体经济的表现和投资者预期,才是影响市场最重要的力量。

　　中国人民银行决定,从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,由现行的1.98%提高到2.25%,一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整,中长期上调幅度大于短期。

　　利率对于股票的影响主要有三种途径:

　　1、利率变动造成的资产组合替代效应。

　　利率变动通过影响存款收益率,投资者就会对股票和储蓄以及债券之间做出选择,实现资本的保值增值。通过资产重新组合进而影响资金流向和流量,最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升,一部分资金可能从股市转向银行储蓄和债券,从而会减少市场上的资金供应量,减少股票需求,股票价格下降；反之,利率下降,股市资金供应增加,股票价格将上升。

　　2、利率对上市公司经营的影响,进而影响公司未来的估值水平。

　　贷款利率提高会加重企业利息负担,从而减少企业的盈利,进而减少企业的股票分红派息,受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响,股票价格必然会下降。相反,贷款利率下调将减轻企业利息负担,降低企业生产经营成本,提高企业盈利能力,使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响,股票价格将大幅上升。

　　3、利率变动对股票内在价值的影响。

　　股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的,股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系,如果将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率,则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低,从而也会使股票价格相应下降。股指的变化与市场的贴现率呈反向变化,贴现率上升,股票的内在价值下降,股指将下降；反之,贴现率下降,股价指数上升。以上的传导途径应该是较长的一个时期才能体现出来的,利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应,因为利率下调首先引起储蓄分流,增加股市的资金供给,更多的资金追逐同样多的股票,才能引起股价上涨,利率下调到股价上涨之间有一个过程。另外,利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程,短时间内,难以体现出来。因此,利率和股票市场的相关性要从长期来把握。

　　1、一般而言,利率的变动与股市的涨跌存在负相关关系。

　　通常而言,利率的上调对于股市是长期利空。A股市场上,1993年5月15日和7月11日,央行的两次加息对股市构成了重大影响。上证指数(资讯 行情 论坛)在3个月时间内从1392点迅速下跌到777点,跌幅达到44.2%。不过,第二次加息之后,市场就探出了阶段性底部。

　　从成熟股市的历史经验来看,股市平均市盈率与利率之间存在着一种稳定的对应关系。在理论上,无风险收益率(可参考长期国债的利率)加上风险收益率的倒数就是股市平均市盈率。例如,美国长期债券利率水平目前约为4.5%,而风险收益率按照美国股市100年历史数据的测算是3.36%,因此美国股市长期的理论市盈率在13倍左右。从实践来看,美国股票市场的估值水平与长期利率存在很强的相关性。当前美国股市标准普尔指数成份股的长期市盈率水平在15-17倍之间。

　　加息往往对股市形成利空。最典型的例子,是美国在20世纪60年代中期到80年代初期长期利率飙升,这个阶段美国股市出现了大幅调整。还有,1986年下半年,由于经济出现衰退迹象,美元汇率大幅下跌,为了稳定汇率,美联储于当年8月上调利率,结果导致了美国股市在10月发生崩盘。

　　2、投资者预期对于短期走势影响巨大。

　　投资者心理对于利率变化的预期也在很大程度上影响着股市的短期走势。市场对利率调整的反应程度往往取决于利率的实际调整幅度是否与市场预期相符。如果市场能够准确预期利率变动的方向和幅度,那么在变动之前股价就已经反映了利率变化,等于是利好出尽或者利空出尽。只有未被预期到的利率变动才会对股市产生大的影响。

　　2004年6月30日美联储加息当天,道琼斯、纳斯达克、标准普尔三大股指联袂走高。美国金融机构Kimelman?&?Baird的市场分析师Bernadette?Murphy认为,美联储轻微加息让市场感到其对经济形势了如指掌,并传递了将顺应形势采取相应措施的信号。换句话说,美联储的加息已在市场的预期之中,一旦成为现实,市场反而恢复了信心。

　　心理因素主导短期股市行情的情况在中国股市也曾多次发生,只不过不是"利空出尽"而是"利好出货"。自1996年5月至2002年2月,中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率,使一年期利率水平从10.98%下降到目前的1.98%(考虑后来征收的利息税,目前一年期银行居民储蓄的利率水平)。在这八次降息当天,股市均表现出大幅的震荡。从上证综合指数(资讯 行情 论坛)的表现看,多次出现降息后第一个交易日跳空高开,最终收市时反而下跌的情况。其中,当日震荡最大一次是1996年5月2日,上证综合指数跳空达到35点,但是,最终收盘时,却下跌了26.73点。而除了1996年5月2日和1999年6月10日外,其余几次降息当天股市成交量均明显放大。

　　就短期而言,我国利率的变动对股价的走势很难判断存在相关性。利率调整当天和随后的股价波动并不能说明二者之间有何必然的联系。加息的时点出乎投资者意料,股票市场被迫在极短时间内完成对升息的反应。短期内,整体市场资金出现紧张。

　　利率作为经济的内生变量已超出了利率本身的含义,投资者往往透过利率的变动来预测经济走势,利率下调常被理解为经济疲软,造成利率与股指的同向变动,如美联储2001年3月20日的降息就被认为是由于制造业的疲软和全球经济的不景气,从而导致股市大跌；再次,市场对利率调整的预期也起到至关重要的作用,如美联储2001年1月3日的降息由于出人意料而导致股市大幅上涨,5月15日的减息在人们的意料之中故股市反应平淡,股市不满8月21日的降息幅度而导致下跌。所以同是降息,由于市场预期不同,导致股指作出不同反应；同时,利率对股指的影响作用在美国有下降趋势,这有可能是连续降息导致边际效用递减的结果,也可能是由于利率市场化的不断深入,上述各种因素综合作用的结果。

　　3、信息传递的快慢、加息后的企业盈利决定中长期股市的变动。

　　在1994年至1995年的升息周期期间,由于当时美联储与市场之间讯息传递的透明度还不及现在高,市场对于接收美联储的意向亦相对不及现在快捷明确。因此,当局在1994年2月宣布加息时,难免对股市带来冲击。然而,数字显示股市价格并未有大幅下调,例如标准普尔指数只是在430点至530点内窄幅徘徊,其后加息阴影逐步消除,令股市显著攀升。美联储在1994年2月至9月短短7个月时间内进行了6次升息,升幅达2.5%,而股市上升明显。另外,在1999年~2000年间,美联储也对利率进行过6次上调,其间标准普尔指数却从1350点左右震荡上行至1552.86的高点。

　　长期来看,还是以美国股市为分析对象,我们可以发现自1987年以来,美国经历了升息、降息、再升息、再降息的周期,在这四个阶段中,美国股市有三次与利率成正相关关系,即利率升股指升、利率降股指降。典型如美国的利率调整和股市走势就出现同步上涨的过程。1992年至1995年美元加息周期中,由于经济处于稳步增长阶段,逐步收紧的货币政策并未使经济下滑,公司盈利与股价走势也保持了良好态势,加息之后,股票市场反而走高,其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。如1994年2月至2000年12月,美国联邦基准利率上升117%,同时也出现了罕见的大牛市,道琼斯指数大涨172%；而2001年初至今,美国联邦基准利率下降85%,道琼斯指数却下跌了3%。

　　虽然长期利率对股票的估值水平存在着决定作用,但利率变化后股价的涨跌还要看另一个变量------每股收益的变化。

　　从各国和地区股市的运行情况看,在加息周期当中,估值水平降低(股票市场处在较低的市盈率水平上),并不一定意味着股价下跌------如果企业的收益增长迅猛,那么,股价仍可能上涨。

　　在1992年至1995年美元加息周期中,由于经济处于稳步增长阶段,逐步收紧的货币政策并未使得经济下滑,公司盈利与股价走势也保持了良好态势。

　　这种情况在我国香港也曾出现。1981年,香港楼价飞涨,经济环境大好,银行公会虽然频频调升利率,但香港股市依然是大涨小回,每次加息稍做调整后,又再攀上更高水平。1997年3月,香港银行公会将利率由6.0%上调至6.25%,而恒生指数在稍做回调后,又从12200多点一直涨至当年7月份16800左右的高点。直到香港楼市崩盘和当年10月利率大幅上调0.75个百分点至7.0%的影响下,经济增长拐点出现,港股才结束了牛市行情。

　　此次加息的时点出乎投资者意料,股票市场被迫在极短时间内完成对升息的反应。短期内,预计债券市场将下跌,整体市场资金出现紧张；宏观调控强化预期再次抬头；市场短期内将以调整为主。

　　对于行业的影响

　　我们根据2004年中报统计出资产负债比率最高和最低的6个行业如下:资产负债比率最高的6个行业为:航空运输、贸易、电气设备、房地产开发、建筑装饰、白色家电；资产负债比率最低的6个行业为:机场、水务、路桥、水路运输、港口、煤炭开采。

　　总体来看,航空、造纸、网络通讯等行业受到打击较大。而港口、路桥、机场等公众事业股将继续受到追捧。

　　我们认为,市场的结构性调整可能非常明显。高负债企业如房地产、航空类股票受影响较大。银行难以受益。此次加息1年期的存贷款利差不变,而中长期存贷款利差却呈现缩小之势(3年期和5年期的存贷款利差分别缩小了0.45%和0.54%),这在一定程度上打压了利润空间。

　　蓝筹股在升息周期里业绩持续性更好

　　按照我们初步的预测,上市公司整体利润不会受到很大影响。根据2004年中期的测算,整体工业企业净资产收益率在12%~20%之间。贷款利率上调幅度在0.27%(1年期)和0.36%(5年以上)之间,财务费用的增加对工业整体利润影响不大。加息对上市公司今年的业绩和利润总额影响不大,由于现在已经到了第四季度,加息对今年上市公司利润总额的负面影响将会更小。天信证券研究所统计显示,2003年末全部?A股平均有息负债率为36.31%,加息27个基点对全年利润总额的影响只有1%。而据招商证券研发中心统计,即使加息50个基点对全年利润总额的影响也只有2.04%。加息后?A股市场总体平均收益2005年1季度将轻微下滑,2005年2季度后有望重新恢复增长,预计蓝筹股2004年-2005年的总体估值水平维持稳定,从而能够适应这次升息。

　　同时,由于蓝筹股具有稳健的管理制度和清晰的业务模式,并且经历了国民经济的降息和升息的完整周期,其持续经营能力要强于中小板股票,因此我们建议考虑增加蓝筹股的资产配置比例。

　　中长期看,更应关注影响宏观经济的实质性因素

　　中长期来看,是影响宏观经济的实质性因素而非利率才是股市起落的根本原因,所以在整个加息周期里,股市对利率变动的反应有很大不同。通常发生首次加息的时候,经济复苏刚开始,利率变动幅度一般不会太大,此时股市受经济景气回升影响更大,会继续上涨。这时候加息的消息不对股市构成明显的利空；在加息周期的中间阶段,经济继续强劲增长。但是,利率进一步调高对股市资金产生的负面影响,以及财务费用的增加会被上市公司的业绩增长的积极因素抵消。所以这个阶段股市短期会感受到加息压力,但在经济增长趋势继续被看好的氛围下,股市还会继续走高；当到了加息末期,经济增长势头由盛转衰,加息对股市的负面影响才会显现出来。我们认为,中期来看,实体经济的表现和投资者预期才是对整体市场影响最大的因素。

　　从历史经验来看,利率调整对市场心理的影响是不容忽视的,这种先期信号将首先作用于市场的心理层面,进而对股市产生较大的影响。并且,利率对实体经济的影响主要通过企业业绩体现出来,对市场心理的影响主要通过资本成本体现出来,利率提高后,市场对资本成本的心理预期就会提高。因此,我们认为,具体证券市场的运行态势,绝不仅仅取决于利率的变化。实体经济的表现和投资者预期,才是影响市场最重要的力量。

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