99家蓝筹公司定价水平的比较之公共事业行业

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　　作者：赵建兴

　　一、电力

　　1.1 全球定价模式

　　与煤炭行业一样，中国也拥有电力行业最大、最多、同时也是最优质的上市公司，从而可能对该行业国际定价水平产生影响。

　　电力行业代表性公司的平均市盈率约为17倍，动态市盈率将下降到04年的16.33倍和05年的04年14.82倍。由于国外电力公司盈利状况普遍较中国为差，行业龙头公司平均市盈率的代表性反而不如行业整体。

　　1.2 中国上市公司定价水平的国际比较

　　中国电力行业的盈利呈现稳定增长趋势，与经济总量高度相关，因此总体上不存在阶段性扩张特征。这种行业的定价特征应该类似于非周期性消费品，即市盈率保持相对稳定，盈利推动股价上升。

　　AES CORP是电力行业中不多的存在阶段性扩张特征公司之一。在盈利平稳增长期的市盈率下限大约在13倍左右。在进入高速成长期后，市盈率一度上升超过40倍，定价模式类似于科技类股票。成长期过后盈利急剧波动，股价随之大幅下跌。

　　因此，我们在考察电力行业定价水平时，主要分析中国上市公司。从几家中国电力上市公司的历史状况看，A股的历史市盈率下限大约在10倍左右。而华能国际(资讯 行情 论坛)(HUANENG POWER)的H股、粤电力(资讯 行情 论坛)(GUANGDONG ELEC)的B股等在99年最低曾出现不足5倍的市盈率，属于低估状况。

　　同时下文的分析表明，A、B、H股价差的存在使这个行业的定价存在两极分化，与行业平均水平相比，B、H股定价水平偏低，而A股定价水平偏高。

　　华能(HUANENG POWER)作为最大的电力公司，H股03-05年(预测)市盈率在12-13.5倍之间；大唐(DATANG INTL PO-H)的动态市盈率也处于这一水平。该值与行业平均水平比偏低，至少可将该值作为目前电力行业定价水平的下限。粤电力B(资讯 行情 论坛)(GUANGDONG ELEC-B)估值偏低。

　　而华能A股的市盈率波动区间为18-25倍，03-05年(预测)市盈率在16-20倍之间，与行业平均水平比偏高约10%(若以H股定价为参考则偏高程度更大)。

　　长江电力(资讯 行情 论坛)(CHINA YANGTZE)盈利增长预期较高，动态市盈率较行业平均水平高30%以上，定价是否合理取决于盈利能否保持长期高速增长。这又必须依赖于不断的(股权)融资来支持，而对于股东而言，股权融资与增长预期之间存在一定的矛盾。

　　粤电力A(GUANGDONG ELEC-A)、定价接近行业平均水平，相对合理。国电电力(资讯 行情 论坛)(GD POWER DEVEL)略为偏高。我们怀疑申能股份(资讯 行情 论坛)的(SHENENGY CO LTD)盈利增长预测有偏高嫌疑，否则该公司与A股同类公司相比定价明显偏低。

　　表1 全球电力行业代表性公司的定价水平

代码	简称	市值 (百万美元)	PE03	PE04E	PE05E
902 HK Equity	HUANENG POWER-H	11921	13.44	12.76	12.05
600011 CH Equity	HUANENG POWER-A	11921	19.80	17.47	15.77
600900 CH Equity	CHINA YANGTZE	8447	35.42	23.90	18.88
AES US Equity	AES CORP	6632	19.00	15.09	13.68
CEZ CP Equity	CEZ AS	4402	14.51	27.46	32.10
CEZ GR Equity	CEZ	4357	N.A.	23.79	27.19
TGN US Equity	TEXAS GENCO HOLD	3735	13.85	N.A.	N.A.
991 HK Equity	DATANG INTL PO-H	3641	16.68	13.77	12.16
RRI US Equity	RELIANT ENERGY	2897	20.66		28.06
NRG US Equity	NRG ENERGY	2750	N.A.	17.19	18.33
前10名平均		6070	19.17	18.93	19.80
行业平均		2399	16.99	16.33	14.82
A股行业龙头公司
902 HK Equity	HUANENG POWER-H	11921	13.44	12.76	12.05
991 HK Equity	DATANG INTL PO-H	3641	16.68	13.77	12.16
600011 CH Equity	HUANENG POWER-A	11921	19.80	17.47	15.77
600900 CH Equity	CHINA YANGTZE	8447	35.42	23.90	18.88
600642 CH Equity	SHENENGY CO LTD	2098	15.12	9.95	8.45
000539 CH Equity	GUANGDONG ELEC-A	2087	16.11	14.29	13.71
200539 CH Equity	GUANGDONG ELEC-B	2087	10.64	9.44	9.05
600795 CH Equity	GD POWER DEVEL-A	1994	23.28	17.03	15.49

　　说明：计算市盈率平均数时剔除了市盈率超过40倍的样本。

　

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